今天說說12月金股新丁：青松股份。
公司是幹什麼的
公司原主營業務為松節油的深加工，主要產品包括合成樟腦及其中間產品和副產品、冰片和香精香料等；2019年5月，收購諾斯貝爾進軍化妝品行業，主營業務包括面膜、護膚品、溼紙巾等領域，下游客戶為大型的化妝品公司。
公司業務分析
公司業務主要分為松節油加工業務和化妝品業務。
青松股份松節油深加工業務主要產品為合成樟腦，2020年在化工業務收入佔比超70% 。松節油深加工業務以松節油為原料（松節油在原料成本佔比達70%），透過深加工得到合成樟腦、冰片等產品，合成樟腦主要用於醫藥及醫藥中間體、香料香精等領域，也是唇膏、面膜等化妝品的原材料之一，客戶為醫藥生產企業、日化企業、香精香料企業等。
合成樟腦是目前公司化工業務的主要產品，收入佔比呈逐漸上升狀態，從2014年的64.1%提升 10.5pct至2020年的74.6%。
化妝品業務由諾斯貝爾貢獻。諾斯貝爾成立於2004年，是一家集研發、設計、製造於一體的化妝品 ODM/OEM 公司，其中以ODM生產為主，2018年ODM模式收入佔比超過70%。形成了面膜、溼巾、護膚品、無紡布及其他四大核心品類佈局，目前面膜品類產能全球第一。
2020年諾斯貝爾面膜/護膚/溼巾/無紡布及其他品類在化妝品業務中銷售額佔比分別為 37.1%/24.7%/24.8%/13.4%，其中護膚品、溼巾近年來銷售佔比上升明顯。
諾斯貝爾的主要客戶既有國際知名品牌、國內知名品牌、知名渠道商品牌，也有社交電商品牌、新銳電商品牌、微商品牌等。目前公司的國際客戶包括聯合利華、屈臣氏、資生堂、妮維雅、elf、滴露、GAMA、夢妝、Dettol等，2020年度新增了寶潔、絲芙蘭的客戶訂單，未來有望持續拓展。諾斯貝爾的客戶集中度不斷降低，對單一客戶的依賴不斷下降。近三年諾斯貝爾前五大客戶銷售額佔比維持在 25%以下。
收入利潤構成情況
從產品分類來看，收購諾斯貝爾後，化妝品業務逐步成為核心，佔據收入和利潤大頭。
近年來，化妝品和松節油加工業務的毛利率均有所下降，化妝品下降原因是無紡布採購成本上升，松節油加工業務下降原因是松節油成本上升。
股權結構：原大股東和青松元老謀求退出
2019年收購諾斯貝爾完成後，原實際控制人楊建新於12月轉讓了作為其一致行動人的山西廣佳匯企業管理諮詢有限公司的股份，引入山西欣亞輝企業管理諮詢有限公司（許勞旺，陳長潔）作為新的股東方。其本人持續進行減持，2020年2月持股比例已降低至 5%以下。原柯維龍2017年12月與楊建新簽訂的《一致行動人》解除。柯維龍、柯維新作為青松股份元老從2017年楊建新入主青松股份起開始減持，表現出較為明顯的退意。未來大股東減持對公司的影響有望進一步降低。
截至2021 年 Q1 公司前三大股東分別為吉安廣佳（9.61%）、香港諾斯貝爾（9.17%，實控人為林世達）、香港中央結算（4.34%）。楊建新、柯維新不再持有公司股份，柯維龍持有公司 1.42%股權。
公司第四屆董事會選舉於2020年8月被股東大會透過，六名非獨立董事中有兩名為諾斯貝爾高管。與此同時，隨著公司化妝品 ODM 業務在營收、業績中貢獻逐漸提升，未來業務重心有望向化妝品板塊傾斜。
諾斯貝爾承諾36個月不增持，不謀求公司控制權，公司將在一段時間內保持無實際控制人狀態。
公司經營業績怎麼樣？
受併購諾斯貝爾影響，2019-2020年公司營收規模大幅增長。2020年營收38.65億元（同比增長32.90%），歸母淨利潤4.61億元（同比增長1.68%）；
今年三季報業績出現大幅下滑，前三季度實現收入 26.65 億元，同比降低 3.21%，實現歸母淨利潤 1.19 億元，同比降低 66.85%。其中，單三季度實現收入7.54 億元，同比降低 21.29%，實現歸母淨利潤-0.62 億元，同比降低147%。
今年業績大幅下滑的主要原因是松節油原料價格出現大幅上漲導致松節油加工業務毛利率下滑，同時化妝品功效新規在2021年5月1日正式施行，行業監管趨嚴、化妝品備案門檻提升，且短期有新舊政策交替等因素，行業適應需要時間，公司產品備案速度減緩，疊加化妝品原材料及包裝材料等價格大幅上漲、用工成本增加，公司固定資產折舊和費用攤銷增長。
其中諾斯貝爾2020年實現營業收入26.7億元（同比+22.36%），淨利潤 2.89 億元（同比+14.7%）；2021年上半年諾斯貝爾實現營業收入 12.55億元（+9.13%），淨利潤6544萬元（-52.07%）
毛利率、淨利率觸底
2020年和2021年毛利率和淨利率出現下滑，原因是原材料成本上漲影響導致營業成本上漲幅度大於營業收入。預計隨著原材料價格趨穩，公司盈利能力有望企穩提升。
公司競爭優勢明顯
青松股份是全球最大的合成樟腦供應商，在行業中處於寡頭地位。公司目前擁有15000噸/年的合成樟腦（佔國內產能的39%左右）和1000噸/年的冰片產能，原有15000噸/年香料產能，2020年9月完成轉讓子公司龍晟香料100%股權後剝離了香精香料相關業務。
諾斯貝爾化妝品ODM規模位居全國第一、 全球第四（2020年）。公司形成了面膜、溼巾、護膚品、無紡布及其他四大核心品類佈局，公司面膜日產能650萬片以上、護膚日產能128 萬瓶、溼巾日產能4000萬片，面膜產能規模全球第一；公司與核心客戶屈臣氏、伽藍集團等合作穩固，近年來先後拓展了完美日記、紐西之謎等新銳國貨品牌；先後榮獲“2018 化妝品供應鏈百強企業 No.1”、“2019 化妝品製造業 TOP10 排行榜第一名”、“2020 中國化妝品製造商TOP20 第一名”等榮譽，也多次獲得客戶頒發的優秀供應商稱譽。
諾斯貝爾研發投入較高，雖與國際知名美妝代工廠相比仍有較大差距，但在國內化妝品市場中處於最高水平。公司科技人員超250人，研發投入佔總營收的比重常年維持在3%左右，高於國內其他化妝品公司。公司每年超過150+新品釋出，迎合不同品牌的需求。
截至2020年，公司已擁有專利59項，其中發明專利23項，實用新型專利31項，外觀設計專利5項，為打造差異化定位產品提供有力背書。但與國際排名靠前的美妝代工廠相比，諾斯貝爾的研發相關投入仍有待提高。科瑪集團和科絲美詩2019年的研發費用率分別高達 7.12%和 4.36%，擁有的配方數也遠高於諾斯貝爾。
2021年以來，公司共釋出了三十多個取得專利的公告，其中發明專利達到6次，大部分是化妝品相關的專利，體現出公司在化妝品領域的投入巨大。
未來業績驅動力如何？
1、松節油深加工業務有望觸底回升
國內合成樟腦產業當前生產所需的松節油主要來源於國內廣西、雲南、廣東、江西、福建等地區生產的不含硫的脂松節油。因而國內松節油的價格直接影響了公司松節油深加工的成本。
松節油價格主要受到人工成本、儲林面積、環保因素，海外進口等方面的影響。
國內松節油主要靠採脂工人工採集，受人力成本增加的影響，松節油的採集成本逐年提高。
儲林面積。松脂採集需要10-16年樹齡松林，2002年起我國松脂產量大幅提高，但松林面積不斷下降。同時受松林病蟲害的影響，松脂產能有所下降。各地政府為了禁止濫採行為，出臺多種措施保護松林資源。儲林面積的下降會影響松節油的供給，帶動原材料價格的上漲。
環保因素。松香工業會產生較多的酸性廢水汙染，同時松節油生產過程中會散發出萜烯類物質和硫化物，異味較大。2016年起，全國環保行動趨嚴，關停眾多小型松香廠。
海外進口。2017-2018年由於環保等多重因素影響，松節油國內供不應求。全球脂松節油主要集中在印尼、巴西和越南等國家。但由於品質和運輸成本問題，國內進口使用相對較少。
歷史上，松節油深加工業務營收和毛利率走勢與松節油、樟腦價格走勢基本一致。但今年以來，松節油原材料和動力煤等採購成本大幅上漲，而因為疫情導致下游需求不旺，從而造成合成樟腦市場競爭加劇（根據萬得提供的資料，今年以來松節油價格持續上升，而樟腦價格並未同步上升），上游原材料價格的上漲未能傳導到下游，導致毛利率整體下降，影響到公司淨利潤（松節油業務三季度出現虧損）。
但合成樟腦是小化工品種，合成樟腦當前的使用領域主要包括醫藥、防蟲蛀劑、工業原料和香料。樟腦的世界產能並不高，近年來又由於環保壓力逐漸加大，產能退出逐漸增加，公司目前是國內樟腦產業鏈的龍頭，在全世界同樣具有佔據領先位置。因而公司在樟腦市場上具有一定的定價權，相信在出現一段時間的虧損後，青松在未來有能力將松節油成本上漲轉移至生產端從而保證毛利潤率的相對穩定，從而帶動相關業務的業績持續改善。
2、美妝行業增長預期仍較可觀，代工廠商增長潛力可觀
2020年中國美妝個護市場同比增長7.22%達5199.46億元，近三年複合增速達11.60%。護膚品市場是美妝個護市場的重要組成部分，其成長速度高於行業平均水平，自2012年起同比增速略有放緩，但2017年重啟高增長態勢，近三年複合增長率達12.81%，2020年市場總規模達2700.80億元，Euromonitor預測行業未來三年仍將保持超12%的複合增速增長。
美妝代工行業毛利率雖然較低但需求確定性相對更強，主要由於美妝行業的整體擴容會由終端消費需求反向傳導到產業鏈的上游，形成較為確定的代工生產需求，且行業競爭格局相對較為清晰，龍頭公司競爭力強，帶來美妝代工行業較為確定的業績增長。
我國化妝品品牌商的個數超過2萬家，整個行業市場集中度較低，存在著大量的中小企業，且近年來護膚品品牌商的市場集中度呈現走低的態勢。Euromonitor 資料顯示，市場份額排名前三的品牌市佔率從2011年的15.4%下降到2018年11.1%，2019年及2020年分別小幅提升至11.9%及13.4%。
較低的市場集中度為中小品牌的入場孵化提供了良好的市場環境，新晉中小品牌通常資金實力和研發能力均較弱，往往會更傾向於選擇代工生產模式，有利於避免大規模地採購生產裝置，降低生產成本，因此為上游代工行業提供了較大的市場需求。
近年來國貨崛起趨勢日漸顯現，大量國貨品牌高速增長且市佔率不斷提升，尤其是新銳品牌和電商品牌不斷崛起，為代工市場帶來新的增量空間。國際大牌通常會更多地選擇國際化妝品代工廠來進行生產，而國內中小品牌則會更傾向於本土的化妝品代工廠。
目前諾斯貝爾客戶結構是國際客戶（原始註冊地在國外）大約佔20%，國內傳統品牌客戶大概佔42%，新銳客戶（2016年以後成立的品牌，以電商銷售為主）大概佔20%。
3、美妝代工市場集中度仍有較大提升空間，諾斯貝爾優勢突出
國際美妝代工市場起步較早，行業龍頭實力雄厚，領先地位基本確定。國際美妝代工市場排名前三名的分別為科絲美詩（韓國）、科瑪（韓國）和瑩特麗（義大利）。綜合來看，國際知名美妝代工廠均有相對悠久的發展歷史；以ODM生產模式為主；生產領域涵蓋基礎護膚、個人護理以及彩妝等多領域，覆蓋範圍廣；客戶以國際知名品牌為主，且具有一定的地域屬性，即韓國的代工廠承接了大量的韓國本土品牌的生產工作，義大利的瑩特麗更多與歐美國際大牌合作。
國內美妝代工行業市場競爭格局較為分散，諾斯貝爾龍頭地位優勢突出。國內化妝品許可生產企業數量已由1980年的70餘家發展到目前的超5000家，行業參與者眾多，市場集中度較低，行業格局較為分散。
青眼資料顯示，2018年中國化妝品代工行業佔比最高的為科絲美詩的中國分割槽，佔比達到 5.26%；諾斯貝爾排名第二，佔比3.65%，兩者銷售規模均超20億元，位於第一梯隊；中小企業佔比超90%，絕大多數參與者的銷售規模低於2億元。諾斯貝爾為全球第四大、中國第一大美妝代工企業，龍頭地位優勢突出。
4、化妝品新規短期陣痛，諾斯貝爾作為龍頭長期受益
2020年1月3日國務院透過的最新的《化妝品監督管理條例》已於2021 年開始實施，對原材料、生產加工、宣傳銷售以及售後服務等全產業鏈條進行監管覆蓋，其中在生產過程實施《化妝品生產質量管理規範》，實施強制性化妝品GMP標準。行業標準的確立和完善進一步規範了行業參與者的生產行為，對研發能力提出更高要求，迫使生產不規範不達標、研發能力弱的中小企業淘汰出局，帶動行業集中度的提升。與此同時，行業競爭加劇對成本管控能力提出更高的要求，龍頭企業的規模優勢不斷顯現，未來市佔率有望進一步提升。
諾斯貝爾的作為行業領先的ODM企業，在細分品類和研發能力等方面具備競爭優勢，有望在行業監管趨嚴的背景下持續整合中小代工廠商，實現市佔率的提升。
估值分析：
1、公司歷史估值情況
公司歷史PE估值在10倍-30倍區間波動，目前PE-TTM為26倍。
2、可比公司對比
選取嘉亨家化、上海家化、丸美股份作為可比公司，其中，嘉亨家化也是化妝品代工，可比性更強。
從營收、利潤規模角度看，青松股份明顯領先於嘉亨家化。
從毛利率、淨利率角度看，前幾年青松股份也優於嘉亨家化，但今年以來，青松毛利率、淨利率下滑明顯，低於嘉亨家化。
從研發費用和研發費率角度看，青松股份研發費用絕對額僅次於上海家化，研發費率最高，體現出青松股份在產品開發方面的投入力度很大。
從資產負債率角度看，青松股份負債率有所提升，但經營槓桿依然比較穩健。
從估值角度看，青松股份估值水平明顯低於可比公司。
3、估值測算（以下估值僅是個人拍屁股測算，對各位具體買賣不負責任）
測算方法一：
券商一致盈利預期（90天內）：2021-2023年營收分別為38.03、43.58、49.75億，同比分別增長-1.59%、14.57%、14.16%；2021-2023年歸母淨利潤分別為2.24、3.92、4.60億，同比分別增長-51.45%、75.34%、17.20%；2021-2023年每股收益分別為0.43、0.76、0.89元。可比公司當前股價對應2022年的業績的平均市盈率是30.63倍，可比性最高的嘉亨家化是26.56倍，考慮到青松股份松節油加工業務成長性不如化妝品業務，給予一定的估值折價，綜合來看，給予青松股份整體2022年20-25倍PE估值，目標價15.2-19元。12月16日收盤價11.32元，當前處於明顯被低估。
測算方法二：
松節油加工業務：該業務成熟，每年10-12億左右的營收，期望往後平均每年貢獻的淨利潤在2億左右，給予10倍估值，就是20億；
化妝品業務：該業務成長性較好，預計2022年營收在30-35億左右，保守預計淨利潤在2-3億左右，給予25-30倍估值，也就是50-90億；
那麼青松股份整體目標市值是70-110億，目標價13.54-21.28，12月16日收盤價11.32元，當前處於明顯被低估。
來源：百度
