2021年的行情可以大致概括為一句話——有“鋰”走遍天下，無 “鋰”寸步難行。2022年鋰電板塊還能有持續的行情嗎？接下來一段時間我們會發布一系列文章，按照鋰電產業鏈的技術發展邏輯，詳細分析各家公司的產能、擴產情況以及財務狀況，給出我們的判斷與觀點。
鋰離子電池按照內部結構可以大致分為四部分：正極、負極、隔膜以及電解液。第一篇我們將從電解液中的重要成分六氟磷酸鋰賽道入手分析，六氟磷酸鋰的價格今年漲了5倍，是行業固有的週期性因素導致價格長期維持高位，還是另有原因？
我們篩選了從事六氟磷酸鋰生產的四家上市公司，透過綜合比較他們的財務狀況，看這個行業有什麼特點。
六氟磷酸鋰行業主要上市公司
天賜材料（002709.SZ）
電解液龍頭，天賜材料電解液出貨量穩居國內首位，2020年國內市佔率達29.3%。天賜材料成立於2000年，成立之初主要從事有機矽、個人護理材料的生產與銷售。2007年率先卡位鋰離子電池材料，透過企業研發投入實現了電解液的量產。2014年於深交所成功上市，次年收購東莞凱欣成功打入寧德時代供應鏈。近年來又透過多起收購及增資，控股了多家子公司，實現了在六氟磷酸鋰、LiFSI（六氟磷酸鋰的替代品）、新增劑、正極材料等鋰電池各環節的全面佈局，電解液產能也迅速擴張。主要客戶是寧德時代（東莞凱欣）、比亞迪、國軒高科、LG等大型電池廠商。佔比較小的日化業務與寶潔、歐萊雅等多家快消企業達成合作。
2015年-2021年上半年，天賜材料的營收情況如上圖所示，其第一大主營業務的鋰離子電池材料業務即電解液業務，產品主要包括生產電解液的六氟磷酸鋰、溶劑、新增劑等。電池材料業務收入從2015年的4.53億元增長到2020年的26.60億元，營收增長了5.87倍，歷年營收佔總營收的65%左右。而在2021年上半年這部分業務就已經超過2020年的全部營收，並且仍有強勁的增長勢頭。其第二大主營業務收入是日化材料及特種化學品，近年來的佔比基本在營收的30%左右，且增速比較穩定。
多氟多（002407.SZ）
多氟多成立於1999年12月，前身為焦作市國營冰晶石廠，隸屬於焦作市煤炭局。於2010年在深交所上市，之後透過在氟化工行業的技術積累成功突破六氟磷酸鋰關鍵生產技術，切入六氟磷酸鋰賽道。之後近十年的發展中，多氟多透過橫向併購擴產擴大產業鏈影響，公司自研軟包電池、三元電池以及磷酸鐵鋰電池等產品，目前公司有3.5GWh的鋰電池產能。2020年剝離汽車業務。2021年公司更名為“多氟多新材料股份有限公司”，專注新材料的生產以及銷售業務。
值得注意的是，多氟多在2019年把鋁用氟化鹽的部分業務轉入到新材料業務當中，我們明顯可以看出自2019年以後新材料業務的營收由2019年的6.25億元增長到2021年上半年13.57億元，而鋁用氟化鹽的營收由2019年的20.09億元減少到2021年的5.94億元。同時多氟多的新材料業務營收佔比由2019年的16.23%躍升到2021年上半年46.71%，其2020的同比增速為68.96%。新能源汽車的業務在逐漸萎縮，可見多氟多的業務重點更瞄準新材料方向。
延安必康（002411.SZ）
延安必康製藥股份有限公司前身為陝西必康製藥集團控股有限公司，由實際控制人李宗松於1997年設立，集團成立之初主要從事中西藥的生產與銷售。2015年12月，延安必康透過併購江蘇九九久科技股份有限公司完成借殼上市，並於2018年更名為延安必康製藥股份有限公司。九九久科技主要從事六氟磷酸鋰的生產業務。在之後的發展過程中，延安必康大舉併購醫藥生產和銷售企業，試圖建立產銷研醫藥一體化聯盟，不過從收益看，經營情況並不樂觀。
在2017年以前，延安必康的最主要業務收入來源於醫藥生產類業務，之後醫藥商業類成為最主要的主營業務收入來源，主要系公司為實現醫藥產銷一體化戰略，大舉併購藥企。至於六氟磷酸鋰的營收，由2016年的5.39億元半路腰斬到2017年的2.07億元，此後保持一個相較平穩的增長。2020年實現營收3.74億元，而2021年上半年已實現營收6.7億元。大幅波動與六氟磷酸鋰的市場價格有關。除此之外，延安必康營收中佔大頭的醫藥商業類業務，毛利產年在7%-8%左右。
近期六氟磷酸鋰價格高漲，公司重新重視鋰電新材料行業。根據最新公告，2021年12月10日，延安必康控股子公司江蘇九九久科技有限公司計劃新增40000噸/年六氟磷酸鋰專案獲得江蘇省如東沿海經濟開發區管理委員會的認可，委員會同意專案落戶。計劃新增產能是現有產能的5倍左右。
2020年，延安必康的報表非常難看，歸母淨利潤淨虧損10.71億元。同年的營收成本高於當期收入，營收負增長的同時，公司大幅計提資產減值和信用減值。不排除公司透過這種方式做高下一年利潤的可能性。然而，時來運轉，2019年公司想要剝離的六氟磷酸鋰業務，現在成了為公司造血的主力軍。需要提醒投資者的是，近5倍產能擴產計劃在近期才公佈，現在六氟磷酸鋰的價格雖然在高位，但是產能落地、爬坡需要一定時間，彼時若行業供給過剩，延安必康這筆投資將面臨巨大的風險。
天際股份（002759.SZ）
廣東天際電器股份有限公司主營業務分為兩大部分，鋰電材料業務及家電業務。主要產品包括六氟磷酸鋰、氟鋁酸鈉、氟化鹽系列產品、鹽酸、氯化鈣、氯化鈉、陶瓷烹飪電器、電熱水壺系列產品等。
天際股份100%控股子公司江蘇新泰材料科技有限公司（簡稱“江蘇新泰”）的六氟磷酸鋰年產能達8160噸，上半年實現營收6.16億元，佔天際股份上半年實現營收的81.81%。
根據最新公告，天際股份擬定增募集資金21.1億元，其中16.1億元用於江蘇泰瑞聯騰材料科技有限公司（簡稱“江蘇泰瑞”）3萬噸六氟磷酸鋰、6000噸高純氟化鋰等新型電解質鹽以及一體化配套專案，另外5億元用於補充流動資金。江蘇泰瑞聯騰是江蘇新泰持股70%的控股子公司。
天際股份的主營業務是比較簡潔，主要包括兩大部分：六氟磷酸鋰業務和小家電業務。六氟磷酸鋰業務的營收由2016年的0.45億元增長到2020年的3.81億元，佔比2020年總營收的51.35%，同比增速為26.16%；至於小家電業務，其營收比較穩定，2016-2019年基本維持在4.4億元左右，但從2020年出現下滑最終實現3.17億元的營收。
主要上市公司財務對比
上圖是六氟磷酸鋰近5年的市場價格走勢。2016年，六氟磷酸鋰的價格從相對高位一路下跌，一直持續到2020年底。，而今年六氟磷酸鋰的價格卻不斷衝高，已經逼近600000元/噸的關口。我們不禁會想為什麼在一年之內六氟磷酸鋰的價格會漲了5倍？
受制於六氟磷酸鋰的供給，疊加新能源汽車的火爆對於鋰電池的旺盛需求，使得六氟磷酸鋰的價格今年一路長紅。六氟磷酸鋰的價格走勢基本決定了上述四家上市企業的財務狀況。
首先是這四家公司六氟磷酸鋰相關產品的營收情況以及毛利率的比較。從公司財報裡顯示的資料看，天賜材料既做六氟磷酸鋰也做電解液製造過程中用到的其他材料，因此天賜材料的這部分收入相對其他公司來說高一些。從產能上來看，預計今年天賜材料產能3.5萬噸，領先於其他三家公司。因此天賜材料是六氟磷酸鋰行業的絕對龍頭。但是其毛利率在30%-40%左右，是這4家公司中毛利率比較低的，其他產品的低毛利率會壓低整個鋰電池材料品類的整體毛利率。
多氟多將六氟磷酸鋰、新型鋰鹽（LiFSI）、電子化學品三種產品合併在一起公示。不過從其毛利率情況看，這一類營收的毛利主要受到六氟磷酸鋰價格的影響。
延安必康和天際股份這兩家將六氟磷酸鋰業務獨立進行核算並公告，因而我們能清楚地看到六氟磷酸鋰毛利情況。2021年中報，六氟磷酸鋰還未漲到現在的高點，而兩家公司的毛利已經提高到了50%以上。
從近三年的資料來看，天賜和多氟多兩家鋰電業務增速穩定，而延安必康和天際股份兩家在鋰電業務上的收入增長不穩定，嚴重受到六氟磷酸鋰市場價格的影響。從側面說明，綜合性鋰電材料供應商的抗風險能力相對較強。不過營收只是一方面，企業賺不賺錢還要看產品的毛利如何。
其次，我們再來看看4家公司的淨資產收益率的比較。
淨資產收益率（ROE）是一個綜合性的指標，全面反映公司的盈利能力、營運能力和償債能力。淨資產收益率（ROE）=銷售淨利率*資產週轉率*權益乘數。
透過下表我們可以發現ROE的變化趨勢是和銷售淨利率的趨勢是相匹配，在2019年-2020年這段時間內，四家公司由於銷售淨利率提不上來，導致公司的ROE幾近個位數，甚至為負。
至於資產週轉率和權益乘數的影響是相對比較小的，例如在2019年年報中，多氟多的權益乘數為2.70，是行業內最高的，但由於銷售淨利率為負數，導致全年ROE為-13.05%，雖然公司還生產其他產品，但這並不能改變虧損的狀態。ROE變化說明行業裡的從業公司運營的怎麼樣不在於股東能為公司撬動多少資源，也不在於公司的運營週轉如何，完全取決於六氟磷酸鋰這個單一產品能在市場上賣多高的價錢。
最後，我們來看一下四家公司的股價變動情況。上圖擷取的2020年1月初至今四家公司的股價情況。從趨勢來看，除了延安必康以外，天賜、多氟多和天際三家公司股價基本漲勢一致，共經歷了兩波漲勢：第一波由於A股整體上漲，三家公司分別有不同漲幅；第二波由於六氟磷酸鋰價格上漲啟動，帶動股價上漲。近兩個月以來，三家公司股價出現一致下跌的情況。
根據幾家公司的融資情況，此次股價下調除了前期獲利資金套現外，或因為行業瘋狂擴產帶來的擔憂，天際材料和多氟多已於2021年6月分別實施了定增計劃，分別募資16.65億元、11.41億元，募集資金用於投資建設新型鋰電材料專案。
除此之外，臨近年底，天賜、多氟多、天際紛紛提出了新的募資計劃。這時我們要考慮產能落地後，產能過剩的問題。畢竟透過我們前面的分析，發現四家公司的實際運營情況和六氟磷酸鋰的價格高度相關，一旦六氟磷酸鋰價格開始下降，恐引起公司股價下跌。
以上便是六氟磷酸鋰行業主要上市公司的基本情況，未來1-2年六氟磷酸鋰的價格到底會不會跌？目前行業供需處於一個怎樣的狀態？六氟磷酸鋰的價格還會繼續上漲麼？
整個鋰行業有自己的邏輯。年初以來，鋰電行業最上游鋰礦企業股價持續上漲。沿著產業鏈向下看，以多氟多為代表的電池原材料生產企業股價回撥30%。再往下游看，以寧德時代、國軒高科為代表的動力電池生產廠商，以及整車廠比亞迪等公司股價強勢。不同幅度的股價波動，反映出鋰電產業鏈各環節經營情況、發展邏輯不同。為了清晰地把握行業發展的脈搏，系列文章將從更宏觀的視角出發，深入透析鋰電池四大原材料——正極、負極、電解液、隔膜生產的各個環節。
敬請期待後續文章。
（以上圖片除特別說明外，均來自於網路）
作者：王浩楠
分類：上市公司
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