2022年度紡織服裝行業策略：近看製造改善，遠看品牌升級

（報告出品方/作者：國金證券謝麗媛）

1、行業回顧：上下游分化顯著

1.1、品牌服飾：前高後低，環比走弱

2021年1-11月，社會消費品零售總額399554億元，同比增長13.7%，較19年增長8.2%，已經恢復至疫情前的水平。服裝零售同比增長14.9%，較 19 年增長2.86%，弱於整體零售水平。

其中服裝零售上半年受益於 20 年同期低基數、事件催化等增幅顯著，1-6 月累計增幅為 33.7%，下半年受疫情反覆、洪水、天氣偏暖等因素影響趨勢走弱，8 月開始呈現下降態勢，8-10 月服裝零售分別同比下滑 6%/4.8%/3.3%，11 月降幅收窄至-0.5%。

1.2、紡織製造：訂單迴流，景氣提升

受益於內外需改善、東南亞訂單迴流，2021年紡織製造景氣度有所回升，1-11 月紡織品、服裝總出口額累計增長 7.66%，其中服裝出口同比增長 25.07%，紡織品出口同比下滑 7.54%。

我們認為，4-9 月紡織品出口同比下降主要系去年同期防疫物資出口大幅增加導致基數較高所致，同比 19 年來看仍保持雙位數增長。

1.3、行情回顧：A股較為平緩，港股下半年走勢轉弱

A 股紡織服裝：

紡織製造年初至今上漲 2.54%，品牌服飾上漲 4.21%，表現均好於大盤，表現較優。

港股紡織服裝：

上半年受事件催化國貨消費熱情、板塊龍頭流水高速增長等因素推動大幅上漲，顯著跑贏大盤；下半年隨著零售環境惡化、板塊增速放緩，走勢轉弱，截止 11 月 30 日中信紡織服裝分別跑輸恆指、恆生可選消費指數 1.61pct、5.82pct。

1.4、2021 前三季度個股業績回顧

細分板塊及個股情況：

運動服飾>中高階服裝>大眾服飾，家紡好於服裝運動服飾相對錶現最佳，儘管流水增速環比 Q2 有所放緩，但整體仍保持較快增長，折扣、存貨水平良好，景氣度較高。

從個股表現來看：

李寧流水增速環比放緩幅度小（3Q21 整體流水40%-50%低段增長），超出此前預期，且庫銷比仍維持歷史較低水平；安踏體育旗下 FILA 品牌增速放緩，但折扣率保持較高水平，進入高質量增長階段；特步國際 3Q21 流水實現中雙位數增長，同時折扣率、庫銷比等繼續保持良好水平。

中高階服飾由於高收入人群消費受損較小，表現略優於大眾服飾，增速環比仍有放緩。其中比音勒芬業績韌性較強，表現較優；大眾休閒服飾受到消費環境不佳影響最大，放緩最為顯著，行業景氣度仍未修復至 19 年水平。

家紡板塊受影響相對較小，表現好於服裝，業績維持穩健增長。其中羅萊生活3Q21單季度淨利較 19 年實現36%增長，表現亮眼。

紡織製造整體訂單增速、利潤表現好於下游品牌服飾，其中棉、毛紡織企業受益棉價上漲利潤空間提升，業績表現環比提升；ODM/OEM 代工企業整體訂單飽滿，但部分受東南亞疫情影響，產能擴張受限。

2、看品牌服飾：更長更遠，迴歸價值

儘管品牌服飾受 3Q21 以來消費環境轉弱影響，整體增速有所放緩，但我們認為短期擾動不改長期競爭優勢，長期來看：

1）運動服飾板塊因具有功能性壁壘、行業的集中度不斷提升，且馬太效應明顯，頭部品牌在發展壯大的過程中易於建立起壁壘，搶佔優質的渠道資源、重大賽事及頭部明星等稀缺資源等賽道優越性，仍然是服裝板塊中最值得佈局的重點賽道；且部分運動龍頭憑藉不斷提升的產品力，進一步加深品牌烙印，已逐漸由跟隨潮流切換到了創造價值、引領趨勢的成長階段，建議重點關注。

2）高階服飾目標人群消費力穩定，品牌溢價強，且擁有多品牌組合的高階服飾企業如歌力思等可在不同潮流週期中對沖風險。且在經濟下行週期中，中產階級及以上人群消費力受損較小，高階品牌韌性更強。

3）深耕細分市場的品牌，例如在瑜伽服垂直領域保持領先的 Lululemon，專注羽絨服行業的 Canada Goose 及波司登等。

本章旨在討論當下市場對以上品牌服飾細分板塊較為關心的問題：

1）運動服飾板塊短期流水增速放緩的影響；

2）“共同富裕”對高階消費的影響；並對相關板塊個股展開具體分析。

2.1、運動服飾短期流水增速放緩怎麼看？

弱化對流水增速單一指標的關注，重視龍頭經營質量的邊際改善。在上半年事件刺激國產服裝消費、下半年零售環境轉弱背景下，運動服飾龍頭流水增速自 Q3 以來環比放緩。但我們認為，短期來看，在關注品牌零售月度流水資料的同時，也應關注到增長背後的流水質量、經營效率的提升。根據渠道調研資料，目前李寧品牌庫銷比仍維持歷史最佳水平，且折扣控制良好，在短期擾動帶來的增速放緩背後，公司以更輕的庫存、更淺的折扣實現了更為優質的增長，為長期發展打下了良好基礎。

長期來看，目前各龍頭品牌正處於品牌價值大幅提升、完成從跟隨到引領的切換的重要階段。隨著各個龍頭主品牌渠道數量趨於飽和，且產品研發方面亦完成了核心科技從 0 到 1 的突破，與國際品牌同臺競技。

未來在產品力繼續提升的同時，龍頭增長將聚焦於品牌價值提升，具體表現為消費人群拓寬（尤其中高階、女性群體等）、產品價位段上移、店效的進一步增長等等。

其中：李寧表現尤為亮眼，於 21 年 11 月釋出全新品牌“李寧 1990”，以時尚的手法對李寧早期產品進行重塑，定位高階運動時尚。

我們認為，此舉使得公司消費人群進一步拓寬，與中國李寧產品線相比能夠輻射 70 後、80 等更廣泛年齡段高階消費人群，再次開啟品牌成長空間。

安踏體育主品牌穩步升級：

公司於 2021 年 7 月釋出了安踏品牌未來五年發展戰略與 24 個月快速增長“贏領計劃（LEAD TO WIN）”，主要目標包括：流水年複合增長 18%-25%、線上業務 CAGR5 30%+，佔比達到 40%、加強一到三線城市佈局，流水佔比超 50%、購物中心店數翻倍、總體市場份額增加 3-5 個百分點等。

FILA 品牌邁入高質量增長階段：

目前 FILA 規模超 200 億，未來依託於三個“頂級戰略”來實現 FILA 的高質量增長，預計繼續維持高於行業平均的增速，4Q21 流水預計雙位數增長，21 全年預計實現 20-25%以上增長，長期流水目標維持 400-500 億元。

其他品牌：

迪桑特增長強勁、開店空間廣闊，2021H1 門店數量僅為 178 家，平均月店效超 90 萬元，預計 21 全年流水超 25 億元，22 維持 40% 以上增長。長期來看，公司預期至 2030 年將迪桑特、可隆體育打造為各自在全球市場中的標杆，成為集團又一增長引擎。

Amer Sports（亞瑪芬）：

公司預計至 2025 年實現“ 5 個 10 億歐元”目標，將始祖鳥（Arc’teryx）、薩洛蒙（Salomon）、威爾遜（Wilson）三大品牌分別打造為 10 億歐元的品牌；中國市場和 DTC 渠道打造為 10 億歐元的市場/渠道，預計至 2030 年安踏集團市場份額全球領先。

特步國際主品牌 200 億流水目標可期，新品牌增長超預期。

10 月、11 月預計主品牌全渠道流水增長 20%+，全年的預期維持不變：預計主品牌收入同比增長 20%，其中下半年的收入增長快於上半年（12%），預計達到 30%增速。

且特步品牌折扣率（75-80%）和零售渠道的庫存週轉（庫銷比 4）維持 Q3 水平，處於健康狀態，已恢復至疫情前水平。

此外 21 年毛利率和費率預計均有所改善，主品牌淨利潤率預計維持 11-12%左右。

長期驅動：

公司 9 月釋出了 5 年計劃，2021-2025 預計主品牌 cagr 維持 23%， 2025 年收入規模達 200 億。公司加快開店步伐，關小店開大店，多開九代店以提升店效，預計每年店效提升高單位數，淨開店 200-300 家。

新品牌：

索康尼店效、電商等表現超預期，上調全年專業運動板塊收入預期至 1.7-1.8 億元（原為 1.2-1.5 億元），整體分部的虧損預計維持在 4,000-5,000 萬元左右。休閒板塊收入規模預計較去年基本持平。

2.2、共同富裕政策是否對高階服飾消費形成壓力？

國產高階服飾主要消費群體為中產階層，長期來看將受益於共同富裕下中等收入群體的擴大。

21 年 10 月《求是》雜誌發表的重要文章《紮實推動共同富裕》指出共同富裕發展思路包括：構建收入分配機制、加大調節力度，擴大中等收入群體比重、增加低收入群體收入，形成中間大、兩頭小的橄欖型分配結構等。

且中央財經委第十次會議提出，“堅持在發展中保障和改善民生，為人民提高受教育程度、增強發展能力創造更加普惠公平的條件，暢通向上流動通道”，預計將降低居民必需支出比例，釋放消費潛力，促進消費全面升級。

當前服裝品類城鄉支出倍差較高，反映鄉鎮居民收入增加趨勢下，服裝消費彈性大。

國金證券消費策略團隊釋出的《共同富裕下的消費趨勢研究》報告指出：根據中國綜合社會調查最新資料，我國居民收入結構整體呈現金字塔型結構，其中城鄉、地區差異較大。

農村呈“倒丁字”結構，低收入群體佔比超 90%；沿海發達地區如浙江開始接近“紡錘形”，中等收入群體佔比 52.6%、高於全國整體 29.1pct。共同富裕初次、再次、三次分配相關政策將有效縮小收入差距、城鄉差距和地區差距，推動橄欖型社會形成。

而結合當前我國城鄉消費支出倍差第一的品類為衣著（2.87）這一背景來看，隨著共同富裕的推進、鄉鎮居民收入的提升，鄉鎮服裝消費需求預計顯著釋放。

中高階女裝市場增速高於品牌服裝整體，“她經濟”勢不可擋。

受益於居民消費結構升級、女性收入及社會地位提升，消費者相較於過去更加註重服裝的品質、品牌風格、品牌文化等，對中高階女裝時尚品牌的消費意願和能力穩步逐步增強。

據 Euromonitor 統計，2020 年中高階女裝規模佔到服裝總體的 14%，且規模增速達到 7.5%，超過女裝市場整體的增速（5.2%）。

我們認為，疊加整體消費需求的提升及中等收入群體的擴大，高階女裝龍頭預計保持長期穩健增長。

歌力思：品牌矩陣完善，充分受益消費升級。

我們認為，與國際奢侈品集團 LVMH 的併購擴張之路相似，歌力思自 2015 年上市以來透過投資、併購、合作經營等方式引入德國高階女裝品牌 Laurèl、美國輕奢潮流品牌 Ed Hardy、法國輕奢設計師品牌 IRO 與英國當代時尚品牌 self-portrait 等，持續完善品牌矩陣。在共同富裕帶來的消費升級趨勢下，預計歌力思將充分受益於與高階服裝市場的增長。

推出年輕化系列歌力思 Weekend 擴大消費人群。

公司主品牌 Ellassay 透過“傘狀戰略”來延伸出不同風格，擬在維持優雅、率性品牌基調的基礎上，推出 weekend 新系列，加入更多衛衣、牛仔、針織等元素，風格更為率性、年輕化，整體定價預計低於主品牌，以滿足不同人群、消費者在不同生活場景下的著裝需求。

欣賀股份：下沉市場潛力充足，開店空間相對較大。

從門店數量來看，公司旗下的單品牌門店數明顯低於 DAZZLE、玖姿、朗姿等品牌，其中門店數相對較多的 JORYA 和 ΛNMΛNI 品牌也僅有 200 家和 110 家，其他單品牌門店數不足 100 家。

從門店結構來看，JORYA 主品牌門店主要分佈在一線和消費力較強的二線城市，特別集中在北上廣深和成都、重慶、哈爾濱、澳門、臺灣等地區。

隨著居民收入增長，消費水平提高，一、二線城市的銷售終端密度需進一步提高，同時在主品牌 JORYA 的帶動下，其他品牌有望進駐核心商業地段，開發優質市場資源。

此外，二、三線城市也逐步成為中高階女裝的目標消費市場。

對於其他 5 個品牌，公司有充分空間在有潛力的二、三線城市拓展市場，加大品牌門店佈局，填補區域市場空白。其中定價偏低更大眾化的 AIVEI品牌，有望透過經銷渠道實現良好發展。

3、看紡織製造：有韌性有彈性，估值待提升

上游紡織端 21 年 Q1-Q3 受益棉價上漲業績提升，但隨著 Q4 庫存環比增加、價格傳導不暢，利潤空間預計受損。

1）棉花：截至 11 月 30 日，紡織企業在庫棉花工業庫存量為 84.97 萬噸，較上月底增加 0.52 萬噸，同比增加 12.2 萬噸。

2）紗線、坯布： 2021 年 1-11 月我國坯布產量累計增速小於銷量，但紗線端至 10 月產量累計增速反超銷量增速，庫存壓力環比加大。

9 月以來紗線、坯布庫存天數已回到歷史正常區間，至 11 月分別增加至 25.4 天、31.9 天，略高於歷史平均水平（15-25 天、20-30 天）。

中游代工製造端產能擴張受限疊加海外訂單持續迴流，短期內預計仍將受益。

2020-2021 年疫情期間東南亞等地區製造業務受疫情影響嚴重。

以第二大紡織品出口國越南為例，3Q21 以來胡志明市等地疫情爆發並在南部各省市擴散，紡織製造企業接近停擺，7、8 月停工達到峰值，紡織品出口額分別同比下滑 10%、16%；10 月政府 128 號決議實施後，企業生產有所恢復。

但考慮到 11 月以來越南疫情再次反彈，部分企業仍處於大面積停工、勞動力短缺狀態，短期內預計國內代工製造企業仍將仍受益於海外訂單迴流。

2021 年下半年製造企業利潤受損，預計 1H22 修復彈性較大。

在疫情背景下，大國工匠優勢凸顯，我國供應鏈地位增強，受益於海外訂單迴流呈產銷兩旺狀態。但部分龍頭受疫情影響 21 年產能擴張速度慢於訂單增速，且利潤端受原材料成本上漲、運費提升、防疫支出增加等因素壓制。1H22 隨著產能的有序復甦、原材料價格企穩、海運緩解、疫情改善等，預計上游紡織製造端 22 年產能擴張加速、利潤空間放大。

從估值端來看，上游紡企業績波動較大、週期性明顯，而中游製造中的運動服飾代工龍頭、戶外製造龍頭等兼具成長性與業績穩定性，頭部訂單穩定增長、產能規劃明確，21 年受外部因素影響部分業績承壓，但長期競爭優勢不變，目前 PE 處於相對較低區間。

隨著 22 年外部環境最佳化、產能有序恢復，預計板塊龍頭估值將重回正常區間，並享有業績穩定性、標的稀缺性溢價。

因此，有業績確定性強、邊際修復明顯的優質代工製造龍頭：

華利集團、申洲國際、健盛集團等，業績韌性較強、產能擴張明確的臺華新材、浙江自然等業績、估值雙提升。

申洲國際：產能擴張提速、訂單穩定增長。

產能修復情況：公司位於越南西寧省的面料廠已恢復至正常產能的 100%，位於西寧/胡志明市的成衣工廠已恢復至正常產能的 60/85%；浙江疫情反彈，但工廠所在地北侖區暫無影響。

我們預計 22 年的產能將實現 20%以上增長率（新工人貢獻 8%+，12-13%來自效率提升）。

訂單展望：預計第一大客戶 NIKE 增速領跑，ADIDAS 專用工廠擴張帶動增速提升；國內客戶增速超 20%，預計佔比達到 7-8%。

1H22 諸多不利因素緩解，修復彈性較大。

越南工廠在 2H21 的停產復工時間較長、人民幣升值產生約 7000 萬元匯兌損失等因素導致公司下半年利潤繼續承壓，且考慮到公司 70%以上產品由美元計價，匯率變動亦將對公司下半年產品 ASP 帶來負面影響。

展望2022年，隨著越南工廠生產恢復正常、公司透過美元借款減少淨敞口等措施的推行，利潤率有望顯著修復。

華利集團：競爭優勢凸顯，看好份額快速增長。

短期：公司佈局越南北部，疫情期間產能受損有限；且 22 年產能擴張節奏預計加快，目前公司越南三個工廠均已投產，印尼及緬甸工廠在建，且將繼續透過新建、租賃、收購、改擴建等方式加快提升產能。與競爭對手裕元、豐泰等相比，公司產能、質量、交付穩定性優勢突出，尤其看好 22 年公司在耐克供應鏈體系內地位提升。

中、長期：公司客戶優質、穩定且結構持續最佳化，帶動出貨量、ASP 持續雙升，預計 21-23 年業績複合增速 25%-30%。

健盛集團：底部反轉，拐點來臨。

2020年無縫業務業績大幅下滑主要系客戶過度集中所致，目前公司新客戶合作已初見成效，客戶集中風險逐步消散，四季度銷售有望提升。

除傳統三大核心客戶（迪卡儂、優衣庫和 DELTA）外，已經與五家品牌建立合作關係，其中李寧、H&M 等新客戶在 1H21 已貢獻千萬級銷量。

隨著新老客戶訂單的持續推進以及越南產能的釋放，我們預計2021年四季度公司無縫業務營收將迎來拐點；同時 Q3 以來生產訂單預計將於 12 月、1Q22出貨，疊加海運緊張情況緩解，延滯的收入得到確認，顯著增厚銷售收入。

假設公司未來三年越南基地能夠按照計劃順利投產，則2023年棉襪產能將達到4.53億雙（越南地區產能佔比56%），無縫業務產能達到4400萬件（越南地區產能佔比41%）。

其中：

① 棉襪業務：隨著貴州健盛、健盛越南和越南清化三地的產能落地，我們測算2021-2023年公司棉襪產能為3.63/4.28/4.53億雙，對應營收為13.15/15.44/16.34億元。

② 無縫業務：公司同樣堅持產能南移的戰略，我們預計2021-2023年公司無縫內衣產能為3250/3785/4424萬件，對應營收為8.65/11.07/13.56億元。

3.1、運動服飾代工龍頭下游客戶訂單穩定性？份額繼續提升可能性？

優質供應鏈具有稀缺性，份額預計繼續提升。知名品牌商的供應鏈體系進入壁壘較高，考核嚴格，不會輕易更換經銷商，更傾向於和已合作的供應商保持長期合作，訂單也會向長期合作的供應商傾斜，整體供應商數量不斷縮減（Adidas 供應商工廠的數量從2015年的1079家縮減為2020年的520家，Nike服裝類供應商從2014年的430家縮減為2020年的334家），從而提高集中度。

頭部客戶合作時機不可複製。

以申洲國際為例，公司與四大核心客戶的合作關係不斷強化，在全球龍頭運動品牌的供應體系中佔據重要位置，合作時機具有不可複製性，雙方多年建立的互信關係是競爭者短期內難以輕易取代的。

目前頭部品牌與公司通常簽署 5 年供需規劃，增長穩定，且給予申洲國際的訂單增速高於自身收入增速，反映公司份額仍在持續提升。

且新客戶的拓展使公司的收入結構更加多元，公司在國內的客戶有所拓展，主要包括李寧、安踏等，同時亦拓展了 lululemon 等國際頭部新客戶，賦予公司未來更強的風險對沖能力。

我們預計隨著運動鞋服行業的景氣度的提升，未來將會有越來越多的客戶尋求與頭部優質製造公司深度合作。

3.2、招工難度提升+疫情背景下，海外擴產速度能否達到預期？

雖然隨著國內用工成本增加、企業稅收較高、環保政策趨嚴、外貿環境不明朗等等因素，眾多紡織製造企業開始轉移產能至東南亞，但由於東南亞地區員工素質、文化背景等問題，眾多企業在走出去的過程中未能很好地管理生產活動，造成員工效率低下、勞工糾紛出現等問題。

而申洲國際、華利集團、健盛集團等在海外的擴產速度及質量都非常穩健，在生產安排、員工關懷、工人培訓等各方面表現除了非常高質量的管理水平，我們認為主要由兩個重要的原因：

1）重視人才管理。以申洲國際為例，寧波外派的技術人員和管理人員為海外工廠的爬坡起到了至關重要的作用。國內先進的管理經驗及領先的面料研發能力對海外新工廠有很強的帶動作用，外派管理人員回國後仍有用武之地，更願意接收外派工作（對比申洲國際來看，香港及臺灣的眾多紡織企業往東南亞轉移產能的程序並不是很順利，公司管理優越性凸顯）。

2）公司在與當地政府溝通及生產管理方面都具有規模化優勢，避免了中小型企業在走出去的過程中遇到的效率低下、管理混亂等種種困難。