編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。
“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地產仍將克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。
有鑑於此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。
同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地產的前行之路。
觀點網如果問去年下半年以來，這場針對房地產行業的監管給了我們什麼啟示的話，或許就是房地產市場不可能永遠漲下去。
過去幾年，國內房地產開發投資一直維持著高位，甚至一度成為經濟穩增長的重要動力。儘管擁有先見之明者曾提醒過風險的存在，但這艘巨輪仍在慣性驅動下多行駛了很長一段時間。
人們習慣一旦風險來臨，有形的手就將介入。因此當12月6日央行宣佈降準時，一些從業者依舊歡呼雀躍。
對部分國內開發商而言，感受則可能更強烈一些。他們在2020年買入有史以來最多的土地，並因此而陷入債務困境。
“你不能指望政府連民營企業（的境外債）都保證剛兌。”野村中國首席經濟學家陸挺坐在位於香港國際金融中心的辦公室內，窗外是繁忙的維多利亞港。
在過去一段時間，香港是中資房企美元債市場的風暴中心。以標普、穆迪、惠譽為主導的信用評級市場裡，幾家陷入流動性困難企業的評級已降無可降。
“市場有些調整，我覺得也是一條必經之路。”在陸挺看來，堅定而漸進式的調控是勢在必行的，其在較早前8月31日舉辦的第十三屆野村中國投資年會上稱，這是屬於中國的“沃爾克時刻”。
“市場太過關注最近監管的力度，以至於忽略了地產才是真正的灰犀牛。”陸挺指出，以往無序擴張的房地產才是需要擔心的關鍵點，正如他在過去三年所呼籲的那樣。
明確預期
南通海門——中國民營建築企業最密集的地方之一，陸挺這裡度過了童年的大部分時間。正是這段經歷，讓他親身體驗了“南通鐵軍”的崛起。
“我天然對這方面的情況瞭解得多一些。”與別的宏觀經濟學家相比，陸挺對房地產板塊傾注了更多關注，也更清楚地認識到，房企美元債逾期或違約只是目前困難的冰山一角。
從過往的表現看，房地產行業從來是一個佔款能力強且在產業鏈中處於強勢地位的行業。尤其是對上游供應商的佔款能力有多強，相信絕大多數施工方都深有體會。
自2020年以來，行業內一個未被明說的問題是，一些現金緊缺的房企改變了過去的結算方式，大量採用商業承兌匯票支付相關貨款和工程款。事實上風險早已醞釀，只是被轉移，一連串企業牽涉其中。
用最簡單明瞭的話語解釋，即房地產企業實際上並沒有直接跟農民工打交道，跟農民工打交道的是建築企業。
“建築企業受房企資金鍊緊張的拖累最嚴重。”陸挺說：“接下來幾個月……還有一個很大的坎，跟別的行業不一樣，建築業的5200萬農民工平時只能領取最基本的生活費，建築企業在農曆年底前要支付農民工一年大部分的工資。”
他想強調的是，目前國內對房地產行業的監管方向事實上很明確。此前部分分析在談到房地產近況時，擔心“保內不保外”，陸挺認為這是一種誤解：“這只是一個次序問題，不是說不保外，但保內肯定是優先的。”首先是保交房，其次是保工資，然後再延伸到保上下游企業、保原材料、保產業鏈穩定。
“短期內沒有哪個行業能夠取代房地產行業在中國經濟中的位置。”陸挺在11月發表的一篇文章中表示，未來幾個月經濟下行的壓力可能增加，若要宏觀經濟和金融體系企穩，就必須先穩住房地產行業。
“從房地產對宏觀經濟影響的角度來講，今年四季度肯定是見不了底的。”陸挺提出，鑑於房地產行業的風險向實體經濟傳導存在滯後性，真正的衝擊大概尚未來臨，估計可能的時間是明年第一季度。
據瞭解，房地產對於實體經濟的影響主要來自兩個方面。陸挺解釋，一是建房等投資，能直接拉動對原材料、工程機械和建築工人的需求，這方面約佔中國GDP的17%。
二是房地產開發商的招拍掛拿地。資料顯示，2020年開發商支付給地方政府的購地款高達8.4萬億元，達到GDP的8.4%，並約為中國去年公共財政收入的46%，因此對國內基建投資有直接的拉動作用。
最新的情況是，“民營房企的融資問題已經導致一部分上下游企業尤其是建築安裝企業陷入財務困境。”另一方面，開發商尤其是民營開發商對買地的意願相比過往大打折扣。在過去兩輪集中供地，地方城投平臺開始進場拿地成為不可忽視的現象。
根據陸挺測算，即使調控政策執行力度已經有所調整放鬆，中國新房銷售可能仍會萎縮15%以上，開發商購地金額下降30%以上，以房地產佔中國經濟25%的比例來估計，房地產業可能在未來一段時間將拉低中國經濟增速4個百分點以上。
所以，近期我們能看到央行提出短期個別房企出現風險，不會影響中長期市場的正常融資功能，也能看到一些開發商的融資通路正被開啟。
同時，在12月6日召開的中共中央政治局會議上，也提出要推進保障性住房建設，支援商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性迴圈。
這體現出“穩預期”的精神。
退出路徑
但中央對此輪房地產調控所下的決心也不應被低估。
陸挺認為，目前的調控態勢不會輕易被改變，即使最終會對中國經濟產生較大影響。
“有些人一聽到‘沃爾克時刻’，就以為是一個對經濟前景非常悲觀的說法。”陸挺笑著解釋，他希望人們明白，“沃爾克時刻”並不是一個貶義詞。
事實上，上世紀70年代美聯儲主席沃爾克在面對滯漲怪圈時採取了一系列緊縮政策，包括加息和減少貨幣發行等，雖然導致美國在1980年-1982年陷入短期衰退，但在此之後便迅速恢復活力，並進入延續二三十年的經濟繁榮階段。
“沃爾克時刻”指的是透過一定程度地犧牲短期增長的辦法來徹底清理經濟中的一些積弊，意味著在一段可承受的陣痛期後，是更光明的未來。
放在如今中國的語境內，面對經濟下行的風險，部分聲音認為2022年地產相關政策將逐步改善。
陸挺則主張，堅持當前的房地產調控政策不現實，但盲目放鬆和大水漫灌也不可取，“最起碼我覺得，我們肯定不能再搞類似貨幣化棚改的政策了。”
2015年的股災和隨後促發的資本外流，是貨幣化棚改政策落地的重要誘因。貨幣化棚改（棚改貨幣化安置），是指相對於實物安置，政府直接以貨幣形式補償被拆遷的棚戶區居民，居民再到商品房市場上購置住房。換句話說，央行釋放的資金透過開發銀行流向地方政府，並直接形成了購房剛需。
“傳導機制特別順暢，貨幣化棚改最後一共釋放出來3.6萬億元人民幣，相當於降準好幾次。”陸挺回憶，2015年的低迷迫使政府採取了較為激進的穩增長策略。其時，另一條對房地產市場起到刺激作用的措施是，放開中資企業到香港發行美元債券。
以此為背景，2015年-2018年之間國內開發商大舉進入三四五線城市，並催生出一種高槓杆發展模式，快週轉戰略被視為是快速擴大規模的良策，開始被廣泛使用。
“現在處於風口浪尖的幾家民營房企，它們資產負債表擴張、槓桿率上升最厲害的年份，就是2015年到2018年。”陸挺指，這是目前很多房企債務問題的根源之一。
以一個更宏觀的角度看，這段時期國內房地產投資基本上由拿地和開工兩股動力包攬，背後的資金支援則來自房企透過期房銷售快速回籠的現金和巨量舉債。
最終由槓桿推動的繁榮，掩蓋了房地產市場逐步萎縮的事實。陸挺稱：“貨幣化棚改只是客觀上把問題延後了。”
未來探討
2018年，陸挺在加盟野村證券後，曾針對這段特殊時期撰寫過兩篇重磅文章，一篇名為《貨幣化安置後棚改向何處去？》，另一篇則以中資海外美元債風險為主題。
冷靜地作出與市場情況相左的判斷不是件容易的事，但陸挺明顯擅長扮演這種敲鐘人的角色。2008年在華爾街投行美林證券任上，這位資歷尚淺的分析師就因成功預測金融危機後中國大規模財政刺激政策和GDP高增長而成名。
採訪來到尾聲，在一個半小時內討論瞭如此多的問題。放眼未來，隨著中國發展階段的提升，經濟結構將會發生變化。過去以基礎設施和房地產建設拉動經濟發展，並進行資本積累的時代或許即將遠去。
我們希望向陸挺尋求一個長遠的解決方案。
他擺了擺手，說自己無意塑造一個擁有先見之明的人設，並再次翻出不久前完成的那篇文章：“最理想的結果，是要設計一個既能拉動內需，又能防止地產泡沫，還能提高有效基建和實現住有所居的多贏房地產政策。”
立足當前，陸挺提出，短期內作為應急措施，為避免系統性金融風險發生和經濟硬著陸，有必要保障大部分資質較好房地產企業的融資和家庭按揭貸款的正常審批。
“但真正的出路在於市場和公共保障並舉。”箇中目的是透過供給側改革，讓市場和政府各就各位，平衡住房的供應和需求，滿足民眾的住房需求，並以此推動更有效率的城市基礎設施投資。
陸挺寫到：具體說來，政府需擴大熱點城市的土地和新房供給，透過宅基地改革釋放低效使用的土地並增加農民工財產性收入，進一步放鬆城市戶籍限制，在增加熱點城市土地供應和明確逐步開徵房產稅的前提下，適度放鬆限價和限購限售等調控措施。對特定人群尤其是外來民工和新畢業大學生給予降低首付比例和房貸利率的優惠政策。在讓市場發揮合理作用的同時，政府也要大力做好住房保障工作，制定系統的又因地制宜的保障房政策。
“關鍵是這裡面一個大的思路，即讓市場的歸市場，讓保障的歸政府。”他總結。
以下為觀點新媒體對野村首席中國經濟學家陸挺先生的採訪實錄：
觀點新媒體：明年房地產市場是否會到達底部，或者說至暗時刻？
陸挺：具體哪個月不敢說，但我估計明年春季，是不是至暗時刻也不好說。
如果說我們研究宏觀的人，觀點有什麼差別的話，有人認為今年四季度就見底了，但我覺得今年四季度見不了底，明年一季度可能見底。當然也許明年一季度都見不了底，但應該不是今年四季度。
從房地產對宏觀經濟影響的角度來講，四季度肯定是見不了底的。這兩個事情還有點差別，你說房地產見底是看哪個指標？是從買地、新開工、銷售，還是房地產投資？房地產投資還有不同的口徑，所以這裡面比較難說。
但有一點是較為清晰的。房地產對實體經濟的影響有兩個傳導路徑，這兩個傳導路徑都是有滯後效應的。一個是房企拍地之後並非立馬付款，都是分期付款的，一開始你交的只是定金和首付。
現在地方政府的賣地現金收入同比下降大概在15%左右，但是從過去幾個月開發商的買地金額來講，已經下降了40%左右。考慮到付款的滯後效應從這個角度來講，明年春季有可能是地方政府賣地現金收入的低點。
另外一個路徑就是從買地、新開工到蓋房也需要一段時間。蓋房是對實體經濟真正有拉動的經濟活動，這中間要買鋼筋、水泥、僱傭工人。從這個角度來看，目前房地產業的下行對國民經濟的影響更糟糕的時候還沒有到來。
昨天看了觀點指數統計了100個開發商的銷售數字，同比下降了34%，這個數字肯定是比兩個月之前還要差一點的，銷售端下來了。
我這兩個月觀察到一點，有些開發商以前手裡是有一些盤的，原來因為限價捨不得賣，現在必須要賣了，一些比較熱點的城市的銷售還因此被託上去了一點，不然這個數字更糟糕。
觀點新媒體：目前銷售從需求方上面來看，也是比較疲弱的。
陸挺：現在有些銀行已經這麼反饋了，之前申請房貸要排很長的隊，現在不怎麼排隊了，市場的供需關係已經發生了一些改變。
這也很正常，買房子跟別的不一樣，預期發生變化的時候還是很快的。就像2015年6月份以前，股價拼命往上漲，大家排隊開戶，我那時在境內券商工作，親歷了這一過程。過了6月底之後，暴跌的時候你讓誰買？作為一個金融資產性的市場，預期一旦開始改變，要扭轉過來是比較困難的。
房地產開始出現一些問題，是2018年的時候。2018年底和2019年初的時候，政策有過一點放鬆，央行也有一些放水，所以等於是先躲過了這一波。
本來到2019年底也有些下行的跡象，下行的壓力再次顯現，只不過後來因為有了疫情，先砸了個坑，而且疫情之處央行又放了點水，又好了一下。所以可以這麼說，即使沒有這一輪嚴厲的調控，很多房地產開發商後面面臨的壓力也是不小的，該來的遲早會來。
這裡面就要追溯到之前貨幣化棚改那一波刺激，現在有些人對房地產這個行業不是那麼瞭解，包括我們一些宏觀研究員，說是這幾年政府一直在調控收緊房地產這個行業。
這種觀點是很有問題的，其實上一輪對房地產的大幅刺激就是在2015年到2018年之間的貨幣化棚改。有的人看不到這一點，是因為被一些諸如去庫存和棚改等名詞誤導了。
觀點新媒體：貨幣化棚改現在已經慢慢收回去了。
陸挺：開始收了一些，但是造成的影響已經在那了。
2015到2018期間的貨幣化棚改有幾個特徵，一個是開發商集體去三四五線城市，這些地方特別適合做高槓杆、高週轉模式。
高週轉模式有一個前提，基本上就屬於空手套白狼，不怎麼用自己投資蓋房。
我們開玩笑講，挖個坑就號稱新開工，就可以賣房，因為在低線城市拿到預售資格比較容易。當然在那一波房地產大爆發的時候，也意味著我們的開發商比較容易把槓桿推高。對預售管理得越松，槓桿就可以做得越高，這是第一個。
第二，那幾年中資美元債大爆發。我是2018年到野村的，我來野村之後寫了兩篇比較長的文章，一個是中資美元債，一個是貨幣化棚改。倒不是我有先見之明，因為那幾年我在境內券商工作，相對比較瞭解這些情況。
為什麼這兩個問題是結合在一起呢？其實都是跟2015年有關。
2015年，政府為了支撐經濟發展而拉動房地產和基建投資。房地產方面推出了貨幣化棚改，基建方面推出了政府與社會資本合作，也就是PPP。那幾年寬鬆刺激的說法和方式和2008年全球金融危機爆發之後的刺激很不一樣但終端需求還是集中在基建和地產這塊。很多人分析那幾年宏觀經濟的時候，不容易看到中間大的相似之處和區別。。
還有就是因為2015年八月之後大量資本外流，央行外匯儲備快速下降，當時政府提出了確保三萬億美元外匯儲備的目標。在這樣的背景下，2015年秋季政府放開了境內各類中資企業到香港來借美元。房企在這之前就發美元債了，只是之後美元債發行的規模大了很多。
之後幾年，除了房企之外，國有金融企業和地方政府融資平臺也來境外大量發行美元債，把一個原來很小的市場做成了今天1萬億美元的市場。這是過去五六年中國宏觀經濟和金融市場的一些重要背景。今天會發生的這些事情，若要真正理解來龍去脈，都要追溯到2015年。
仔細看現在風頭上最厲害的幾家民營房企，資產負債表的擴張、槓桿率上升最厲害的年份，就是2015年到2018年那幾年，他們的外債上升也主要是那幾年。
我在2018年底就寫過一篇文章，題目是“房地產行業凜冬將至”。我的意思是在貨幣化棚改那幾年，三四五線城市的房地產高速發展和房價大幅上漲是有很大問題的。這輪貨幣化棚改結束之後，這個市場的調整是必然的，到時會對開發商造成相當大的壓力。
但由於經濟下行和中美貿易衝突等原因，2018年年底到2019年春季期間政府又放了一次水，所以問題好像可以暫時擱置了。但是該來的還是會來，尤其是這次下行壓力來的時候，政府調控的決心非常強，力度相當大。
觀點新媒體：最近有聲音在討論“保內不保外”，您怎麼理解？
陸挺：從國內的政策來講，主要就是一個清償的順序問題，不能叫保內不保外。首先肯定是要保交房，這涉及到國計民生和社會穩定，還有就是上下游企業。
我相對別的宏觀經濟分析員，對這方面的關注多一些，一個很重要的原因，就是我老家江蘇南通是中國民營建築企業最密集的地方，也有一些大中型房企，所以我天然對這方面的情況瞭解得要多一些。
因為去年秋季開始執行的“三道紅線”，房企首先把融資壓力轉移給建築企業，所以建築企業在一定程度上比房企更早感受到債務壓力。接下來幾個月對房地產企業和建築企業來講還有一個很大的坎，就是到農曆年底要支付5200萬建築業農民工一年大部分的工資。瞭解這個行業的人都知道，房地產企業實際上並沒有怎麼跟農民工打交道，跟農民工打交道主要是那些建築企業。
所以不是說保內不保外，而是優先保內，首先保交房；第二，保農民工的工資，保那些建築企業，還有上下游的原材料企業，因為這涉及到我們整個國民經濟的產業鏈條，之後是銀行貸款、信託貸款、債券、理財產品和私募債。海外美元債在清償次序中肯定是比較靠後的。
觀點新媒體：這一輪的信譽沒有了，以後海外發債怎麼辦？
陸挺：2018年我第一次寫專題報告評論中資美元債的時候就是這個意思，一個企業如果是沒有海外業務，沒有外匯收入，從理論上來講應該是沒有資格去發美元債的。但是我們在那幾年放鬆中資企業海外發債的時候，什麼樣的企業都過來發美元債了。
我覺得投資者在這方面也要吸取一些教訓，如果一個企業或地方政府融資平臺沒有什麼美元或其他外匯收入，它憑什麼發美元債？你憑什麼相信他們有能力償還這個美元債務呢？
其實我們絕大部分的房企在海外是沒有專案的，即使有，也只是一點點。境外發債和境外IPO還不一樣，IPO發的是股權，拿了就拿了，不用還，你投資這個企業是對它的信任。但債券是不一樣的，美元債是要拿美元來還的，發行者得有外匯收入才可以。
房地產企業是這一類，地方政府融資平臺更是這麼一回事了，有哪個地方政府融資平臺是有外匯收入的？所以我2018年時提出的政策建議很簡單，就是發美元債需要有外匯收入作為前提。當然這也是給市場一個教訓，就是不能指望政府給這些民營企業提供剛兌。美元債這個市場有些調整是不可避免的，幾年前高速發展的時候就已經註定了。
市場不能指望政府給房企美元債提供剛兌。我在2018年寫中資美元債第一份專題報告的時候，中資企業美元債存量是7000多億美金，當時我們的外匯儲備是3萬億美元出頭一點，現在外匯儲備也就是3.2萬億。以那時候的美元債增長速度，如果那時不及時剎車的話，現在就不是1萬億了，也許是1.5萬億甚至2萬億。當一個國家的企業在外面的美元債跟我們的外匯儲備差不多的時候，那我們就真的要開始緊張了。
當然現在從國家層面來講，還沒有那麼大的風險。疫情以來因為經常專案盈餘和境外大量投資中國國債和政策銀行債，有7000億美元的鉅額外匯流入，所以人民幣現在強得很。但美元債方面，還是應該未雨綢繆，如果聽之任之，最終還是會要出問題的。
觀點新媒體：未來房地產市場應該如何平衡市場化和保障兩方面的平衡？
陸挺：我覺得這個問題的關鍵是讓市場歸市場，讓保障歸保障，以供給側改革的思路，市場和公共保障並舉，讓房地產行業軟著陸並實現住有所居的目標。
當然這裡面具體什麼比例，比方說香港是五五開，新加坡是二八開，當然新加坡二八開的質量比香港的還要好，人均居住面積新加坡就要比香港高很多。
政府也可以因城施策，有些地方可以三七、四六、五五，你讓各個地方有一個選擇，但是一個原則就是市場的歸市場，然後在市場收稅收來支援保障房建設。這方面新加坡應該是全世界的模範。
我覺得在明確增加熱點城市住宅用地供應的前提下，以及在明確給出逐步徵收房產稅的預期之下，可考慮逐步分階段合理放鬆這些城市的商品房限價，讓市場來調節商品房的供需。控制房價的最終有效辦法是增加供給而非直接限價。限價政策在特定階段有其合理之處，但總的來說扭曲了市場供需，降低了住房建設質量，讓有些地方的一二手住房市場出現巨大價差，導致整個社會消耗大量資源去尋租。一個更為合理的方案是因地制宜制定商品房用地和保障房新增用地的比例，讓市場充分反映商品房的價格和相關的土地價格，但地方政府必須從商品房土地轉讓的收益中提取一定比例的資金投入保障房建設。這樣既能讓市場機制很好地發揮作用，又能給地方政府提供一筆保障房基金，有助於實現共同富裕。在放鬆限價的基礎之上，限購限售政策也可在一定區間內逐步小幅放鬆，尤其是設計相關政策鼓勵現有城市居民向農民工和新畢業大學生出售二手房。
觀點新媒體：目前國內房地產市場18萬億的市場規模，悲觀一點的分析認為會是降到13億、14億，部分人認為是會在18萬億橫盤，您怎麼看？
陸挺：橫不了，這個市場一定會萎縮一些，尤其是考慮到整體物價的上漲之後。具體會會萎縮到多少，這個不敢說。本來前幾年就應該慢慢地開始逐步調整，只不過因為那幾年的貨幣化棚改，客觀上把這個問題延後了。
觀點新媒體：那您覺得18萬億已經到了歷史的最高峰了？
陸挺：這幾乎是肯定的，其實一個國家往前發展的時候，特定階段有些經濟板塊發展特別快，在國民經濟中達到很高的比例，是有一定的歷史背景的，不能指望永遠這麼高。今後或許因為通貨膨脹等原因房地產業銷售額還保持在較高水平，但是在GDP中間的比例肯定是會下降的。
比如看一些發達國家，蓋房子最多的時候是幾十年前乃至上百年前了，不是現在。所以這方面我們要實事求是地來看未來的趨勢。如果再考慮我國現在和未來年輕人口數量會持續萎縮，對新房的需求必然會下降的。但因為房地產市場會向較為昂貴的大城市集中，所以房企銷售金額相對於銷售面積來講，會下降的慢一些。而房地產企業對鋼筋水泥等建築材料的需求下降速度會快一些。這個過程中，市場業會有整合，所以不代表所有房企的銷售都會下降。還有住房的存量在上升，所以售後包括物業管理這些業務也會上升，因此不用過度悲觀，只能說這個行業的整體性質結構會發生一些變化。
觀點新媒體：利潤太高的時代已經過去了。
陸挺：貨幣化棚改那幾年帶來的高槓杆高週轉的商業模式肯定是不可持續的。
觀點新媒體：房地產未來在中國的經濟裡面，比例會不會降低，或者哪個比例你認為是合理的？
陸挺：我不敢說哪個比例是合理的。但參照國際標準的統計規則，我相信這個比例是會往下降的。
不同國家在不同的發展階段有著不一樣的經濟結構，經濟越發達，存量的資產財富累積越多，對投資的需求就相對越小，而對消費的需求越高，這樣幸福指數也越高。
換個角度去想，我們國家原來比較窮，有一段時間我們必須要省下錢來做很多資本累積。在這個過程中，最看得見摸得著的一塊就是基礎設施和房地產。
今天我們去巴黎，你會看到巴黎的大部分房子都是100多年前蓋的的，你去紐約，紐約的房子絕大部分都是五六十年前到100多年前建的，這就是他們的資本積累。
他們曾經在有段時間裡面蓋了很多房子，但這個房子蓋了之後，相當長一段時間裡面只是做維護而已。
西班牙巴塞羅那的城市規劃相當相當先進，從衛星圖上就能看得出來。但實際上她的房子大都是100多年前蓋的，因為當年全球經濟大發展的時候，地中海邊上的巴塞羅是非常發達的城市，所以他們幾乎重新規劃重建了整個城市，只留下了很小的一塊老城。過去的100多年中，它還需要蓋房子嗎？也需要，但是已經很少了。
觀點新媒體：換個問題，在您看來，接下來會降息降準嗎？
陸挺：關鍵的問題不在於降息和降準，2015年要刺激經濟的時候最重要的政策也不是降息降準。
2015年有幾個最重要的政策，一個是貨幣化棚改，這跟降息降準一點關係都沒有，透過貨幣化棚改，央行最後一共借出了3.6萬億人民幣，當時降準1個點相當於釋放1.2萬億資金的話，所以那波貨幣化棚改從資金量上來講，相當於降準了六次，每次0.5個百分點。
而且這還不是一般的資金釋放，這筆鉅額資金是透過開發銀行直接分配到地方政府，最後以現金補償拆遷戶的途徑，直接形成了對商品房的最終需求。
降準只能讓銀行的可貸資金多一點，貸不貸還是銀行說了算，而有沒有借款需求還要看經濟整體情況。棚改對經濟的拉動效應很直接，因為是地方政府的軟預算約束，都爭相從國開行拿到這個錢，而拿到拆遷款的居民，一般都是要去買房的用經濟學的專業術語來講，叫貨幣政策的傳導機制特別順暢。
以我對當下經濟問題的觀察，這次拉昇經濟的關鍵肯定不在降準或降息。
觀點新媒體：那你覺得接下來有什麼好的政策？
陸挺：我想貨幣化棚改這樣的政策不會再推出了。現在央行在回收一些當年透過貨幣化棚改發出去的資金，我倒是認為可以把這部分退出來的資金用作
特別國債來支援保障房建設，當然了叫啥名字沒什麼關係，但這筆錢一定要用在人口大量流入的城市，這樣才有真正需求，才能取到惠民的效果。
如何確定房子要蓋在什麼地方呢？無論是透過政府機制還是市場機制，一定要把資源配置到大家有需求的地方。
貨幣化棚改那時候很大的問題是什麼？不知道這個錢是怎麼發下去的，對於這3.6萬億分到了哪些省份地區，我們一無所知。這就會帶來一個很大的問題，就是如何保證投資的效率和公平。地方政府拍地，開發商去那些地方買，這是一個市場過程。開發商肯定是全國範圍裡面調配資金，決定在哪個地方買地，在內部是要做很多分析的。但貨幣化棚改資金的下撥，我們不知道是否有這樣的決策程式。
我最近寫了一篇題為《尋找本輪房地產調控的退出路徑》的文章，提了一些建議。中間的關鍵一點就是土地資源和資金的劃撥，要跟一個地方的城市規模，常住人口、城市化發展速度、戶籍人口、個人所得稅、社保繳費等指標掛鉤。我們現在有豐富的資料，知道哪些城市常住人口上升比較快的，我們應該把資金和土地資源匹配到那邊去，在那些地方多蓋房子。
這樣既拉動了經濟，抑制房價，又不會造成資源浪費，給銀行帶來壞賬。我們需要知道，國家配置的資金流向會帶動很多居民的儲蓄和其他各種各樣的資金。中央政府這方面的決策和機制設計是非常重要的。
比方說某個縣城的人口在淨流出，因為種種原因，那個縣城拿到很多政府資金搞棚改，推高了當地住宅需求。房價上升之後，大家看著眼紅，外地農民工都回這個老家縣城買房了，甚至一些外地人也來買了。這個縣的政府藉此機會又買了一些地，同時也借了不少貸款，在當地新建了很多基礎設施。但是熱鬧了幾年之後，因為那個地方畢竟沒有什麼產業，人口還是不斷淨流出，過幾年這個縣城就更空空蕩蕩了，房價也面臨較大的下行壓力，你說是不是很可惜？
從國家資源配置的角度來講，就是要儘量避免這些問題。最近有不少經濟學家站出來說要執行更寬鬆的宏觀政策，要拉動經濟。我認為政策是要寬鬆，但經濟學家在提建議時，最好更具體一點，就是怎麼寬鬆的問題。比如說房地產業方面怎麼應該怎麼松？建商品房還是保障房？在哪裡蓋房子？什麼樣的機制能減少空置率，降低金融風險？土地如何配置？限價限購限售政策是否要放鬆？如何佈局基建？小城市一窩蜂建地鐵行不行？經濟下行時寬鬆是有必要，但還是要考慮效率問題和未來的金融風險問題。
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