❀ 紫金礦業一直是我們重點跟蹤的標的，去年底釋出了100頁深度報告《尋找有色的核心資產，具備阿爾法的資源成長股》，對旗下資產進行了詳盡的梳理，報告的核心其實就兩個：“阿爾法”和“成長”。
❀ 但實際上，什麼是礦業企業的“阿爾法”，不同的人又不同的看法，雖然我們透過DCF模型進行了詳細的測算，但實際上仍存在較大的“假設偏差”。此前我們團隊深入參觀了上杭紫金山和塞爾維亞礦山，但遺憾本人都錯過了。
❀ 2020年7月公司完成了對西藏巨龍銅礦50.1%股權併購，為公司資源戰略再進一程，8月底公司組織深入高海拔區域首次參觀驅龍銅礦，這也是我首次進入西藏，心裡多少有些打鼓，一方面是海拔因素，另一方面擔心公司匆匆忙忙組織，影響效果，反而不利於公司形象。但三天的行程，遠超我們的預期，並且將我心裡一直追尋的“阿爾法”和“成長”的疑團解開，也更加堅定了我們看好公司的理由。
1、巨龍專案是“百年工程”，將是公司未來最重要的“基本盤”
❀ 對於礦業企業的核心資產，相信大部分人還是覺得是資源，只要有好的資源稟賦的資產，可以做到“躺著賺錢”，國外銅礦企業動輒品位高達3%、4%，年產100萬噸以上的產量，基本可以實現躺贏，但國內的銅礦企業最大產量也就20萬噸附近（僅指國內礦石合計），品位僅為0.3%、0.4%左右。海外礦業企業具備先天的“資源優勢”，全球最好的資源基本集中在前二十大礦業企業手中，國內礦業企業先天不足，屬於後起之秀。從紫金髮展來看，從來不是走的“優質資源”路徑：但資源優勢的拐點在2015年，它的發展我大概粗略分解為三個階段：
2010年前：奠定家底，也是“坐吃山空”階段：基本上以本部紫金山金銅礦為基礎，紫金山金銅礦曾經被國家冶金部認為沒有“開發利用”價值的礦山，銅的品位0.51%，黃金品位僅為0.35克/噸，但實現了年產20噸黃金的大型礦山。但黃金產量2010年左右見到高點，黃金產量逐漸下降至現在年產僅2噸左右，公司不得不走出福建、走向海外。
2010-2015年階段：“小試身手”，練就看家本領階段：從目前來看此階段併購的專案，並未有太多可圈點之處，同時也有一些小波折，但我們覺得這個階段是公司發展的必經之路，沒有這個階段，是不會有後面紫金的“跨越式”發展，這個階段就是公司“小試身手”，練就本領，培養了公司化腐朽為神奇的能力。
2015-2020年至今：“跨越式”發展階段：這個階段主要是併購了四個專案：卡莫阿、Timok、大陸黃金和巨龍銅業，這四個專案才真正將公司從一個“國內礦業龍頭”邁向“全球礦業巨頭”的轉變，並且以“後來者的身份”搶佔全球優質資源，在手的三個銅礦若按照資源儲量計算均可躋身前十大未開發銅礦之列，真正奠定了紫金未來十年的發展。
❀ 現在公司擁有的黃金資源儲量超過2100噸，銅資源超過6200萬噸，鋅資源超過1000萬噸，真正躋身全球礦業龍頭。
❀ 從巨龍銅業上來看，資源儲量預計將達到2000萬噸銅當量左右，並且未來資源增儲潛力巨大，即使按照二期擴產後28萬噸/年，可開採年限接近100年，巨龍專案是紫金的“百年”工程，這個專案將取代紫金山金銅礦成為公司未來最重要的“基本盤”，也是公司開啟未來10年成長的基礎，相信在紫金的成長中是“里程碑”式的意義。
2、化腐朽為神奇，“紫金人”是確保專案順利建成的關鍵
❀ 除了資源這種顯現的“優勢”外，我一直在尋找公司差別於其他礦業企業的核心因子。同時我們更多地看到，紫金具備“金手指”——“化腐朽為神奇”的能力，以下是我們梳理的公司併購專案前後的盈利能力，發現併購後項目盈利大幅回升：
❀ 為什麼具備這種能力？同時在此次調研巨龍銅礦之前，也一直疑惑：為什麼肖老闆幹不了？紫金就一定能夠開發成功？透過與巨龍專案管理團隊的交流我們才發現答案：“紫金人”是專案成敗的關鍵。
❀ 先來看看專案情況：巨龍銅礦基本情況。
1、地理位置：西藏拉薩市墨竹工卡縣，海拔最高接近5400米
2、我們再來看看巨龍專案進展的時間軸：進展神速
❀ 很多人可能並不知道，在海拔4300米以上的區域進行採礦選礦意味著什麼？但我們看到了“紫金人”的執行力。更加深刻理解紫金的核心資產除了資源外，更重要的培養了一群“紫金人”，他們吃苦耐勞、作風果敢、敢擔當，即使面臨5300米海拔的礦山，也一如既往，衝鋒在前，打造了強大的執行力和戰鬥力，這是與其他礦業企業的區別，更是中國礦業企業與海外礦業企業的本質區別，透過培養了一代代“紫金人”，才使得公司一系列的併購實現了“化腐朽為神奇”，併購後項目的盈利能力大幅提升，比如波爾銅礦、貴州水銀洞等專案。這種能力不是一般企業可以做到，比如在剛果金的科盧韋齊，二期擴產專案工程僅僅實9個月就實現了投產。
❀ 此前我們對礦業企業人的認識，僅僅停留的應該是管理層對週期判斷力上（本質是買的就是產業週期），但沒有關注公司中下層執行力上，“執行力”是管理層實現價值判斷的礎。無論國內還是國外，我們都不乏看到礦業企業擁有優質的資源，但在“利潤表”上卻乏善可陳，我們覺得這主要是缺乏了中層的“執行力”所致。
❀ 我不止一次看到陳董事長的講話，都提到了人才建設，紫金實施了國際化人才專項招聘、高階後備人才、優秀青年人才、優秀工匠、金榜生等人資體系，僅2020年，公司就吸納“金榜生”近200人，只有一批批地輸出“紫金人”才能在實現礦山專案的順利投產和達效。
3、“礦石流五環歸一”工程管理模式，是確保專案順利投產的保障
❀ 管理層自2019年年報開始提出了““礦石流五環歸一”的工程管理模式，我花了很長的時間去理解，但一直不得其法，直到這次調研巨龍銅礦專案，才理解裡面的內涵。
❀ “礦石流五環歸一”工程管理模式，實際上就是對地勘、採礦、選礦、冶煉和環保五個環節統籌研究和全流程控制。具有甲級資質的設計公司和建設公司（紫金礦冶設計研究院、紫金礦業設計有限責任公司）。公司獨創的“礦石流五環歸一”工程管理模式是區別國外礦業主要標誌，也是部分國內企業不可比擬的。
❀ 海外礦業公司開發礦山的模式以“外包制”為主，礦業主體是礦權，其他的勘探、採選、冶煉和環保均採取的是外包制，導致礦山的開發成本較高，這種模式的存在的前提是礦山資源稟賦好，才能實現盈利。
❀ “礦石流五環歸一”工程管理模式最重要的好處在於實現了礦山開發各流程的可控性，這也是為什麼紫金能夠實現礦山專案按時投產、效益最大化，特別是在礦山的建設期，設計、施工團隊的存在可以很好地瞭解專案的進度和節點，提前發現和解決問題。
❀ 以巨龍專案為例，為什麼前任在最後臨門一腳無法支撐下去，核心的問題其實不是資金問題，而是對專案程序把握度太差。舉個小例子是：礦山到選廠大概有20多公里，並且已經選擇了皮帶運輸礦石方案，但選廠到礦區的道路依然耗資巨大建設了兩車道的水泥硬化路。
❀總結起來就是：
1. 紫金的“阿爾法”不僅僅體現在“資源優勢”上，更多的核心資產在“紫金人”，實現了公司具備“化腐朽為神奇”的能力和專案的“執行力”
2. “礦石流五環歸一”工程管理模式實現了公司能夠異地擴張的能力，確保專案投產達標，這就是公司的“成長”。
我會在同名微信公眾號：合縱投研中每天更新最新的機構調研內容、最優質賣方研報，感興趣的朋友可以關注一下。
— END —
歡迎關注、點贊、轉發~
免責宣告：文章來源於網路，轉載僅用做交流學習，如有版權問題請聯絡作者刪除
