中國基金報記者 房佩燕
近日，A股已經連續43個交易日成交額突破萬億元，與2015年牛市時期歷史紀錄齊平。市場有聲音認為，A股或再次迎來當年的流動性牛市。對此，在敦和資管近期的媒體交流會上，敦和資管首席經濟學家徐小慶表示，今年的情況不一樣，目前市場並不具備這一條件，需要散戶資金大規模進場才會出現。
此外，徐小慶還分享了他最新的市場觀察和分析。
在他看來，中國這次的經濟下滑在很大程度上可能會體現為消費增速的下滑。因而消費板塊今年是主跌，未來或迎來估值中樞的下移。展望未來，他認為A股目前最大的風險其實就是美股，如果美股調整，A股的今年表現好的這些強勢股，會面臨補跌的風險。
此外，他還分享了他對宏觀經濟、商品、債券等看法，也分享了他最看好的投資板塊。乾貨很多，基金君整理分享給大家。
中國經濟增速的放緩
核心是人口問題
中國經濟正處在一個下行階段階段，當然需要強調的是，任何一個經濟體都跟人一樣年輕到年老，GDP其實都會經歷一個經濟增速逐步放緩的過程。尤其是隨著人均GDP的提高，增速的放緩是一個很自然的過程，比如說過去10年中國的經濟增速大概在8%左右，相對於2010年前10%以上其實是下降了，下降也可以理解為其實是我們變得更富裕了，更接近發達的趨勢。所以所有的發達經濟體的經濟增速都是低於新興市場。即隨著國家變得更加富裕、變得更加的強盛，它的經濟增速放緩其實是一個普遍性的規律。
中國經濟在2012年其實有第一次下降，如果用GDP的名義增速去衡量，在2010年以前的中國經濟增速平均大概應該是在15%-20%的水平，那時候實際增速是10%以上，再加上每年大概5%的左右的通脹，所以加起來差不多15%~20%。2010年之後其實是有一次經濟下臺階，名義GDP的增速大概只有10%了，實際增速大概是7%~8%，加上2%~3%的通脹。
目前我們認為中國經濟正處在第二次下臺階的階段。有幾個現象，第一今年上半年，我們經濟名義GDP相對於2019年兩年複合增速，大概是7~8%增速，儘管我們也採取了一些貨幣政策和財政政策雙寬鬆的方式來刺激經濟，但經濟增速其實也沒有完全回到疫情前的水平。
如果看各項經濟指標，絕大多數的經濟指標在今年前8個月相對於2019年的兩年的複合增速其實都是低於疫情前的，只有進出口和房地產銷售是高於疫情前的，主要還是海外的需求的擴張的結果，和中國的本身的需求沒有太大的關係。所以我們自然就會提出這麼一個問題，經濟增長可能回不到疫情前的水平了。
當然如果放在一個長週期，中國經濟增速放緩，沒有人持懷疑態度，但是大家可能會問，為什麼是現在？不是早兩年或者說是再晚兩年？
我們認為核心是人口問題。所有經濟增長的要素當中，財政政策，貨幣政策基本上是不可能改善人口的增長趨勢。而中國的人口其實是兩個問題，第一個問題是總的人口增速放緩，第二個問題是人口的老齡化，兩個問題的疊加就是中國的勞動力的增速下降。我們看一下中國勞動力人口的增速的變化，其實兩個拐點正好對應的是中國經濟的兩次下臺階，第一次就是2010年前後，中國勞動力人口從正的增長變成零增長，這個時候GDP在經歷第一次臺階式下滑。第二次是疫情之後，現在勞動力人口增速是從一個接近零的增長變成了一個負的，而且基本上是在-1以上的幅度加速下滑。這是導致疫情後經濟增速再下一個臺階的非常重要的原因。
而它跟疫情本身沒有直接的關係，只是在時間上的一個巧合。即使沒有疫情，大機率經濟也會在這個時候下降。一般來說經濟增速的下滑不是一個線性的變化，而是一兩年內、突然下一個臺階並持續一段時間，然後再下一個臺階。其實是非線性的走勢。
這次可能會體現為消費增速的下滑
如果看經濟的三駕馬車，消費、投資和進出口，我們知道第一次經濟的下滑主要是體現在投資上，基本上中國的固定資產投資在2010年以前大概都是10%以上的回報，2010年以後大概5%的個位數增長。所以在過去10年中國經濟結構的主要的變化就是反映在消費對經濟的貢獻的不斷的提高，投資的貢獻不斷下降。
那麼現在，中國經濟的投資還有沒有向下的空間？我們認為向下的空間不大。首先看美國，它的消費對經濟的貢獻還是比中國要高不少，但是美國是一個貿易逆差的國家，基本上是沒有進出口貢獻，長期來講是一個完全靠內需驅動的經濟體，它不像日本和德國這樣是以製造業主導的國家的競爭格局。但是你看日本和德國，它長期是貿易順差的格局，在這點上中國毫無疑問是跟日本和德國更接近，而且目前我們大的戰略上來講也是強調我們要繼續發揮作為製造的大國的競爭優勢。那麼如果要保持製造業的競爭優勢，其實投資對整個經濟的重要性是不太可能持續地被壓縮的。所以如果我們去把中國和日本和德國去做一個類比的話，投資對GDP的貢獻沒有太大的下降空間了。
所以我們認為這次經濟的下滑在很大程度上可能會體現為消費增速的下滑。我們看到在疫情之後，所有的消費相關的分項其實都沒有回到疫情前，包括居民的收入增速也是沒有回到疫情的水平。這和第一次經濟的下滑是一個非常大的區別。
反映在股票市場上，消費相關的股票也在這個背景下表現不好，就和2010、2011年跌得最多的股票，也是週期、金融、地產這些跟投資相關度高的。
十年期國債或告別3%時代
對於債券的投資來講，最直接就是利率中樞的下降。這一次利率最高是到3.1%，就沒有再往上走，而以前在經濟週期處於復甦週期，大商品價格大漲， PPI大漲的階段，利率水平最高基本上都是在4.5%以上，這一次利率的高點相對於過去的高點下降幅度是最大的一次。從另外一個角度，其實側面論證了一個事實，這一次的經濟增長增速的下滑，要比過去的經濟小週期的下滑，更顯著。
央行已經在7月份降準，每一次央行降準基本就確立了利率週期的一個頂部。雖然這不代表貨幣政策會非常寬鬆，事實上之後貨幣市場利率也沒有出現明顯的下降，但是這確認一件事情，就是貨幣市場利率很難在上去了。
這樣就會提出一個問題，如果我們這一輪經濟週期短期利率的頂大概在3%左右的話，那麼我們怎麼去看中國的長期利率？我們的十年期國債收益率實際上在過去每一輪利率上升，基本上都不會超過短期利率的最高點。所以如果我們認為在未來相當長一段時間，中國的短期利益是不太可能再回到3%以上，其實它對整個金融市場來講一個非常重要的訊號，就是我們的利率水平很可能高於3%的時代已經過去了，長端利率在未來也不太可能出現高於3%的可能性。
實際上幾乎所有大的經濟體都經歷了這樣的歷史，一些關鍵的收益率的水平一旦跨過去就再也回不去。利率它不是一個均值修復的特徵，它永遠都是一個長趨勢，是一個下降的過程，下降本身也是對應著經濟增長的增速不斷下降。
比如說日本在96年之後，它的十年期國債就在沒有超過3%，當年日本的勞動力人口增速轉負，實際上和我們現在所經歷的事情是非常類似的。韓國是在2014年之後，十年期國債在沒有超過3%，歐洲以德國為例其實是在二歐債危機以後再沒有回到3%以上，美國相對好一點，但是美國其實也是在次貸危機之後唯一的一次加息週期，它的十年期國債回到3%以上，而它的基準利率最高也就加到2.5%就結束了。這些經濟體都有一個非常清晰的長端的利率不斷上限、不斷的下臺階的過程，下臺階其實對應的就是這個經濟的增長中樞下臺階。
另外一個比較有意思的規律就是什麼呢？幾乎所有的經濟體在宏觀槓桿率超過250%以後，十年期國債基本上是告別3%時就很難再去回到3%以上。中國的宏觀槓桿率恰恰是在這一次疫情之後攀升到了260%的水平，這是我們對於利率的中期的看法。
這決定了我們公司在大類資產發展方面對債券總體看法，是看多的趨勢。當然這裡面短期我們會跟著市場一些供需節奏、基本面變化，但大的格局就是我們可能處在一個新的利率的下行的週期當中，而且這一次週期很可能會伴隨著整個利率中樞的臺階式的下降。
另外目前的利率水平雖然放在歷史上來講是處於比較低的水平，比如說貸款利率是在5%左右，但是在這樣的利率水平下，整個企業債務增速是在回落的，甚至最好的一些商業性企業現在在銀行間的發債成本大概在3%左右，但是我們也沒有看到這些企業的債務的存量出現顯著的上升。
換句話說，這樣的利率水平並沒有刺激企業的融資的需求出現明顯的回升。如果我們現在希望經濟增速穩定，首要需要做的事情還是需要進一步去降低的現在的利率水平。
這就涉及到一個問題，未來是否有降息的可能？這種可能性是存在的，但是需要有進一步的觀察。
商品目前上有頂下有底
從需求角度來看，商品目前在頂部階段
對於商品來講，我這裡主要想談一下對於需求的看法。因為商品目前投資還是非常複雜的，很多商品面臨供應的瓶頸，其實最主要的是發電。由於煤炭供應相對的控制，導致發電成本提高，所有電、能耗佔比越高的商品相對走的就越強，比如當中的鋰。相對而言耗電量在整個商品的成本當中佔比越少，而需求越靠近地產這個鏈條的商品就會表現越弱。所以我們可以簡單地按照供應和需求的這兩條主線去把握不同類別的商品。
單從需求的角度來講，我們認為目前的商品在頂部的階段，雖然不是說馬上跌，或者能很流暢的下跌，但是在頂部的區域。我們判斷商品有兩個基本的觀測指標，一個是從流動性的角度來考慮，我們把它稱之為叫流動性比，一個是從基本面的角度來考慮。今年的5月份商品第一次出現比較大的回撥，那麼5月份的這個點我們把它稱之為是今年的流動性頂點，為什麼？因為我們判斷商品的流動性是看全球的M2，全球M2在今年2月份開始見頂回落，一般來說商品會滯後2、3個月左右的時間，所以我們看到5月份它出現了第一個頂點。
那麼第二個點就要看全球的PMI，全球的PMI大概是在6月左右見頂，按照時間關係去類推，也就是在今年的四季度，我們有可能會看到商品的第二個問題會出現。其實目前從需求的角度來講，中美兩個經濟體都是非常重要的，美國主要是消費需求，中國是投資需求，美國的消費在今年其實一直都是超前消費，它的商品消費需求在今年前7個月10%的增速遠高於疫情前，2015年到2019年平均增速只有3%。這當然是得益於它的財政補貼。但是剔除掉財政補貼因素之後，美國居民靠工作得到的新增增速其實和疫情前差不多。所以隨著到9月份財政補貼開始停止，美國的消費的指數會開始回落。各項調查也顯示美國的消費者對汽車、家用電器，包括購房的這些新興指數都有大幅的回落，因為美國現在的通脹比較嚴重，尤其是消費者行為指數出現了比較明顯的下降，我們稱之為二次探底。
國內的話，地產的銷售已經開始明顯的走弱，比如說最新公佈的8月份房地產銷售已經是回落到了大概2018年同期的一個水平。地產調控我們認為短期內是很難放鬆的，因為目前居民貸款增速還是高於整體貸款增速，在居民貸款增速和整體貸款增速這兩條線收斂之後，調控階段性才算到位，目前這兩條線沒有收斂。另外一個就是房價，目前全國的房價還沒有跌，只是漲幅趨緩。過去也是要看到房價下跌之後，地產調控才可能放鬆。所以從這樣的角度來講，我們認為目前商品其實一個供需雙弱的格局。所以目前的商品基本上可能就是處在一個上有頂下有底的狀態。
股票：短期謹慎
美股調整的話強勢股會補跌
股票我們短期還是相對謹慎的看法。首先最重要的原因是我們現在經濟處在一個下行週期當中，股票市場很少能出現持續上漲的行情。包括今年是以上證50、滬深300為代表的白馬股大跌，以中證500為代表的中小盤持續上漲，這裡面這種分化我們認為核心是中美經濟週期分化的結果，從統計上來講，上證50的這些公司，它的ROE、盈利能力主要是跟中國的內需是相關度高的，而中證500它的盈利能力其實是和海外的需求相掛鉤，它有偏週期、偏製造的行業，更容易跟全球的景氣度掛鉤。
所以從歷史上來講，上證50今年大概從高點到現在跌了25%，如果看歷史上凡是跌幅達到25%的年份，2010、2013年、2008年，這些年份有的是中證500是漲的，比如說2010年和2013年，有些年份的500也是跌的。這個差異主要在哪裡？主要就是跟全球、跟美國對比在2010、2013年的美股也是漲，2011年2008年美股也是跌的，從這個角度來講，A股市場展望四季度，最大的風險其實就是美股，美國經濟週期會不會加速下滑，導致美股的調整。如果美股調整的話，那麼 A股的今年表現好的這些強勢股，會面臨補跌的風險。
還有一個比較有意思的規律，凡是中概股大跌的年份，跌幅超過30%的年份，美股基本上都會跌，它只是相對滯後。所以表面上看，我們現在把很多中概股下跌歸結於是行業監管的問題，但歸根結底還是因為中國的經濟週期先於美國經濟週期回落，所以目前為止今年A股、港股的表現明顯的弱於其他國家的股票市場。不代表其他的市場不會跌，只是它的經濟週期還沒有進入到加速下滑的階段。
最近也能看到美股其實已經有一點漲不動的特徵，因為現在美國經濟處在一個類滯脹的階段，PPI開始回落，CPI又在回升，這個階段其實如果你看歷史上的美股的表現其實都不是太好。到目前為止今年美股的指數的漲幅主要的表現都是來自於盈利，而不是來自於估值的提升，畢竟今年美債的收益相比年初來講還是有小幅的上升的，但是美股的上市公司的盈利佔GDP的比值其實已經是創新高了。
換句話說，如果我們預期接下來美國的經濟增速回落，最近海外的投行都在紛紛的下調美國的下半年的經濟增速，也就意味著企業未來的盈利也會面臨向下的調整，因為本身它在GDP的比重已經很難再進一步提高。所以我們看美股的風險，第一是來自於它的盈利預期的下調；第二來自於美債收益率的進一步上行。美債收益率目前之所以相對不太容易上行，維持在了一個比較低的水平、和它的通脹也是不匹配的，核心的原因是供應出不來。目前美國的債務問題還沒有解決，但到四季度因為債務上限的問題一定會解決，同時美聯儲大機率可能會在11月份開始去縮減QE的投放量，這兩個因素的疊加，我們認為會使得美債的收益率在四季度還會再繼續往上走。
這是我們對A股的總體看法，有可能還有最後一個由海外風險釋放帶來的A股的調整，調整完之後可能是一個比較好的佈局的機會。
製造企業最具有投資價值
金融底部企穩、消費開始下跌
另外從結構上來講，過去主跌都是金融加週期，但是今年主跌的是消費，這是這麼多年來第一次看到這個現象，這個就是我們在一開始談的這個問題，中國經濟在2010年是一個從投資驅動轉為消費驅動，所以那個時候主跌的是跟投資相關的；而這一次可能會變成消費。這樣跟消費相關的這些公司的PE，尤其是如果沒有海外的出口補充，完全依靠國內的市場發展，它的PE有可能也出現估值中樞的系統性下降，就類似於金融行業的走勢。這就不能夠完全按照過去的一個簡單的週期的思維去判斷這些公司的估值變化。
相對來說，中期週期來講，製造、消費、金融這三個，我們最看好的還是製造。金融行業特點是過去PE一直在下降，現在有一點底部企穩，消費行業是現在開始下降，那麼製造業企業是現在PE開始從底部回升，並且已經超過了上一輪的經濟週期的頂點，所以單純地從季度的變化來講，毫無疑問製造相關的行業應該具有投資價值。
還有一個投資思路，最近的中字頭、還有很多的紅利指數明顯的上漲，包括鋼鐵煤炭，除了受益於探索和供應供給側改革以外，還有很重要的原因就是他們本身的分紅率也很高。傳統的這些週期金融行業由於他們的估值極低，他們現在在整個股息率高的指數里面佔了一半，那麼中國已經進入到了一個低息時代，如果長期中國的10年期國債收益率處在3%以下，這些紅利指數的股息率還有接近5%，那麼這些傳統型的公司其實也會有機會。而它的邏輯不是來自於景氣度，更多的是來自於它的相對於固收的產品優勢，就可以把它當做類固收的工具去投資。
最後，徐小慶還回答了媒體的兩個問題。
中國基金報記者：您剛剛提到了三個板塊，製造，消費和金融，金融已經跌了10年了，您覺得現在已經企穩了，然後消費已經開始進入下跌的通道，但目前消費已經跌了不少，您認為它會像金融一樣跌十年嗎？您怎麼分析它的估值？
徐小慶：首先它的估值的中樞是會下降的，但目前的這些消費類的股票我認為是跌到一個估值比較合理的水平，但不算足夠的便宜。
如果從市場的每次這種慣性下跌的情緒，包括公募倉位的調整的這種行為模式來講，它是有可能會殺過頭地，所以我們現在也不能得出一個結論說他已經完全的到位。
當然我們覺得整個消費行業它不會完全重複過去10年金融地產行業的走勢，金融地產行業估值中樞在過去10年一直是回落的，很難說它是回落多少是合理的，因為它到目前都還在回落，每一輪週期估值的底部都要比前一輪的估值的底部要低。但我覺得消費不太可能重複金融地產地走勢。它可能回落到某一個水平之後，會穩定下來，這裡面有一個最大的差別在差別在於金融地產這10年的估值中樞的下降，其實是分子分母的雙殺，分子表現為ROE中樞的下降，分母表現為利率中樞的抬升。因為從2010年之後，中國由於利率市場化正好開始，中國的整個利率中樞不僅沒有下降，而且還出現了階段性的回升。
那麼現在對於整個消費行業的好處在哪？就是整個利率中樞處在一個下降的週期，也就是說雖然ROE在下降，但是估值的利率中樞也在下降，那麼只要ROE下降的幅度沒有利率下降的幅度大，理論上講估值水平其實還是可以維持的。
還有一個可能相對有利的，外資還是更偏好中國的消費，因為他們認為消費還是中國的最穩定的行業。對於他們來說，他們的利率就是美債的收益率，如果美債的收益率回不到比如2%以上，他們對這些公司的估值容忍度其實也會比以前要高一些。
但具體到什麼時候估值到位，我想也是要走一步看一步的。包括這些企業的能力是否兌現、是否有超預期的表現。
媒體：最近兩市的成交額連續破萬億，兩融的餘額將近2萬億，您認為這會是一個什麼樣的訊號？對投資會有一些指導作用嗎？
徐小慶：客觀講，現在市場的換手率確實是處在一個相對比較高的狀況，但不是最高的，因為現在的1萬億和2015的1萬億是不可比的，現在自由流通市值比大的多，所以現在的換手率其實還沒有到2014、2015年的程度。甚至和最近幾年市場見頂時市場的換手相比，目前其實也還有一些距離。
換手率上升在歷史上來講既有對應市場快速上漲的時候，也有對應市場加速趕頂的時候。很難單純的從量的角度去給出一個非常確定的結論，很難對市場的走勢有一個明確的指導的作用。
我認為這一輪換手率的上升，從增量這一塊，主要的投資機構的規模增長最快的是量化的基金，而且是以量化私募為主，尤其是在二季度增長比較快。這些基金本身就是一個比較高換手的特徵。
但是從歷史上來講，從流動性的角不從基本面角度來講，真正的就是說能夠推動A股出現漲得比較猛的牛市，其實還是需要散戶資金大規模的入場，不一定是以散戶直接的保證金的增加，可以是以申購公募私募的這種方式進行積極參與。
這裡面從宏觀的角度來理解，流動性牛市前提就是M1增速要有回升。比如2014年、2015年的槓桿牛，它反映在M1上也是有一個上升的，包括2019年上半年經濟情況也不是很好，但是那時候M1也是上升的。我們目前還沒有看到M1提升，所以我認為目前市場是不具備流動性牛市的狀態。
還有認為增量資金來自於炒房的資金，認為房地產不行了，理財收入過低，資產荒等，但是前提是什麼？整個資產、整個貨幣的擴張。比如說房地產，房子賣不掉怎麼把房地產變成貨幣資金？而且房地產的買賣放到二手房市場的話，其實只是貨幣從一個人到另外一個人的手裡，他沒有改變貨幣的多少，所以目前的這種增量的資金和只能理解為，一些風險偏好比較高的資金流入。
投資者的增量資金的流入，首先要看到貨幣增速要開始企穩回升，這是現在中國是非常重要的。這和美國市場不一樣，美國的流動性其實最重要的就是看利率水平，因為它有很多的機構會在固收類資產和股票類資金做來回的切換。但在中國，目前這些主要的機構比如保險公司，養老基金，他們在固收和股票類的配置上面比例相對來說比較固定，對利率的敏感度不是那麼高，所以過去大家習慣講中國的增量資金主要是靠散戶直接或間接的方式去參與。有可能在明年上半年這個條件會開始具備，那麼市場開始持續走強的特徵會逐步顯現出。
徐小慶簡介
徐小慶畢業於清華大學國際金融專業，獲經濟學學士和碩士學位。2002年加入中金公司，從事國內固定收益市場策略研究工作近11年。2013年加入敦和資產管理有限公司，現任敦和資產管理有限公司經營管理委員會委員及首席經濟學家，並擔任敦和宏觀對沖系列基金的基金經理。
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