後疫情時代，全球產能制約與消費環境發生巨大變化，“缺芯”成為了電子行業的一大熱詞。明年半導體行業會否整體迎來業績拐點？元宇宙風潮將產生哪些新的投資機遇？新的一年，煤炭行業在產業政策方面會有何新導向？板塊輪動下，投資者應如何把握方向？
12月27日19:00，中國基金報精心打造的《對話·投資策略搶先知》第九期上線播出。本期我們邀請到廣發證券電子行業首席分析師許興軍與廣發證券煤炭行業首席分析師安鵬兩位業內知名首席分析師，為專業投資人和普通投資者奉上年度研究思考和投資判斷。
直播金句
展望未來，半導體的國產替代依然是投資主線之一。國產替代，不是一蹴而就的，是持續的過程。在這個過程中。國產的廠商，技術突破，產品放量，產品升級都會帶來份額增長、客戶品類擴張等結果，最終形成亮眼的業績表現，從而產生非常多投資機會。（許興軍）
建議投資者關注如下細分子賽道：汽車賽道、VR/AR賽道、伺服器賽道、消費電子賽道、模擬晶片賽道（許興軍）。
如果需求處於偏緊狀態，煤炭板塊是比較好的投資的機會。從長期角度而言，部分煤炭公司資源優勢明顯，開採成本比同行業的公司更低，現金流管理能力也較強。分紅是一家煤炭企業的優勢之一。目前全行業平均分紅收益率大概6-10個點左右，處於高分紅的狀態，這是煤炭行業的投資機會。（安鵬）
從盈利的角度而言，“十四五”階段會是煤炭企業盈利較好的階段，在這五年當中，煤炭需求將會每年穩步增長，同時，供給端維持匹配的增速，煤炭價格處在相對高位。（安鵬）
文字實錄
主持人：對話投資大咖，把握市場脈動，歡迎來到中國基金報獨家打造的高階訪談類節目《對話》現場。我是主持人，文景。
本期我們將邀請廣發證券電子行業首席分析師許興軍與廣發證券煤炭行業首席分析師安鵬，他們將為大家解讀電子行業與煤炭行業的產業發展與投資市場的變化，詳解明年投資策略。
同時，也感謝廣發證券對本期《對話》節目的大力支援。廣發證券成立於1991年，是國內首批綜合類證券公司，也被譽為資本市場上的“博士軍團”。研究作為廣發證券的優勢業務，已經連續多年保持行業領先地位，備受專業投資者的認可和信賴。
首先，讓我們有請廣發證券電子行業首席分析師許興軍，為大家說說從今年到明年的電子行業的變化及趨勢。許總您好！很高興您能來到我們的節目現場。
許興軍：主持人好，基金報的粉絲們大家好。
主持人：2021年，電子行業的發展受到缺芯和疫情反覆的因素影響，產能受到限制。行業的不確定性也在加強；而另一邊，VR產業迎來拐點，消費電子也逐步實現5G的升級；半導體的國產替代化也在加速。綜合來看，您認為2021年電子行業的核心關鍵詞有哪些？能否給我們做一個分享？
許興軍：我認為2021年有三個核心的關鍵詞。第一個是“AR和VR”；第二個是“缺芯漲價”；第三個是“國產替代”。透過觀察消費電子板塊的相關機會，我們認為，AR和VR作為核心驅動，將為消費電子帶來未來比較大的、新的產業週期。
第一個關鍵詞：AR和VR。從2010年到2017年，智慧手機行業的產品週期驅動，也給整個電子行業帶來了非常大的週期性機會。2019-2020年，手機雖然進入存量市場，但TWS耳機對整個行業產生了非常大的拉動作用，也給這個板塊注入了新的活力。隨著耳機也進入了偏存量的市場之後，我們又看到了新的趨勢：就是目前正在興起的AR和VR生態。全球的硬體龍頭和網際網路龍頭都在加碼該領域的佈局，這也給產業的未來帶來了較多的想象空間和投資機會。
第二個關鍵詞：“缺芯漲價”。今年，半導體行業的需求呈現了非常穩定的增長。但是因為疫情，以及產能擴張的時間限制，供給端不足。供需的緊張也給行業晶片帶來了漲價趨勢，交貨週期也從今年上半年起呈現逐步拉長的趨勢。每個細分行業的龍頭受益於這波漲價的行情，今年實現了較高業績的增長。
第三個關鍵詞：“國產替代”。從中美髮生貿易摩擦以來，“國產替代”一詞深入人心。我們看到，從點到面，從易到難。從消費電子到“黑電白電”，未來再到工業和汽車。從晶片設計環節到晶圓製造環節，再到裝置和材料的環節，國產替代的深度、廣度以及速度，不斷超預期。
主持人：這兩年新冠疫情對整個電子行業造成了一定的負面影響。隨著疫情影響逐步減弱，智慧手機行業也迴歸到正常的需求水平，5G基站也在恢復建設當中。那您認為，現在進入到了後疫情時代，區域性的疫情是否會再對消費電子（如5G等細分行業）造成一定衝擊？除疫情外，還有哪些因素會對行業的景氣度產生影響？
許興軍：回顧今年疫情對整個電子行業的影響，我們從兩個維度來看。
第一，從需求方面來看。在需求端，疫情對整個電子行業並沒有實質性的負面的影響，反而促進了社會資訊化水平的提升。所以在今年上半年我們可以發現，在家辦公、學習的模式推動了如PC、NB等需求的迅速提升，5G手機的滲透也在持續提升。另外，汽車電動化、智慧化的發展趨勢也在加速。所以在需求端，我們並沒有發現因為疫情影響而對電子行業有實質性的抑制體現。
第二，從供給方面來看。疫情對供給端確實會有一些影響。整體比需求端的影響要大。一方面影響了工廠開工，另一方面也影響了產能擴張的計劃，所以才會出現“缺芯漲價”的狀況。目前，隨著各國的疫情防控措施逐步完善，供應鏈也做了很充分的緩衝機制。所以我們認為，目前區域性的疫情短期內不會對消費電子、對5G以及相關行業在造成較大沖擊。除了疫情，行業景氣度的核心主要還是跟需求相關。比如新能源汽車，汽車電動化的趨勢非常明顯。在汽車電動化的帶動下，功率半導體的行業景氣度非常高。智慧化的情況下，汽車的攝像頭等也有較好的景氣。如VR、伺服器的升級等需求都是核心的、對整個行業景氣會產生影響的關注點。
當然，除了國際貿易環境的影響，後續還需關注對整個行業景氣度會有擾動的因素點。比如供給仍然緊張的車用半導體，其產能的擴張也擠佔了晶圓廠的生產效率；比如一些自然災害，也對行業景氣度產生一些影響。個人認為，這些因素整體擾動都不大。核心點還是在需求端，需要我們重點關注。
主持人：目前全球遭遇“晶片荒”，半導體行業的發展也受到廣泛的關注。從去年三季度開始，全球的半導體公司因為晶片的短缺和漲價，業績也是高速增長，但到今年三季度，A股的半導體公司們的整體業績有所放緩。我們想了解，您認為“晶片荒”對行業的影響是否正在減弱？供給端因素是不是會持續？明年半導體行業是否還會迎來新的業績拐點？
許興軍：“晶片荒”確實是從今年年初到現在比較明顯的現象，但能看到，晶片荒對行業目前的影響是在減弱的。
首先從需求端來看，疫情帶來了在家辦公的需求，所以推動了PC、NB等需求較為快速的成長，在上半年體現非常明顯。但現在，這部分的需求已經逐漸迴歸正常。有關智慧手機的供應鏈，目前庫存調整得也比較充分，今年晶片的漲價也抑制了部分需求。
從供給端來看，很多新建的產能，尤其從去年下半年開始準備投產建的產能在目前這個節點上也陸續釋放，供給端也有所增長，緩和了部分供給壓力，從而整體緩解了晶片荒的現象。我們認為，供給端的因素未來還是會走向分化。一些低端的、消費級的產品的供給釋放是比較容易的，所以這部分的供需狀況在未來會得到很大緩解。但是還有一些產品，比如工業汽車級別的一些高階晶片，其目前供給的擴張彈性相對較小，需要有專線，它整體的產能擴張力度就沒有普通晶片產能的擴張力度那麼大，但其需求又呈現了非常快速的增長，所以這類產品可能在未來較長的時間內會處於供需緊張的狀態。
三季度，A股半導體公司整體的環比增速確實有所放緩。如同之前所提及，無論是週期性的屬性還是淡旺季的屬性，都是有影響的。我們預判，明年整體的供需如果相對得到緩解，核心則是要更多把握需求面的機會。整體的供需緊張會帶來漲價，帶來整體性向上的機會。這種機會在今年有，但在明年可能比較難看到。我們明年的機會在於要更多地去進行優選，結構性地挑選出一些有較為明顯成長性的賽道，比如剛才提及的AR/VR、汽車智慧化、汽車電動化、伺服器的升級、AIoT等成長確定性很高的的賽道里，我們去找到優質的公司，其明年依舊能夠保持高速成長。
主持人：您之前提出，儘管缺芯漲價是有周期屬性的，但同時也加速了國產替代，真正具備產品力的公司有望不斷超預期。那麼從目前來看，您認為半導體國產替代到底發展到了哪個階段？2022年，半導體國產替代有沒有可能成為投資主線？
許興軍：我們方才提及，國際貿易環境從2018年開始以來，國產替代已經深入人心，深入到各個企業、各個產業鏈環節，我們看到了由點到面、由易到難、由消費電子到黑電白電、然後再到工控和汽車。在整個晶片製造環節上，我們看到，由晶片的設計到晶圓的製造，再到上游的裝置和材料。從晶片產品來看，過去兩年，消費電子類晶片的國產替代的速度提升非常明顯，主要原因是消費電子的整個驗證週期是比較短。
但今年我們明顯看到，家電領域晶片的國產替代在加速，比如家電的MCU，家電的功率器件等。未來2-3年，我們認為，在工業的汽車領域，半導體晶片的國產替代也會進入加速狀態。由於這部分的驗證週期相對較長，所以其進行國產替代的時間點也會相對後延。但這個趨勢，目前來看比較明確。
從產業鏈的維度看，個人認為，目前可以預見的不只是我國在晶片這個層面的國產替代。我們也看到，中游的產能、上游的半導體裝置和材料也在加速國產替代的進度。從中游產能來看，目前不僅僅現有代工廠在進行擴產。還有好幾家非常有潛力的創業公司，其代工廠、重組廠也在加速擴產，這是未來在中游部分能夠國產化率繼續提升的重要支撐點。中游製造端的快速擴張，對上游的半導體的裝置和材料會有非常大的拉動力度。大家的國產化意識加強。我們剛才提到的代工廠，也有意在扶持，國內的裝置和材料公司給了很多驗證的機會。
觀察去年和今年，尤其今年，上游裝置和材料的龍頭公司形成了非常好的業績成長。展望未來，我們認為半導體的國產替代依然是投資主線。其實我們。可以把這個週期能看得更長一點，在未來，整體的國產替代週期會持續相對比較長的時間。國產替代，不是一蹴而就的，是持續的過程。在這個過程中。國產的廠商，技術突破，產品放量，產品升級。都會帶來份額增長、客戶品類拓張等結果，最終形成亮眼的業績表現，從而產生非常多的投資機會。
所以我們還是強烈建議，未來很長一段時間內，大家重點關注國產替代的機會。
主持人：那我們看到近期元宇宙概念大熱。而元宇宙的第一入口是AR/VR終端。您如何看待來年VR/AR技術的發展？具體而言,VR/AR週期將帶來哪些投資機會？您認為元宇宙這波風潮，是否會產生新的投資機遇呢？
許興軍：在雲棲大會上，阿里對元宇宙進行了定義。市場上對元宇宙的定義很多，阿里的定義是，透過VR/AR看到的網際網路生態，就是元宇宙。換言之，VR/AR是進入元宇宙的非常重要的入口。如果大家看好整個元宇宙的生態發展，那麼VR/AR必將受益。
現在VR/AR是什麼樣的狀態？其實我們在今年年初的時候就釋出過很多相關研究報告，年初我們率先提出，科技創新最大的變化在於VR/AR，並且這個行業目前已經進入了拐點的狀態。其中比較明顯的表現是， Quest 2產品迅速放量，從去年200多萬的量級擴大到今年800多萬的量級。根據今年的資料狀況，VR/AR進入了快速的爆發期。對於明年，越來越多的廠商會進入這個行業。從網際網路端，Facebook，現在改名為Meta，全身心投入VR/AR產品的研發和推進。國內，位元組跳動收購了Pico，打通裝置內容和平臺端的生態閉環，明年也會有比較亮眼的產品。這是兩大網際網路公司入局賽道的核心表現。2022年，兩大硬體龍頭，索尼和蘋果，都會推出各自的產品，進入這個行業。今年可能是一家獨大的態勢，明年就是百花齊放的態勢。
第二個變化是內容端的變化。今年主打以遊戲為主，2022年，主打的內容會從遊戲過渡到行業應用、直播、社交、線上辦公等等各式各樣的應用。如果2022年這些應用能夠興起的話，那麼對VR/AR來講，應該是打開了額外的天花板，對行業有非常大的觸動。
長遠來看，行業應用開啟後，VR/AR有機會成為下一個計算平臺。什麼是計算平臺呢？手機就是一個計算平臺。預計2025年，VR/AR或將成為下一個計算平臺。
在發展過程中會有哪些投資機會呢？從硬體維度來看，整個VR/AR配套的產業鏈隨著VR/AR量逐步的釋放，基本面會明顯提升。這就是增量市場，它的成長性是非常好的。所以，無論是做組裝環節的公司，核心零部件配套的公司，都會在這波浪潮裡面形成比較大的業績彈性。除了硬體以外，整個生態建立起來，其中有非常多軟體、遊戲、其他網際網路相關的內容端產品。此類產品的使用者群體未來也會有很大的彈性。
硬體端把握的是產業鏈的機會，軟體端則更多是在使用者群體達到一定體量後形成熱門應用的機會。
主持人：今年以來，公募基金在電子行業的配置比例上發生了哪些變化、總體情況如何？2022年，您認為電子行業對於機構投資者是否仍有較大吸引力？原因是什麼？
許興軍:公募基金電子行業的配置比例一直以來都較大。2021年三季度，偏股型基金的電子行業重倉配置比例大概是13.42%，相較於二季度下降了1.1%。三季度，電子行業的配置位列所有申萬一級行業的第三名，超配比例4.15%，位居所有申萬一級行業第四名，環比下降0.87%。歷史上看，電子行業絕大部分時間處於超配狀態。
2022年，我們認為電子行業對於機構投資者還是有非常大吸引力，因為電子板塊的熱點一直在持續，剛才我們提到了很多新的賽道都在發生一些積極的變化。汽車的電動化在加速，其中蘊含很多電子化的機會；消費電子有新的品種新的生態；VR/AR未來可能迸發出更多的空間。此外，AIoT在爆發，伺服器在做確定性的升級，各種新的趨勢的推進，背後都離不開優質的電子公司的支援，從而給予了電子公司後續較好成長性。電子的品類很多、很散，每年都會有機會，經常是東邊不亮西邊亮的形態。2022年電子行業有很多新的確定性機會，對於很多機構投資者還是非常有吸引力的。
主持人：今年即將收官，展望2022年，如何概括2022年的電子行業關鍵詞？您認為有哪些熱點機會值得關注？又存在哪些風險點？
許興軍：前不久，我們釋出了《電子行業2022年投資策略：需求為王，贏產品者贏市場》研究報告。展望2022，如果用一個詞概括，那就是需求，即贏產品者贏市場。
疫情之下，需求明顯增長，供給受限，缺芯漲價。明年，供需的關係、晶片荒等問題會得到緩解，明年的重點不在產能，而在於需求。最大的區別在於，由產能邏輯切向需求邏輯。今年重點看中的產能，其背後核心因素是價格，切到明年，重點看中需求，背後的核心因素是量。我們建議關注幾個核心賽道，第一是汽車的電動化和智慧化的進一步推進；第二是VR/AR正在開啟新的產品週期；第三是2022年伺服器確定性的升級；第四是5G的滲透還在持續的發生；第五，AIoTt目前呈現百花齊放狀態；第六是模擬晶片行業，一直是長坡厚雪的一個賽道。
創新需求和國產地帶的空間非常大，明年誰能贏產品，誰就能贏市場，誰就有大的投資機會。
風險點主要包括：下游應用需求有可能不及預期；新技術的研發和產品上量不及預期；行業競爭加劇等風險。
主持人：非常感謝許總的詳細分析。實際上關於電子行業市場發展與行情變化的解讀，中國基金報粉絲會的朋友們也有不少問題想要請教。藉著這次難得的機會，我們也從中挑選了兩個問題，想請許總替我們的粉絲朋友解答。
過去蘋果產業鏈經歷了“黃金十年”，這兩年，產業鏈相關公司業績卻紛紛出現了下滑。蘋果產業鏈的變化將會對消費電子板塊產生哪些中長期影響？2022年，投資者應聚焦哪些方面才能更好捕捉消費電子的投資機遇呢？
許興軍：我研究電子行業多年，早期我們一直重點關注消費電子賽道。消費電子的成長是非常簡單的，主要是靠新的產品驅動。從功能機切換到智慧機，這是大的產品週期，在這個過程中誕生了非常多的優質消費電子龍頭公司。2010-2017年有一波機會，以蘋果為核心的手機品牌廠商起來後，形成了比較大的產業鏈的投資機會。2015年後，全球的智慧手機進入了存量市場，蘋果手機也基本進入存量市場，全球手機在13-15億部區間內震盪，蘋果手機基本上每年在2億部左右。在存量市場裡面，後續再要形成比較明顯的成長，難度係數比較大。我們要去尋找新的機會。所以，這是18年電子行業表現比較弱的一點。
2019年的時候。我們又看到了新的趨勢——TWS耳機。這股潮流拉動了整個電子行業的2019-2020兩年的成長。19、20年這波消費電子行業的機會就是由新產品TWS耳機拉動。2021年，耳機市場出現了比較大幅度的下滑，目前來看，這個產品也會進入偏存量的市場。
展望未來，我們如何去看新的機會？消費電子板塊的本質是什麼？本質是抓住新的產品週期。從目前這個節點上來看，往後我們能看到比較確定性的增量市場就是在VR/AR賽道上，那麼今年已經看到了VR/AR賽道的快速起量。明年，很多的網際網路龍頭和硬體龍頭都會進來佈局這個行業，內容端也會從遊戲延展到行業應用等等非常有吸引力的領域。如果明年VR/AR能夠得到客戶市場的認可，那麼未來的潛力是非常非常大的。
2022年，消費電子的投資核心是把握住未來比較確定的新的產品週期， VR/AR相關的供應鏈應該是明年的消費電子領域投資主線。
主持人：整體而言，電子行業中長期發展趨勢如何？站在當下，您認為現在是否是比較合適的佈局時間點？具體至各細分子賽道上，有哪些方面值得投資者關注的？
許興軍：電子行業中長期的趨勢基本上向上。消費電子由大的週期過渡到國產替代，主要是半導體的大週期。未來五年甚至更長的時間，電子行業整體還是向上的態勢。科技行業最大的魅力在於科技創新，永遠不變的就是一直在變化。在變化中，就會孕育很多新的機會，電子板塊一直在變，所以一直有機會。
從擇時的角度出發，任何時間點都能找到機會，關鍵在於選擇什麼樣的賽道和方向。今年的主線是產能，明年的主線是需求。核心不在時間點，核心在於賽道。說到賽道，我再重申一下，我們年度策略報告提出以下幾個賽道有比較確定的投資機會。第一是汽車。汽車的電動化和智慧化驅動了半導體的需求，呈現了非常高速的增長。汽車電動化是大勢所趨，全球新能源車銷量也是持續高增長。單車功率半導體價值量顯著增加，驅動車規IGBT和碳化矽市場需求高增長。電動化領域重點關注IGBT和碳化矽市場這兩個細分賽道。汽車智慧化在加速發展，驅動了汽車的攝像頭、計算、儲存、連線等晶片的快速成長。汽車在電動化和智慧化兩個方向對行業有驅動；
第二大賽道是VR/AR，元宇宙賦能需求釋放，VR/AR開啟了新產品週期。科技巨頭爭相佈局，Facebook更名為Meta，開啟元宇宙新時代。而內容端方面，Steam VR遊戲及使用者的各項指標持續快速抬升。硬體端方面，VR裝置銷量持續高增長。VR拐點已至，AR即將到來，新一輪創新週期將開啟，行業長期空間有望開啟；
第三個賽道是伺服器。伺服器從DDR4向DDR5產品升級，記憶體介面晶片迎接新成長週期。伺服器記憶體從DDR4向DDR5升級，記憶體介面晶片相應升級，同時新增配套晶片形成新的解決方案，迎接新的成長週期。此外，PC用記憶體升級DDR5後亦將開啟新的市場空間。
第四大賽道是消費電子。5G手機滲透率提升，AIoT百花齊放。智慧手機出貨量趨於穩定，5G手機滲透率持續提升，帶來射頻前端晶片需求持續增加，同時驅動射頻前端模組化趨勢不斷髮展。AIoT百花齊放，TWS、智慧手錶、智慧家居等需求不斷增長，萬物互聯生態愈加完善，驅動SOC、MCU、儲存等市場持續增長。
第五大細分賽道是模擬晶片。模擬晶片是一個長坡厚雪的賽道，市場空間大，產品擴張會持續推動行業的國產替代。模擬晶片產品種類多，下游應用廣泛，長坡厚雪市場空間大。貿易摩擦疊加供需緊張加速國產替代，國產廠商緊抓機遇，不斷進行產品擴張，持續拓展消費電子、家電、工業、汽車等應用領域。以上就是我覺得2022年值得各位投資者重點去關注的細分賽道。
主持人：非常感謝許總的分享。後疫情時代，全球產能制約與消費環境發生巨大變化，“缺芯”成為了電子行業的一大熱詞，供需鏈條上的變化，牽動著無數投資者的心。相信透過許總的分析，大家對電子行情的演繹及產業的發展有了更清晰的認識，再次感謝許總。
許興軍：感謝主持人，也感謝中國基金報的各位粉絲。謝謝大家。
主持人：新的一年，煤炭行業在產業政策方面會有何新導向？板塊輪動下，投資者應如何把握方向？讓我們有請廣發證券煤炭行業首席分析師安鵬，為大家說說從今年到明年的煤炭行業的變化及趨勢。安總您好！很高興您能來到我們的節目。
安鵬：您好，主持人。各位中國基金報的粉絲朋友大家好。
主持人：安總，其實在今年年初的時候，您就曾提出一個觀點，您認為煤炭行業將。充分受益於週期回升帶來的彈性。中長期需求穩健，供給格局持續向好。同時，近期煤炭價格走勢也備受資本市場關注。目前看來，煤炭行業今年的總體發展情況是否和您的預期相符？您認為，2021年煤炭行業的核心關鍵詞有哪些？能給我們分享一下嗎？
安鵬：2021年，煤炭行業是波動較大的一年，但總體的趨勢還是在我們預期之中的。20212年煤炭板塊的關鍵詞有三個：一是高彈性；二是穩需求；三是緊供給。
從去年末到今年，我們不斷推出各系列報告，包括煤炭彈性的系列，對未來十年煤炭供需格局的預期等。我們認為，未來十年，煤炭的需求總體向好，同時，供給在升級，結構也在調整。關於彈性，在供需整體偏緊的情況下，煤價以及煤炭企業的利潤彈性都會有所提升。所以，總體的方向是在我們預期當中。但是，在過程中，煤炭的價格階段性地超出了我們的預期，相信也超過了市場所有人的預期。
今年，如果以北方港口動力煤5500大卡的這個價格去看的話，十月份煤炭價格階段性達到2500-2600元/噸左右。這樣的價格水平，達到了過去十年的最高水平。上一輪的週期高點是在2008年的，當年曾經有一小段時間，煤炭均價超過1000元/噸。所以今年的煤炭價格，在歷史上處在高位。
其實，從十月到現在，煤炭的價格有一定回落。目前，價格是迴歸到比較平衡的階段。但是從2021年全年來看，煤炭均價還是達到1000元左右的高位，煤價相比於歷史上位於次高的2011年依舊高出了40%左右。除了動力煤焦煤、無煙煤也是同樣的漲幅，所以第一個關鍵詞就是價格的高彈性。隨之而來的是煤炭企業盈利的高彈性。
其次，如果我們去分析煤炭價格的高增長主要來源於哪些方面，主要源於如下兩點。首先是需求端。因為今年的需求端相對來說比較平穩，甚至偏快速增長，特別是在今年上半年，煤炭的消費量增速超過10%。在雙迴圈的大背景下，2021年1-10月，煤炭的下游，包括火電、供熱的需求、化工的需求同比增速都超過了10%。七月以後，因為能源雙控和工業需求增速的放緩，整體需求端稍有回落，但是整體在歷史上還是處於增長比較快的階段。
第三個關鍵詞是供給端。今年，我們進入到“十四五”的第一年，在這一年當中，大的背景就是碳中和。新產能的稽核以及在產礦井合法合規的生產，在政策端的要求比較多。所以今年3-9月份的產量同比負增長。進口量在前半年也是負增長的狀態，這就導致了供給端相對緊張。所以，供給和需求共同的作用導致今年煤價的大幅上漲，這是整體今年的方向。
主持人：今年以來，今年和煤炭相關的一系列保控穩價的政策也是密集出臺。您認為，其中哪些關鍵性政策最值得投資者們關注？政策的變化又將如何反映至行業發展中？
安鵬：是的，今年的煤炭政策推出比較密集，因為煤炭總體價格在高位執行，所以主管部門的政策相比往年更加密集。下半年，這個趨勢更加明顯。從七月開始，發改委、能源局開始要求增加煤炭儲備，具體而言是加強煤炭儲備的建設，同時調撥短期一億噸級政府可排程儲備資源，同時，8月對於露天煤礦生產的接續，核增產能的審批都進一步加快。進入到九月，保供的政策更加細化，比如要求煤炭企業與下游的發電和供熱企業對接，新增年度長協合同等等。那麼這些措施落實下來之後，我們看到冬季的煤價、煤炭的供需，相對來說比較平穩， 這很大程度上取決於這個政策的作用。
另外一系列的政策圍繞穩價方向。實際上從七月份開始，發改委、能源局開始對穩價工作展開了比較密集的調研，在這個過程當中，研究更合理的價格形成機制，同時也有適當干預的機制。比如說對部分煤礦哄抬價格、部分不合規煤炭指數等情況進行了干預。所以，從11月到現在，煤價高位回落後進入到相對比較有序、合理的價格期間。我認為這也是穩價工作所帶來的政策性結果。
從12月起，政策推出的密度有所放緩，從而轉向了中長期合同方向。12月3日，全國煤炭交易會公佈了2022年煤炭長期合同簽訂履約方案徵求意見稿，對於長線基準價，包括量的方面、供給方、需求方做出了比較重要的規定。這將在未來五年引導煤炭行業供需、引導價格走向均衡或平穩方面發揮重要的作用。在這一系列的政策後，煤炭的供給穩步提升，九月，煤炭日均產量大概在1100萬噸上下。十月、十一月日均的產量慢慢提升到超過1200萬噸的水平。在這種產量水平下，冬季的用煤的需求基本能夠得到保障。在穩價方面，5500大卡動力煤市場價格從前期2500-2600元/噸的階段性高位下降到1000元/噸。這是今年政策的脈絡，就是價格和供給回到比較平穩階段。
主持人：由於較低的供給增長和穩健的需求,煤炭供需矛盾加劇,煤價呈現加速上漲,持續創新高。您認為，未來煤價走勢將如何？利潤彈性會否持續兌現？具體至動力煤、焦炭等細分品種，中長期看其煤價將如何變化？
安鵬：今年，在煤價上漲的趨勢下，煤價逐季大幅上漲。比如2020年的煤價平均在570元/噸左右的水平，今年一季度二季度提高到700-800元/噸，到下半年，始終維持1000元/噸以上的價格高位。煤炭企業利潤巨幅增長。前三季度煤炭企業整體利潤規模超過4000億元水平，同比的增速達到172%。我們關注的26家煤炭開採的上市公司，前三季度的規模淨利潤增速達到了62%。此外，煤炭企業現金流有所好轉，資產負債率下降。相信未來如果煤價能夠維持在高位，對於整體行業解決歷史的負擔，特別是降低負債率，提升分紅能力，都會起到正向的作用。
未來，從整體煤價的趨勢來看，持續快速的上漲是不現實，也是不理性的。另一方面，如同中央經濟工作會議當中指出的，煤炭的整體地位還是很難改變的。在細分煤種上，相比今年，動力煤、焦煤明年的企業綜合售價還是比較平穩的狀態。在長協基準從535元/噸提升到700元/噸的趨勢下，長協煤比重較多的企業，價格還有一定上行的預期。因為。過去五年，長協基準在535元/噸區間的過程中，北方港口的均價基本是超550-650元/噸的中樞波動期間。未來基準價提升到700元/噸，我們相信市場價也將在這個區間範圍左右。在合理的供需狀態下，煤價的均衡位置在700元/噸上下。
在這種情況下，下游的動力煤企業或焦煤企業的利潤都是處在較好的狀態，這對於緩解煤炭企業的歷史負擔，包括資產負債率的下降，是比較正向、良性的迴圈。
主持人：2021年，碳中和碳達峰成為市場熱詞，全球大力鼓勵綠色能源發展。
您認為，“碳達峰碳中和”背景下，煤炭行業的前景如何？這一系列舉措又將對煤炭行業具體產生怎樣的影響？
安鵬：雙碳工作是未來幾十年我們都要長期堅持的，而且，煤炭以及煤電在未來的能源結構當中長期下降的趨勢是比較確定的。之前國務院關於碳中和工作意見指出，“十四五”期間要嚴控煤炭消費的增長，“十五五”期間逐步減少煤炭的消費。在未來十年乃至更長的時間，能源的效率會提升。但是我們也要考慮，在經濟增長的過程當中，能源需求也在持續增長。
“雙碳”行動對煤炭行業的總體要求是有序的開發，同時注重清潔的利用。在前不久的中央經濟工作會議當中，也提到立足以煤為主的基本國情，推動煤炭和新能源的最佳化組合。
在雙碳的背景下，煤炭在一次能源的佔比下降。2020年，煤炭佔比57%。根據1-11月份的資料，火電在發電結構當中佔比71%。煤炭和煤電在能源結構當中的主體地位是很難變化的。未來五年，在國內GDP穩健增長與能耗下降的要求下，預計每年煤炭行業將保持以2%為中位數的增速水平。
我們在年度策略報告當中也對未來五年乃至十年的煤炭需求作出預期，根據預測，複合增速2%左右，與供給基本匹配。在“雙碳”的要求下，煤炭行業的需求會平穩的小幅增長。而對於煤炭企業而言，今年是“十四五”的第一年，很多企業都在落實未來轉型的方向，包括新的產業佈局。煤炭行業本身還是會受到發展的制約，所以煤炭企業也有轉型新新能源發展的必要。在未來五年或十年，我們會看到更多的煤炭企業往非煤方向發展。從目前各家集團、上市公司的佈局來看，主要是兩個方面。首先是煤化工方面，跟煤炭相關的下游行業，往精細化方向發展。另外一方面是非煤能源轉型發展，很多企業都在風電、光伏、氫能源方面進行佈局，這也是未來提升煤炭上市公司估值非常好的方向。
主持人：進入下半年，煤炭供給延續偏緊，您認為煤炭行業的供需不平衡狀態將持續多久？中長期內，需求側或供給側會否發生明顯變化？
安鵬：今年十月前，供給是偏緊的狀態，需求端維持穩健的增長，供給端同比在多個月份下降，進口的貢獻階段性下降。十月後，供需偏緊的狀態得到了明顯改善。在國家的保供穩價政策下，發電業、供熱業務的煤炭利用得到了有效保障。11月份產量資料相比十月份環比產量小幅增長，同比去年有4%左右的增量。四季度，供需的形勢相比之前已經緩解許多，偏緊的狀態得到了有效改變。
相比2021年，2022年需求增速可能會有小幅下降。而供給端在保供要求下，特別是冬季供暖之後，部分煤礦的產量釋放會有一些縮減。在今年保供的過程當中，部分的核增煤礦，包括部分階段性釋放產量的先進煤礦產量會有所下降。明年，供需增速都會收縮，價格還是維持在相對中高位的水平。
主持人：從中長期看，煤炭行業中長期發展趨勢如何？煤炭板塊投資機會在哪裡？
安鵬：中長期，煤炭仍然是能源結構當中重要的一環，各家公司的經營可能會出現分化。行業的投資機會可能來自於如下幾個方面。首先就是需求供給階段性的偏緊帶來煤價和盈利的增長預期。未來，我們認為長協的比重會增加，同時，市場煤的份額會下降。在這種情況下，市場煤階段性將有一定的波動。
如果需求處於偏緊狀態的話，煤炭板塊是比較好的投資的機會。從長期角度而言，部分煤炭公司資源優勢明顯，開採成本比同行業的公司更低，現金流管理能力也較強。分紅是一家煤炭企業的優勢之一。目前全行業平均分紅收益率大概6-10個點左右，處於高分紅的狀態，這也是煤炭行業的投資機會。另外，部分公司憑藉管理、資源，技術等方面的優勢，佈局非煤新業務。對於公司而言，自下而上看，比拼的是各家公司的資源優勢和新業務佈局兩個方面。
主持人：我們知道，煤炭行業具有比較強週期性的特徵的。那能否請安總給各位投資者來介紹一下煤炭行業的整個投資邏輯，您覺得週期行情還能跑多久？另外，對於整個週期內的行業，您覺得該如何選擇它的佈局的一個時間點呢？
安鵬：煤炭行業的週期性一直存在，區別在於週期性強還是弱。今年的週期性偏強，主要是因為價格的波動，特別是上漲的速度較快。從未來而言，在中長期合同比例提升的情況下，週期性可能會減弱。
總體而言，在價格向上的情況下，煤炭盈利彈性非常高。煤炭盈利其實總體還處在歷史上的相對高位，但是各家公司透過管理、透過成本控制會有比較大變化。煤炭的週期性不僅體現在市場煤價，還體現在各家公司的管理和成本效率控制等方面，這是週期性的來源。
對於股票的投資，建議大家階段性選擇資源有優勢，同時在成本費用管控以及未來佈局新業務方面有優勢的公司。
主持人：安總。那我們還關注到您之前提出一個觀點，您曾表示，看好行業低估值高彈性龍頭，能否和我們說說是基於什麼因素作出這樣的判斷？中長期看，能源行業的低估值高彈性龍頭是否依然向好？
安鵬：我認為能源行業低估值、高彈性的龍頭值得長期看好。首先，在這一輪煤價上漲和下跌的過程中，很多公司利潤的增速較快。未來五年，一些新的產業佈局，包括產量的增長、利潤能夠維持較高的水平。但是因為前期煤價下調幅度大，所以帶動了整個板塊的股票下降較多。目前，從絕對估值的情況來看， 2022年，很多公司的動態PE會下降到八倍以下。特別是一些高分紅、能力比較強的煤炭公司，在這個階段是具備投資價值的。對於部分公司，本身的產量增長，在加大成本控制力度之後，利潤彈性的體現會更加明顯，在這個階段，這類公司值得重點關注。
主持人：今年即將收官，展望2022年，煤炭板塊的估值將如何變化？對行業前景有何期許？您認為能源行業還有哪些熱點機會值得關注？有哪些風險需要關注？
安鵬：在2022年的展望過程中，基於煤價以及供需，我們認為煤炭企業的盈利會維持在相對高位水平，那麼部分長協佔比較高的公司，相比21年，盈利有一定增長的預期，同時因為新業務的佈局，未來五年乃至十年，它的增長空間也較大。從這個角度而言，我們覺得煤炭行業的估值相比目前的階段整體會提升。
目前，動態PE在5-8倍區間，PB行業中樞也在1.3倍左右的水平，也是處在歷史相對比較低的這個階段。當然，目前的估值可能包含了對明年需求端不太樂觀的預期，或者說對明年煤價可能出現下行風險的預期。但是，在供給相對可控，安監力度會維持比較嚴的趨勢下，煤價即使下降，下降的幅度也不太大，多數公司的盈利會保持穩中上行。整個板塊的估值提升的機率是較大。
對於投資機會，我國煤炭行業高速增長了幾十年。往後，煤炭行業的投資機會更多來自於如下類別的公司：具備資源優勢、未來能夠持續貢獻盈利和現金流，同時在不快速加大成本的情況下，還能保持在新方向上的資本開支。
主持人：非常感謝安總的解讀。近期煤炭價格的波動也引起了投資者們的廣泛關注，關於煤炭行業的產業發展與行情變化，中國基金報粉絲會的朋友們也有不少問題想要請教。藉著這次難得的機會，我們也從中挑選了兩個問題，想請安總替我們的粉絲朋友解答。
在“雙碳”背景下，進入下半年以來，風電和光伏表現十分強勢，您認為，從需求側出發火電的需求會否因此受到相關影響？
安鵬：長期看，火電的需求在整個發電結構當中佔比下降是比較確定的。1-11月，火電佔總體發電量比重高達71%。在新增的裝機當中，火電的裝機比例在下降，但是因為整體GDP增長以及能源需求的增長，我相信絕對水平還是有增長的空間。在火電需求增長方面，我們認為會呈現穩中上行的趨勢。
主持人：在接下來的“十四五”期間，產業減煤的壓力會更大，具體至投資側，減煤背景下，投資者還應提前注意哪些趨勢變化？在碳中和背景下，分別從短期和中長期角度出發，您認為什麼時候會是煤炭行業盈利性較強的時間點？
安鵬：在未來五年乃至十年的時間，這個趨勢都是存在的，但減煤可能是結構性的減煤。比如從我國的煤炭資源情況來看，近幾年，主要的增量都來自於山西、陝西和內蒙，未來，包括新疆在內的西部區域將在煤炭資源方向有所增長。同時，華東、東北、西南煤礦的資源在逐步變少，一些煤礦在退出，所以，從減煤整體趨勢來看，減煤其實是結構性的，並不是所有的公司，所有的區域都會下降。
從盈利的角度而言，“十四五”階段會是煤炭企業盈利較好的階段，在這五年當中，煤炭需求將會每年穩步增長，同時，供給端維持匹配的增速，煤炭價格處在相對高位。
在中長期而言，供給端和需求端都有潛在下行的趨勢。在這種情況下，部分企業資源優勢較好，未來還有新增的煤礦，產量處於增長狀態，這一類公司可能在“十五五”階段盈利會持續增長。總體來說，未來十年，煤炭盈利處在樂觀狀態下。
主持人：非常感謝安總。透過安鵬總的分析，相信大家對煤炭行情的趨勢走向及產業的發展有了更清晰的認識，再次感謝安總的精彩解讀。
安鵬：謝謝主持人，謝謝大家!
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