（報告出品方/作者：興業證券，謝恆、姚丹丹）

1、中國工程師紅利釋放，帶動電子產業迅速發展

1.1、中國品牌崛起，消費電子是主力

Google＆Kantar 釋出《2021 中國全球化品牌 50 強》，以華為小米等為代表的消費 電子企業在榜單中佔比 33%，貢獻最大，除了在手機電腦等傳統消費電子品類崛 起外，大疆、安克、光峰、極米等公司在新興消費電子品類上也全球暢銷。

在國家政策、人才、社會資本大力支援下，國內消費電子品牌公司將進入類日本 80 年代後的黃金時期，有望全面崛起。

1.2、二戰後日本大力發展電子產業，上游和下游均進入迅速成長期

二戰結束後，日本憑藉美國資源和訂單支援獲得了經濟的迅速恢復，國民經濟超 過戰前。但當時日本產業結構主要以資源和勞動力密集型的重工業為主，國民收 入較低且發展不均衡，1960 年池田內閣提出“國民收入倍增計劃”，旨在提高居 民生活水平，強調工業化，技術引進和提高勞動者素質。

此後日本高中和高校入學率進入快速上升期，企業研發投入也大幅提升。日本高 中入學率從1954年的50%左右提升到1975年的90%以上，高等教育入學率從1971 年的 17.3%增至 1979 年 30.3%，1980 年後日本研發投入強度（研發開支佔 GDP 的比重）已經超過 2%，與美國僅差 0.22pct，1989 年後，日本的研發投入強度一 直高於美國。

冷戰美蘇對抗逐漸上升到科技行業的對抗，以 IC 為代表的電子產業顯得尤為重 要。日本政府同期出臺大量政策，給予電子公司大力支援，引導社會資本和相關 研發人才、資金投入轉向電子相關產業。1957 年，日本政府頒佈《電子工業振興 臨時措施法》，減少電子產業公司的徵稅，1970 年前後，日本政府多次出臺政策 鼓勵企業加大投入電子相關行業。

政府支援+工程師紅利催化下日本電子產業快速發展。1970-1985 年，日本迎來了 電子產業發展的黃金時期，電子產業產值增長約 5 倍，特別在 1975-1980 年，日 本電子產業產值增速顯著高於全國名義 GDP 增速。

全民發展電子的浪潮下，日本上游晶片元器件和下游品牌均進入迅速成長期。一 方面，日本企業往上游晶片端積極佈局，以 DRAM 為例，1975 年日本在 DRAM 市場份額仍為個位數，1986 年，日本企業在世界 DRAM 市場所佔的份額將近達 到 80%，日本成為晶片產業的重要玩家。另一方面，日本電子產品也風靡全球， 日本電子品牌公司一度是創新和質量的代名詞。索尼、日立、東芝和日本電氣等多家本土電子品牌在此期間推出過多款轟動全球的電子產品，如第一款家用攝像 機和隨身聽、遊戲機等，成為消費電子領導公司。

日本出口結構也迎來大幅調整，機電裝置出口佔比大幅提升。1960 年-1970 年日 本出口仍以紡織品和鋼鐵等工業產品為主，受益於工程師紅利，1979 年一般機械、 機電裝置和汽車成為日本出口結構中佔比最高的類別，精密儀器在出口占比中佔 比也大幅提升，日本電子產品在全球廣受歡迎。

1970-1985 年，即使面臨日元升值，日本彩色電視機和家用錄影機（VTR）的出口 額仍呈現爆發式增長。根據 1978 年日本經濟規劃署釋出的年度經濟報告，1976 年日本生產彩電在美國本土銷售的彩電份額佔比達到 31%，而 1972 年這一佔比僅 為 12.4%，1976 年美國進口彩電數量的 89%皆為日本產品，美國甚至不惜發動“彩 電戰爭”直接限制日本出口彩電到美國。

1.3、中國工程師紅利釋放，政策全面支援電子產業發展

國內加大對高等教育人才的培養，中國高等教育入學率不斷提高。根據世界銀行 資料，中國高等教育入學率 2014 年突破 40%，超過了同期世界平均水平的 35.8%， 2020 年更是達到 58%，與美、日的差距不斷縮小，遠高於日本電子黃金時期的 30% 左右的高校入學率。

此外，我國從事研發（R&D）活動的人員數量近年來增長加快，2019 年達到 480 萬人，同比增長 9.6%，且近五年增速加快，較 2010 年研發人數增長 88%，在國 內人口保持穩定的基礎上，國內研發人員滲透率快速提升。（報告來源：未來智庫）

外資投資培養和留學生歸國是人才輸入的重要途徑之一。一方面，外資企業在中 國建廠，為國內培養大量技術和管理人才，部分流入各類本土品牌企業，另一方 面，留學生學成歸國也可以帶來國外的先進技術，有利於提高本土企業的技術和 管理水平。

過去二十年外商投資企業的數量顯著增加，2020 年達到 63.54 萬戶，是 2000 年的 3 倍，2021 年前五個月全國新設立外商投資企業超過 1.8 萬戶，同比增加 48.6%， 外資企業為中國培養了大批技術人才。同時，中國留學生學成歸國的人數也呈現 爆發式增長，2018 年達到 52 萬人，近幾年增速保持在 10%左右。

國家加強對研發的資金支援力度，中國的研發投入強度與美日差距逐漸縮小。中 國研發投入強度從“十五”目標值的 1.5%提升到“十二五”目標的 2.2%，2019 年達到 2.23%，已超過 1980 年日本的水平，與當下美日的差距在 1pct 以內。從研 發投入絕對額看，中國 2019 年研發投入絕對額超 3000 億美金，僅次於美國，高 於大部分發達國家，是日本的 2 倍，德國的 2.6 倍。

國務院、工信部、發改委等多個部門多次釋出政策支援電子資訊等產業。2016 年 國務院釋出《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》，提出推動資訊科技產業 跨越發展，加快新型智慧手機、先進智慧電視和智慧家居系統、資訊保安產品的 創新與應用，大力提升產品品質，培育一批具有國際影響力的品牌，之後工信部 和發改委等多部門相繼釋出多個政策，大力支援消費電子終端產品的發展。

在政策引導下，大量產業和社會資本湧入電子產業,企業替代政府成為研發主力 軍。根據《中國經費研發報告 2020》，1995-2019 年，企業來源的經費則從 300 億 增長到 1.7 萬億，增長約 55 倍，同期政府來源的經費則同比增長約 18 倍，企業 逐漸成為研發經費增長的主力軍。

2018 年中國規模以上工業企業研發經費中僅計算機、通訊電子裝置研發經費達 2280 億元，相當於排名靠後的 24 個行業經費總和。高新技術產業經費投入排名 中，電子及通訊裝置製造業研發內部支出也遙遙領先，接近第二名醫療製造業的 4 倍，接近第四名計算機及辦公裝置製造業的 10 倍，大量企業研發資本投向電子 及通訊裝置製造業。

中國專利數量已超過美國，成為全球第一。根據世界智慧財產權組織（WIPO）的數 據，中國 PCT（國際專利合作協議）專利申請數量處於快速上升當中，過去 20 年的同比增速基本保持在 10%以上，增速始終領先美國和日本。

從全球的 PCT 專利申請份額來看，2019 年中國已超越美國成為第一大申請國，創 新能力持續增強。人口優勢疊加高等教育的迅速普及，原有的勞動力紅利正向工 程師紅利迅速轉化，當下中國的人才儲備和創新能力都達到了一個較高的水平。

2、利用國內成熟產業鏈優勢，國產消費電子品牌快速崛起

2.1、品牌公司有品牌複用和渠道複用優勢，估值呈現一定溢價

產品的本質是在於生產環節，產品透過交換實現價值增值變成商品，價值增值主 要透過渠道和運營來賦予。

產品生產環節企業的任務是生產和交付，企業能力主要集中在成本管控和穩定交 付上，對企業能力的要求主要集中在：供應鏈管理、生產效率、自動化、人才培 養和戰略佈局（此處主要指上下游外延）。

商品交換環節企業的任務是銷售，企業能力主要集中在發現/創造需求並滿足需求 上，對企業的能力要求主要集中在：供應鏈管理、研發投入、運營渠道、品牌塑 造和戰略佈局（此處主要指佈局新業務）。

由於生產產品和交換商品環節對企業的稟賦要求不同，部分商品的生產採用生產 和品牌分工模式，按生產要素的最佳配置理論進行產業鏈分工，有利於提高效率。

常見的分工模式包括 EMS 模式和 ODM 模式，其中 EMS 模式是生產外包，製造 商只負責採購/生產，品牌商負責設計、渠道和品牌/運營，典型的方式是蘋果和富 士康的合作模式；ODM 模式是設計+生產外包，製造商負責產品的設計和採購/ 生產，品牌商僅負責渠道和品牌/運營，即品牌商僅參與到商品中的增值環節，如 小米和多款米家產品的關係。

參考 PEG 指標，估值和業績增速應該相匹配，但實際上品牌公司較代工廠估值有 明顯溢價。品牌廠和製造廠業績都會受終端產品銷量的變化影響，在不考慮代工 廠代工份額有增減的背景下，二者的業績增速應該相近，對應的估值應該相近。

渠道/運營溢價支撐點在於渠道複用，渠道複用一般在類似的品類中擴張效果顯 著，如恆順醋業憑藉在醋行業的口碑，順利切入雞精、料酒、醬油等賽道；

品牌溢價支撐點在於品牌複用，品牌自帶流量，且品牌在消費者心中會濃縮出一 個或多個標籤，標籤是品牌進入新領域的背書，會降低品牌廠進入新領域時的進 入門檻，如小米的米家系列大多是藉助小米在手機領域的品牌背書，格力進軍手 機市場關注度高也是其空調口碑的背書。（報告來源：未來智庫）

2.2、沿著微笑曲線向上下游延伸，晶片元件國產化和品牌化相互促進

電子產業鏈符合標準的微笑曲線，中游的模組和組裝壁壘較低，附加值相對較低， 而上游的裝置材料、晶片、元件和下游的終端品牌壁壘較高，附加值較高，上游 和下游獲取了全產業鏈的大部分利潤。

目前全球產業分工而言，美日韓等發達國家掌握了電子產業鏈的兩頭，核心晶片、 元件和大部分知名消費電子品牌均在發達國家，中國大陸和中國臺灣等區域承接 了大量的低端模組組裝等環節。中國製造業想打破低價代工的困境，必須努力向 微笑曲線的兩側佈局延伸。

藉助代工業務錘鍊技術是催生自有品牌的重要途徑。臺灣華碩自成立以來專營電 腦主機板的設計製造，曾是當時桌上型電腦時代全球第一大主機板廠商，曾經的華碩董事 長施崇棠公開表示，與國際一流廠商合作可以觀摩學習對方的管理模式，華碩的 “交叉考評”制度就是出師於惠普。

憑藉為國際一流品牌代工而打磨出的技術，華碩於 1997 年首次推出了自有品牌的 膝上型電腦，並且憑藉可靠的品質受到市場歡迎，2010 年華碩正式拆分了代工業 務，專注自身品牌的打造。根據 IDC 2021 年 Q3 的統計，華碩為全球 PC 市場的 第五大品牌廠商。當下國內多個電子行業龍頭企業均為國際知名電子品牌的代工 廠，未來有有望催生更多自有品牌。

中國當下在上游元件國產化和本土消費電子品牌崛起兩端共同發力。在國家和企 業的大力投入下，中國電子產業往微笑曲線上下游延伸卓有成效。在晶片側，2018 年海思成為全球第五大 IC 設計公司，僅次於博通、高通、英偉達和聯發科，終端 品牌側，國產主流手機品牌成為全球龍頭手機品牌，華為、小米、OPPO、VIVO 和榮耀全球市場份額從 2015 年的 13.1%提升到 2020 年的 34.8% 。

自主品牌崛起也拉動了行業核心元件的國產化，晶片等上游元件國產化和本土消 費電子品牌崛起共同促進。在華為被制裁前，其手機 AP 處理器晶片自制率從 2016 年的 39%一路提升到 2020 年 Q2 的 84%，而華為手機在高階機市場的份額也從 2018 年的 2.8%提升到 20.3%，海思晶片在製程和效能上優勢也是華為高階機的重 要賣點，華為高階手機和海思晶片相互成就。

中國龐大的市場和成熟供應鏈優勢顯著，國內本土消費電子品牌快速崛起。2019 年，中國社會消費品零售總額 41.2 萬億元，是全球第二大消費市場，市場優勢得 天獨厚，且國內消費者品牌意識在快速崛起。而最大的電子加工產業的能為下游 品牌提供巨大的成本優勢，國家和社會對電子產業的支援、國內人才快速成長給 企業研發和創新提供了搖籃，我們看好國內本土消費電子品牌的全面崛起。

3、國內優質消費電子品牌公司梳理

3.1、傳音控股

傳音控股成立於 2013 年，2019 年於科創板上市，主要從事以手機為核心的智慧 終端設計、研發、生產、銷售和品牌運營；公司以手機業務為核心，實施多元化 戰略佈局，構建了手機-配件/家電-移動互聯的消費生態系統。除 TECNO、Itel 和 Infinix 三大品牌手機外，公司還創立了數碼配件品牌 Oraimo，家用電器品牌 Syinix 以及售後服務品牌 Carlcare 等，並自主研發了 HiOS、itelOS 和 XOS 等智慧終端作業系統，開設流量入口，為使用者提供移動網際網路服務。

傳音的創始人竺兆江曾任職于波導公司並負責海外業務，在敏銳地發現了非洲市 場的潛在機會後成立了傳音，並聯合出身外企的各大技術骨幹針對非洲消費者的 需求做研發，將傳音打造成了“非洲之王”。

根據 IDC 資料，傳音在全球手機（智慧機+功能機）市場的出貨量份額持續提升， 2019 年傳音在非洲市場的份額首次超過一半，達到了 52.5%。2020Q4，傳音在非 洲智慧機市場的佔有率也達到了 44%，競爭優勢顯著。

公司 2020 年收入為 338 億元，歸母淨利為 26.86 元，2016-2020 年收入 CAGR4=34.2%，利潤 CAGR4=155.7%。公司依託非洲手機龍頭的身份，一方面 在開拓非洲外的新興市場國家和地區，發揮品牌複用優勢，另一方面，公司在非 洲利用渠道和品牌優勢積極佈局家電和數碼配件；此外，公司還利用手機這一硬 件入口優勢，卡位多個網際網路的核心賽道，在 OS 和獨立 APP 等多賽道進行佈局。

3.2、安克創新

安克創新成立於 2011 年，主要從事自有品牌的移動裝置周邊產品、智慧硬體產品 等消費電子產品的自主研發、設計和銷售，產品主要包括充電類、無線音訊類、 智慧創新類三大系列；公司在亞馬遜等境外大型電商平臺上市場份額領先，同時 也在積極開拓在沃爾瑪、百思買、塔吉特等線下知名渠道。

安克創新的創始人陽萌屬於海歸人才，公司核心技術團隊大多也是相關行業外企 的技術骨幹出身。憑藉持續的渠道建設和研發投入，公司已成為知名消費電子品 牌企業；根據 2020 年 12 月 31 日亞馬遜實時資料，公司充電類、耳機類和智慧家 居類的多款產品在美國和日本亞馬遜的銷量排行進入前三，其中充電頭的銷量僅 次於蘋果官方，品牌力展露無疑。

公司 2020 年收入為 93.53 億元，歸母淨利為 8.56 億元，2014-2020 年收入 CAGR6=52.4%，利潤 CAGR6=117.4%；公司美亞充電器龍頭的身份，積極開拓其 他產品線，包括音訊類（TWS 和音箱）、智慧創新類（掃地機和智慧安防等），渠 道複用成果顯著，目前公司充電類以外產品收入佔比已超 50%，此外，公司也在 進軍美國線下市場和日本、西歐等線上市場，不斷拓展新興渠道，公司美國以外 市場佔比已超過 50%。

3.3、光峰科技

光峰科技成立於 2006 年，2019 年在科創板上市，是一家擁有原創技術、核心專 利和核心器件研發製造能力的全球領先鐳射顯示科技企業；

公司 2007 年創造性地發明了 ALPD鐳射顯示技術，透過對該技術的不斷迭代， 推動了鐳射顯示的產業化應用，將鐳射顯示從鐳射電影放映等高階應用領域逐步 擴寬至工程、商教、鐳射電視、智慧微投等各種顯示應用領域。

創始人及技術團隊的海外背景或外企工作經歷給國產品牌廠商帶來了技術優勢。 光峰科技創始人李屹博士就讀於全美光學排名第一的羅徹斯特大學，回國後創立 光峰並帶領團隊發明了 ALPD 鐳射顯示技術，解決了傳統鐳射顯示的高成本問題。

憑藉原創的先進鐳射顯示技術，光峰成為了鐳射電視領域的頭部品牌。根據奧維 雲網，2020 年中國鐳射電視市場的銷量份額中，光峰代工的米家品牌+自研的峰 米品牌鐳射電視的合計份額達到了 26%，位居第二。

公司掌握鐳射顯示的核心技術，依託在鐳射顯示核心器件的領先優勢，從 B 端做 到 C 端，從傳統的影院、商教、工程走向鐳射電視和家用投影儀，成果顯著。公 司 2020 年收入為 19.5 億元，歸母淨利為 1.14 億元，2016-2020 年收入 CAGR4=53.1%，利潤 CAGR4=69%；此外，公司 C 端產品中自有品牌佔比快速提 升，2020 年其中自有品牌營收同比+487%，營收佔比同比+6.5pct 至 9.9%。（報告來源：未來智庫）

極米科技成立於 2013 年，2021 年於科創板上市。公司創造性地將投影、音響及 智慧電視相結合，開創了全新的智慧微投品類，並透過不斷的技術革新推出一系 列智慧微投產品，實現了產品在家用領域的快速滲透。

2014 年極米釋出首款量產智慧微投產品極米 Z3，2015 年推出行動式裝置 Z4Air， 2017 年切入鐳射電視賽道並逐步實現核心零部件光機自主研發，引領智慧微投品 類發展。2021 年公司推出了極米 H3S 等高階化新品，推動品牌向高階市場延伸。

極米創始人鍾波出身於 Mstar 的大陸總部—晨星軟體研發有限公司，曾負責了 TCL、創維、長虹、康佳、明基等數十個 LCD 投影機研發專案的研發，在投影設 備的研發領域具有豐富的技術經驗；

公司核心技術團隊多為具有多年研發經驗的臺企/外企技術骨幹，技術優勢使得極 米在智慧投影系統等軟體層面和光路設計等硬體層面都處於業內領先水平。根據 IDC 資料，2020H1 極米在中國投影裝置市場佔有率排名首位。

3.5、影石創新

影石創新成立於 2015 年，業務專注於全景相機、運動相機等智慧影像裝置的研發、 生產和銷售，是以全景技術為基點的全球知名智慧影像裝置提供商，發展形成了 由全景技術、防抖技術、AI 影像處理技術、計算攝影技術等為核心的技術體系； 公司產品透過線上、線下渠道相結合的方式銷往全球各地。線上主要透過公司官 方商城、亞馬遜、天貓、京東等渠道；線下則透過遍佈全球 60 多個國家和地區的 銷售網路，包括 Apple Store 零售店、徠卡旗艦店等知名渠道進行銷售。

隨著中國高等教育普及，本土高校培養的高學歷人才逐漸成為國產品牌創新的生 力軍。影石創新創始人劉靖康在大學期間已具備圖形影象方面的專業技術及創業經驗，畢業後組建團隊創立 Insta360 影石品牌，以全景/VR/運動相機為主要方向；

憑藉影象處理技術優勢，公司已在全景相機領域取得了領先地位。根據 Greenlight Insights 資料，2020 年全球全景相機市場份額前三位分別為影石創新、日本理光 和 GoPro，市佔率分別為 35%、28%和 23%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站