食品飲料行業投資策略：尋找結構性機會，把握三大投資主線

（報告出品方/作者：浙商證券，馬莉）

1 板塊覆盤

大眾品板塊覆盤：21年業績承壓，但危中存機

1、21年板塊整體業績有所承壓，細分板塊表現各異

1）整體業績：21年大眾品板塊表現稍顯疲軟，主要系終端需求恢復較為緩慢；同時原材料成本持續上漲，導致行業成本壓力較大。21Q1-Q3食品加工板塊收入同比下降3%，歸母淨利潤同比下降20%；2）細分板塊：個別板塊業績亮眼，啤酒、乳品、烘焙、滷製品業績表現相對較好，21Q1-Q3實現收入利潤雙增長；休閒零食、調味品和預加工板塊利潤端同比有所下降。

2、多數子板塊股價走勢弱於滬深300，當前板塊估值處於中等偏低水平

1）除啤酒外，其他子板塊2021年初至12月13日漲勢小於滬深300。2021年僅啤酒板塊上漲了30.43%，其他子板塊都呈現不同幅度的下跌。2）根據2016-2021年之間的估值資料分佈，大眾品板塊當前的估值水平均處於40%-55%分位數，其中食品加工、預加工食品、滷製品的估值處於歷史較低水平，調味品、乳品、烘焙食品、啤酒、零食的估值處於正常區間。

調味品板塊覆盤：21年板塊承壓，業績與估值雙殺

①股價：21年調味品板塊市值平均跌幅 54.6%；

②估值：21年前三季度經歷殺估值階段， Q4強提價預期帶動估值抬升。總體來看， 21年以來板塊平均PE估值從100倍下降至41 倍，估值處於歷史上中間偏上位置。

③業績：整體來看，21Q1-Q3板塊收入持平，利潤同比-8%，業績表現較弱。 21年板塊承壓的核心影響因素：社群團購衝擊、成本持續上行、終端需求恢復不及預期。

乳品覆盤：行業競爭趨緩，盈利能力改善

①行業競爭趨緩，盈利能力改善。收入及利潤端來看：21Q1-Q3乳品板塊收入同比增長17.4%，21Q3 收入同比增長9.8%，增速環比Q2的+10.39%有所收窄；21Q1-Q3板塊歸母淨利潤同比增長35.1%，21Q3同比增長17.1%，增速環比Q2 的-3.0%由負轉正。盈利能力來看：乳品板塊21Q1-Q3毛利率32.6%，與去年同期相比下降2.4pct，尚未恢復到疫情前的水平，主要系原材料價格持續上漲給企業成本端帶來較大壓力。21Q1-Q3淨利率7.3%，與去年同期相比上升0.7pct，主要系原材料成本上漲影響，行業競爭趨緩，主要公司盈利能力改善。

②原奶價格上漲，目前漲幅收縮。由於玉米豆粕飼料價格持續上漲以及奶牛存欄量的不足，同時乳製品需求端持續增加，原奶價格一路上漲。本輪原奶價格上漲開始於2020年中旬，在2021年8月生鮮乳平均價最高達到為4.38元/公斤。21Q3以來，奶價漲幅趨緩。③板塊估值回落，股價表現穩定。2021 年中信乳製品板塊估值有所回落，股價表現較穩定。截至 2021/12/13，板塊估值較 2021 年初下跌 14%。股價表現較為穩定。

啤酒覆盤：結構升級+提價為主線，盈利能力持續提升

①財務覆盤：利潤增速超收入增速，盈利能力持續提升 1）收入端：21Q1-3啤酒行業收入同比+10.95% 。 2）利潤端：21Q1-3啤酒行業歸母淨利潤同比+17.85%。 3）盈利能力：21Q1-3啤酒行業毛利率、淨利率分別同比+3.03、 2.44pcts。

②股價覆盤：全年股價波動較大，把握兩輪上漲行情 1）階段一2月-3月：流動性預期收緊、市場風格調整導致啤酒板塊自高點下跌27%。 2）階段二3月-7月：低基數下21H1銷量同比增長顯著，併疊加旺季+體育賽事催化，板塊大幅上漲67%。 3）階段三7月-10月：受疫情反覆擾動，啤酒旺季需求受到衝擊，板塊下行31%。 4）階段四10月-12月：受酒企密集提價催化，且Q3在成本承壓的情況下盈利能力仍持續改善，板塊上漲26%。

③基本面覆盤：量減價增趨勢延續，噸價穩步上行 1）量：21Q1-3低基數下行業產量同比提升，21Q3行業產量呈現下滑趨勢，主要公司銷量表現分化。 2）價：產品結構升級+提價趨勢延續，噸價穩步上漲。（報告來源：未來智庫）

2 三大投資主線

投資主線一：食品和餐飲工業化帶來的投資機會

1、供給端：冷鏈物流完善為食品工業化提供必要條件

冷鏈基礎設施不斷完善將推動食品工業化發展。隨著先進儲藏保鮮技術的應用，近年來冷鏈物流進入發展快車道。根據中物聯冷鏈委統計預測， 2013-2020年我國冷庫容量、公路冷鏈運輸車保有量CAGR分別為16.65%、24.87%，預計2020年我國冷庫容量將突破7080萬噸，公路冷鏈運輸車保有量將突破26.1萬輛，同比分別增長17.10%、21.70%。冷鏈物流的發展將提升中游供應商的輻射範圍，擴大銷售半徑，推動產業升級。

2、需求端：連鎖化、標準化趨勢下，對中游加工業需求快速提升

終端企業連鎖化、標準化需求不斷提升。根據弗若斯特沙利文統計，我國餐飲市場按經營模式可分為獨立營運、加盟連鎖、自營連鎖三類2014- 2019年，非連鎖餐飲企業收入CAGR為 9.8%，加盟連鎖餐廳為 11.1%，自營連鎖餐廳為 11.8%，2019年我國加盟及自營連鎖餐飲規模達到9172億元。根據百勝中國招股說明書，2019年我國餐飲連鎖化率增長至19.6%，然而與美國73.8%的連鎖化率相比，仍有較大增長空間。隨著連鎖化水平提高，餐飲企業規模效應增強，其對食材的統一配送和配送、出菜速度、菜品品質穩定性需求有望進一步增加。

3、中游加工業解決下游行業痛點，發展空間巨大

1）提升生產效率，降低生產成本。以米麵製品為例，面米制品消費頻次低、成本佔比高是餐飲企業普遍痛點。餐飲企業中面米制品只佔整體銷售規模的5%，而相對應麵點師傅的人工成本佔比或近10%。米麵製品佔據大份額的小吃快餐賽道中，大部分小吃快餐還存在同質化競爭激烈、低客單價的情況，產品附加值較低，使用標準化產品壓縮成本的需求更為突出。門店可以選擇外購部分面米制品，節省產線、人力、租金等，同時能夠豐富產品品類。2）解決了產品無法標準化從而影響產品口感、安全度的問題，同時解決了產品新鮮度的問題；3）可以靈活調節生產，避免產量過剩影響利潤。

投資主線二：重視擁有新業務從而帶來α標的的投資機會

1、不完全依靠行業增長，而是自身擁有新業務增加α，具備內生增長動力的標的

我們在尋找投資機會的過程當中發現，一些標的的投資機會來自行業紅利帶來的業績增長，而在當前整體需求仍在恢復的過程當中，終端需求的疲軟使得行業的增速受到影響。在此過程中，我們認為可以尋找一些在行業發生變化的背景下，透過自身的探索，形成內生增長動力的標的；或者在自身業務達到一定規模之後，透過新業務增加α。比如加加食品透過減鹽醬油尋找新的機會，妙可藍多透過常溫乳酪棒打造第二成長極；千禾味業探索零新增醬油等，都為標的業績本身提供了新的投資機會。

1、上游原材料和包材成本持續上漲

1）大眾品原材料種類眾多，包括以大豆、大麥、原糖、生鮮乳等為代表的大宗原材料，包裝材料主要是瓦楞紙、PET。2）2021年原材料和包材價格陸續上漲，原材料方面，大豆月均漲幅在30%上下，豆油漲幅更高，大麥最高漲幅超過100%，生鮮乳年中漲幅也接近 20%；包材方面，PET自6月後也開始大幅上漲，月均漲幅60%左右，瓦楞紙也有15%的漲幅。上游原材料和包材成本的持續上漲，導致大眾品板塊成本端承壓。3）從PPI角度來看，PPI當月同比指數自2021年1月起便一路飆升，10月達到峰值，同比上漲13.5%。

3 各板塊展望

長期增長主線：量減價增趨勢延續，把握盈利能力提升主線

量：啤酒行業總產量持續下降，人均銷量仍有提升空間

1）13年至今產銷量持續下滑：2013年後主流消費人群數量下降疊加產品同質化嚴重等因素影響，啤酒產量及銷量持續下行。2）人均銷量仍有提升空間：我國人均啤酒消費量顯著低於韓國、日本、澳洲、美國，仍有較大提升空間。

價：噸價提升趨勢確定，高階啤酒滲透率仍有提升空間

1）高階化大勢所趨，酒企噸價持續提升：伴隨消費升級、人均收入提升，我國高階以上啤酒銷售額佔比已達36%，2025年有望提升至41%，主要酒企噸價持續提升。2）高階啤酒滲透率較海外比有較大提升空間：目前我國高階及超高階啤酒銷量佔比僅16.44%，相較海外高階滲透率仍有提升空間。

盈利能力：結構升級+提價+關廠提效，盈利能力持續提升

1）結構升級+直接提價，2016年以來啤酒板塊毛利率穩步上行：近年主要酒企從規模導向轉變為利潤導向，以精釀啤酒為代表的高端品類不斷擴容，疊加集體提價潮，16-21年板塊毛利率提升 9.4pcts至45.4%。2）關廠提效+費用管控， 2016年以來啤酒板塊毛利率穩步上行： 15年後主要酒企均有關廠提效舉措，伴隨費用管控，16-21年啤酒板塊淨利率顯著提升。

啤酒板塊：短期催化1：淡季提價蓄力來年，產品結構加速升級

覆盤：2018年提價潮，提價催化下啤酒股價表現優異

伴隨成本壓力上行，17年12月-18年5月酒企提價，積極影響如下：1）盈利能力及噸價提升：在提價措施催化下，17-20年主要酒企毛利率和噸價持續提升；2）股價表現優異：同時17年12月-18年5月華潤、重啤、青啤股價漲幅均超70%。

展望：2021年提價潮，蓄力2022，加速結構升級

本輪上游成本上行自2020年疫情後開始，啤酒集體提價於9月正式開始，我們認為本輪集體提價潮將帶來兩大利好：

1）增厚收入業績：a）收入端：提價落地後將顯著提升各酒企噸價，我們認為本輪提價浪潮對於收入端的貢獻或於明年顯現；b）利潤端：上游大宗產品的價格波動呈現週期性，難以長期維持高位，但啤酒產品提價後價格有望維持穩定，因此本輪提價潮對於利潤端的貢獻或於成本見頂回落後顯現；2）加速結構升級：提價潮將加速提高消費者對於高價啤酒的接受度，加速行業性結構升級趨勢；

本輪提價密集落地期為今年年末至明年年初，且目前主要酒企估值水平仍不及2018年，預計提價催化行情仍有望延續。（報告來源：未來智庫）

啤酒板塊：短期催化2：靜待成本拐點，釋放盈利彈性

成本結構分析：原料成本比重大，包材成本佔比高

我們以重啤為例拆分啤酒成本結構，原料成本佔比約65%，原料成本中玻璃瓶、紙箱、易拉罐、麥芽佔比約為47%、15%、15%、 13%。總體而言，啤酒企業成本結構中原料成本比重較大，包材成本佔比較高。

成本趨勢研判：當前環比增速回落，拐點或於明年年中到來 PPI攀升向CPI傳導，成本壓力為本輪提價核心原因。此輪集體漲價主因鋁材、瓦楞紙、進口大麥、玻璃等包材及原料成本持續上漲，且預計今年Q4及明年上半年原材料價格仍將承壓。

當前主要成本材料趨勢變化拆分如下：1）玻璃：玻璃自7月高點以來環比持續回落，11月玻璃指數較7月大幅下降37%。2）瓦楞紙：瓦楞紙價格11月環比增速大幅收窄12pcts至0.55%，目前處於高位震盪態勢。3）鋁材：自6月以來， 11月鋁材價格首次出現環比下降。4）進口大麥：當前進口大麥價格呈現高位震蕩態勢。

我們認為當前主要原料成本均處於環比回落/高位震盪，若明年上半年需求端有所恢復，上游成本或見頂回落，同時考慮多數酒企採購鎖價通常以半年為週期，因此預計酒企盈利彈性或於明年下半年釋放，將有效增厚利潤。

4 調味品板塊：具備漲價邏輯+新業務增加α投資，主線社群團購影響趨緩，提價落地，有望增厚業績

短期催化1：社群團購影響趨緩

展望明年，壓制調味品板塊的核心因素的影響邊際減弱：1）社群團購影響趨緩：企業積極擁抱社團渠道，21年以來國家對社群團購政策及監管趨嚴，低價競爭影響大幅減弱，當前社群團購渠道已成為調味品常態化銷售渠道（社群團購在糧油調味品行業中佔比為佔比12%）；2）庫存加速去化、需求逐步改善：各企業今年紛紛加大費用投放，歷時9個月去庫存週期，當前渠道庫存水位逐步趨於健康，疊加國家積極推進刺激消費政策，明年行業收入端將重回增長通道。

短期催化2：提價落地，有望增厚業績

1）覆盤：整體來看，提價將釋放板塊業績彈性。①增厚業績：上一輪成本上行壓力下行業於2016-2017年集體提價，在提價後12個月內海天/榨菜/恆順毛利率分別提升3.6/7.0/2.4pcts，淨利率分別提升3.6/4.1/3.3pcts； ②持續時長：提價對於調味品企業盈利的提振大約維持2-3個季度；調味品板塊：短期催化2：提價落地，有望增厚業績 p 22年提價有望增厚業績，業績迎來加速改善資料來源：公司公告,浙商證券研究所資料來源：Wind,浙商證券研究所表：2016-2017年提價後主要調味品企業基本面好轉。

2）展望：21年成本持續上漲，預計22H1原材料價格仍將高位執行，調味品各企業跟隨海天開啟提價，有望緩解成本壓力，21Q4起業績迎來加速改善。

5 乳品板塊：具備漲價邏輯+新業務增加α投資主線，原奶仍處高位，乳酪行業巨頭入場，潛力巨大

奶價仍處高位，細分領域發力

格局分化，整合提速。受原奶價格上漲的影響，一些不能規模化生產的小型企業利潤被壓縮，加速出局，龍頭乳企加速原奶佈局，地位被進一步強化。從2015-2020年，規模以上乳製品企業數量已從637家下降至572家。行業CR2市佔率總和從2016年的41.4%增長到2021年的48.3%。

千億乳酪十倍空間，巨頭入場共同做大

國乳酪市場高速發展原動力是行業共同做出了適合中國消費者的再製乳酪，比如兒童乳酪等，並有望逐步向年輕人老年人過渡。採用人均消費量和滲透率兩種方式測算，我們判斷未來千億乳酪市場可期，對應當前至少有十倍空間。（1）蒙牛規劃在下一個5年要做從喝奶到吃奶的過程，所有戰略性BU至少超百億，2025年再創一個新蒙牛。其中為了把握中國乳酪市場的增長機遇，控股妙可藍多，從渠道、採購資源、供應鏈、質量控制、數字化升級等方面全面賦能妙可藍多。蒙牛，期望與妙可結合後達超百億的營收規模。目前乳酪常溫化已得到渠道的認可，預計未來全中國應該有200-300萬家終端適合常溫鋪貨。（2）伊利規劃在未來3-5年內成為乳酪領軍企業。18年底成立乳酪事業部，上半年乳酪業務實現翻番成長，10月份推出常溫乳酪系列產品。計劃藉助集團在常溫渠道上面的巨大優勢，將產品快速推向市場，實現該品類的快速發展。同時充分調動研發資源，結合對更多的消費場景和消費需求的研究，全面打造從低溫到常溫的產品矩陣。

6 重點公司分析

伊利股份：堅定目標，價值同行

品牌：面向未來，加強營銷投入，覆蓋更多人群

品牌矩陣：公司多年來形成了2個兩百億級品牌、2個百億級品牌、8個十億級品牌和若干個精品品牌組成的品牌。品牌戰略：從乳製品品類拓展到泛健康食品。

產品：持續創新創造新增長機會，洞察需求緊抓賽道紅利

以創新開啟新增長之路：緊跟時代變化的腳步，以鏈式創新模式開闢中國乳業乃至健康食品發展的新格局。近5年新品的收入貢獻比重超過15%，增長動力源源不斷。捕捉品類紅利，打造大單品： 1）中國酸奶第一品牌安慕希：年銷售額破200億，市佔率達65%的超級大單品。2）有機奶全球第一品牌金典：2021年金典已經成為市佔率43%，年銷售額超200億的細分龍頭品牌。 3）逆勢增長嬰粉品牌前三金領冠：重投入抓產品力升級創新，劍指百億規模。4）伊利乳酪三年成長為乳酪市場份額前三：21年上半年實現同比增速200.7%，5倍於品類增速，市佔率前3。

渠道：加速新興渠道的探索與佈局，實現“全場贏”的優勢

持續廣拓渠道，拓寬產品觸達面：1）廣泛拓渠，提升覆蓋面。從2006年公司啟動“織網計劃”至今，已經在全國覆蓋500萬+的銷售網點。 2）公司近年來持續招商，加密網點、21年Q3相較於20年年末，共新增加渠道經銷商1843個，其中華東、華中開始加速擴張，分別新增經銷商342、549個。加速培養和探索新渠道增長：截至2021年2月，伊利在電商渠道市場業績增速高達77.6%，遠超53.8%的行業平均水平。（報告來源：未來智庫）

立高食品：冷凍烘焙領軍企業，優勢突出未來可期

一句話推薦邏輯：立高食品是立足於冷凍烘焙藍海賽道的龍頭公司，主要生產和銷售冷凍烘焙食品和冷凍烘焙原料。當前冷凍烘焙行業處於快速擴容階段，公司資本開支先行，預計未來2-3年新增5.92萬噸產能，業績具有高成長確定性。

超預期點：冷凍烘焙業務伴隨產能釋放，新品拓展，銷量高增驅動業績超預期

市場認為：市場認為冷凍烘焙產品同質化嚴重，終端客戶分散且粘性低，易被新進入者攪局，公司難以打造長期護城河，新品拓展有瓶頸；

我們認為：公司率先突破產能瓶頸，高研發投入連續推出大爆品，全國化佈局搶佔下沉市場，精細化運營強化客戶粘性，有望快速搶佔市場份額。

盈利預測：冷凍烘焙業務是公司業績增長的重要驅動力，烘焙原料業務保持穩定增長考慮股權激勵費用等因素，預計2021-2023年公司實現收入 27.22/34.84/43.83億元，同比增長分別為50.43%、27.99%、25.81%；實現歸母淨利潤2.75/3.40/3.49億元，同比增長分別為19%、22.92%、 37.99%。預計21-23年公司EPS分別為1.63/2.00/2.77元，對應PE分別82/67/48倍。

加加食品：醬油上市第一股，深刻變革、聚焦主業

一句話邏輯：加加食品被譽為“醬油上市第一股”，19年起迴歸調味品主業與聚焦‘減鹽’醬油大單品，21年為公司深化變革與佈局之年，伴隨行業 22年終端需求復甦，公司‘減鹽’醬油大單品動銷與渠道擴張有望驅動業績超預期。

市場認知：①市場認為公司錯失行業高鮮醬油紅利以及未來競爭趨於激烈，公司雖有變化，但對公司底部反轉能力存疑；②市場對22年利潤加速釋放存疑。

我們與市場差異： ①我們認為19年起明確聚焦調味品主業與‘減鹽’醬油大單品，匹配渠道與組織架構變革，公司歷時3年深刻變革、重新起航。 ② 我們認為21年利潤較差主因為競爭加劇背景下加大費用投入，以維持市場份額。但逆境中公司減鹽等高毛利產品仍實現較好增長，隨著未來終端需求好轉，22年有望迎來盈利拐點。