自2016年以來，眾多的傢俱出口企業處境艱難。大量的傢俱企業以做貼牌代工業務為生，價格低，利潤薄。“不做代工沒有訂單，做了代工沒有利潤”更是出口企業的真實寫照。而在中美貿易戰的大背景下，傢俱出口企業則更是到了生死存亡的關頭。面對艱難的困局，眾多家居企業嘗試突圍，以求更好地在市場中生存。而敏華控股則是家居企業的佼佼者，從最早的對美貼牌代工，到公司的“芝華仕”門店開遍神州大地，敏華控股完成了從出口代工到境內零售的華麗蛻變。本文將重點從發展模式和渠道佈局出發，剖析敏華控股的成長軌跡，希望能對轉型中的傢俱企業有所借鑑。

01 內外兼修，成就功能性沙發巨頭

敏華控股成立於1992年，是我國功能沙發的龍頭企業，並長期以“芝華仕”沙發的品牌聞名全國。整體來看，敏華控股以功能性沙發的生產和銷售為主。根據2022財年中報，沙發及配套產品業務的佔比達68.1%。功能性沙發是在普通沙發的基礎上，新增姿態調整、轉向、搖擺等功能的軟體傢俱。功能沙發符合人體工學設計，依靠內建的線性驅動系統作為核心動力來源，使用者透過手動或電動控制，可實現不同的坐姿和不同的躺臥角度切換。

公司的主力產品功能性沙發 資料來源：億翰智庫、公司官網

公司的產品銷售方式主要分為兩種，海外銷售和國內銷售。海外銷售主要以ODM（貼牌代工）為主，公司透過集中向美國、歐洲市場的零售商直接出口產品。美國和歐洲市場是公司主要的外銷出口市場。根據2022財年中報，美國和歐洲市場分別佔公司營業收入的24.7%和6.3%。公司的主要客戶包括：Roomstogo、American signature Inc等美國大型零售商。根據美國今日傢俱的統計，Roomstogo位列美國第五大零售商，2019年傢俱的預計銷售額高達25.60億美金。整體來看，公司出口市場的客戶相對較為分散，根據公司2017年的披露，公司最大的客戶Roomstogo的佔比亦不超過7%，公司對美國的出口更多的取決於美國傢俱市場整體的表現。

國內銷售方面，公司則主要透過公司旗下的直營店和經銷商門店銷售產品。截至2022財年中報，公司擁有5369個門店，門店遍佈全國的各個能級的城市。2022財年中報顯示，公司在國內銷售42.58萬套沙發。國內的銷售收入佔公司營業收入的61.8%，國內市場是公司目前主要的銷售市場。

02 2009-2016財年：高性價比拓展美國市場，低成本成為核心競爭力

公司的發展歷程整體上可以分為兩個階段：2017年財年之前和2017財年之後。從整體營業收入的拆分來看，公司在2017財年以前主要從事出口業務，主要以對美出口ODM代工為主，不顯露品牌。而下游客戶對於此類公司的要求主要集中在於成本的低廉、供貨的準時、產品質量等，而非品牌的優劣。作為做出口代工生意的廠家，公司為了更好地獲取訂單，整體上採取了“低售價，低成本，高性價比”路線，以尋求更好的發展空間。

從產品本身而言，集團的設計和開發團隊合作，研發了敏華的摺疊椅和家庭影院系列產品，並針對一些特定市場進行定製化設計，比如針對美國的消費者比較高大的特點，設計較大型的沙發。此外，公司的產品進一步升級，消費者透過觸控按鈕就可以將沙發調整至不同的位置。整體來看，產品的升級更能夠貼合美國當地消費者的需求。

從價格上看，公司面向廣大的中低端客戶，走高性價比的路線。和走中高階路線的競爭對手La-Z-Boy相比，公司產品的價格更為便宜，價格更加親民，也能順應市場發展的趨勢。按照公司此前的預估，公司產品的平均價格較La-Z-Boy便宜接近20%。公司這種打法，順應了美國消費者對於物美價廉消費品偏好的市場潮流。2008年，美國金融危機爆發，對於美國居民的消費能力形成了暴擊。2009年，美國人均個人消費支出由2008年的36021美元降至2009年的35568美元。由於可支配收入的下降，美國和歐洲的消費者改變了他們的消費習慣，更傾向於買一些價位合適且物美價廉的傢俱，而這為像敏華控股這種產品具有價格優勢且質量可靠的傢俱零售商創造了發展的良機。

而敏華也抓住市場機遇，持續深化與當地主要傢俱零售商的合作，不斷提高服務水平，使現有客戶的銷售保持了穩定的增長。此外，公司積極參加包括拉斯韋加斯展，高點展及科隆展在內的8個海外傢俱展覽會，積極拓展新客戶群體。2010財年，公司拓展美國大零售商梅西百貨為重要客戶，並在當年拓展超過170個出口客戶，公司的銷售渠道快速擴張。2011財年至2016財年，公司的平均年新增客戶超過26個。公司的零售客戶數量不斷增加，零售網路不斷地擴大。

對於公司的下游的客戶而言，其最為關注的問題是價格問題，低廉的成本有助於公司在激烈的市場競爭中獲取下游的訂單。此外，由於公司的營業成本主要以原材料成本為主，部分原材料如皮革等波動巨大，能夠更好的控制成本的企業將在週期的波動中能夠保證企業利潤的相對平穩。因此作為一個主做代工業務的企業，如何控制成本，建立成本優勢是企業長期發展的重點。整體來看，公司主要透過兩方面來建立公司的成本優勢：

1

公司長期專注於功能性沙發，這也更有利於產品的大規模生產，有利於降低成本。

由於功能性沙發更強調功能性，產品相對較為標準化，SKU相對較少。公司專注於功能性沙發有利於降低生產和管理的難度，實現大規模生產。公司先後興建了天津等工廠，產能從2012財年的81.6萬套提高到2017財年的138.6萬套，規模效應顯現，成本有所下降。規模的擴大也幫助公司在2010年原材料成本持續上行的情況下，毛利潤率水平保持相對穩定。此外，隨著公司規模的持續提升，公司在與船運公司、原材料供應商談判時，擁有更強的議價權。

2

公司實現了關鍵部位的自主生產，降低了生產成本。

在控制成本的指導下，公司陸續實現了功能鐵架、海綿和馬達的自產。以核心部件鐵甲為例，功能鐵架作為機械伸展裝置，是沙發生產的最核心的部件。2010年以前，國內功能沙發鐵架供應主要被美國禮恩派壟斷，沙發廠對機械部件供應商的議價能力低。2011年，公司成立了銳邁科技，生產芝華仕沙發所需要的沙發鐵架。經過26萬次測試後，產品整體效能達到國際先進標準。自2012年沙發鐵架投產後，公司沙發鐵架的平均成本有所下滑。

透過走高性價比路線和積極的行銷活動，疊加部分美國企業在金融危機中破產出讓份額，公司的市場份額大幅提升。根據歐睿國際（Euromonitor）的市場調查報告，敏華旗下的品牌芝華仕在美國市場的市場份額從2009財年的2.6%快速提升至2016財年的10.90%，整體市場佔有率翻了接近4倍，市場佔有率快速提升。具體來看，隨著美國住宅市場在2009年以後持續復甦，成屋銷售在經歷了短期的低迷後重新恢復向上，公司在北美市場的營業收入也從2009財年的8.91億港元快速提升至2012財年的24.59億港元，取得了驚人的業績回報。儘管此後隨著北美樓市的降溫，加之公司在美國市場的市佔率已在2012財年躍升至至第四位，公司在北美市場的發展在此後幾年已逐漸進入平穩期，但整體業績仍然保持平穩增長。由於北美市場佔公司營業收入的接近50%，在北美市場的業績帶動下，公司的營業收入也從2009財年的19.64億港元快速提升至2016財年的73.28億港元，CAGR達20.7%，公司透過在北美市場的發展持續壯大。

除了北美的業務，公司亦積極耕耘國內市場，填補上了日益衰敗的歐洲業務的空缺。和對外出口主要做貼牌代工不同，公司在國內市場則主要發展自有的“芝華仕”功能沙發品牌，並透過直營店和經銷商門店對沙發進行銷售。和國外主打下沉市場不同，公司在國內對於“芝華仕”沙發的品牌定位更加趨向於中高階品牌，並長期將“頭等艙沙發”作為“芝華仕”沙發的品牌定位。此外，敏華聘請了全球品牌顧問公司幫助集團打造世界級品牌。為了增加品牌在中國的知名度，公司聘請了孫紅雷為公司品牌的代言人，以開啟銷路。

而在渠道端，敏華持續擴張門店。公司整體門店的數量從2010財年的509家快速擴張至2016財年的1645家，助力公司將渠道逐步擴張至主流城市。由於公司前期在國內零售市場缺乏經驗，因此早期開立直營店以帶動銷售，並積累大量零售經驗。隨著經驗的逐漸積累，公司出於成本考慮減少了直營店的開設，並積極賦能經銷商，帶動經銷商門店數量的快速擴張。芝華仕沙發的經銷商門店的數量從2010財年的222家快速擴張至2016財年的1234家，六年內門店數量上升了4.56倍，整體門店擴張迅猛。受此推動，2016財年，公司國內貢獻的營業收入達24.54億港元，6年CAGR達18.82%，增長迅猛。但從對公司整體營業收入的佔比來看，2016財年國內收入佔整體營業收入的比例達33.49%，和2010財年相比差距不大。敏華仍然是一家以出口代工為主要業務的公司，但公司在國內的佈局也為其此後的轉型留下了火種。

整體來看，公司在該階段更多地承擔了對美出口代工廠的角色，海外業務的出口佔比超過60%。儘管公司在國內亦逐漸有所佈局，但整體佔比仍然較低。公司圍繞著代工的角色，對經營效率和成本控制等一系列環節進行最佳化，保持優秀的盈利水平。公司在2014-2016財年期間，淨利潤率一直維持在16%-18%之間，盈利水平相對較好。在筆者來看，如果按照這個趨勢發展下去，敏華控股或有可能發展成為一個類似於像申洲國際、富士康這樣的代工企業，透過優秀的成本控制，在行業內保持領先地位。然而隨著國際形勢和海外市場的急劇變化，市場最終將敏華推向了不同的發展軌跡。

03 2017-2022財年：轉型內銷，多管齊下提升功能沙發滲透率

3.1 中美市場差異性較大，滲透率提升存在多重障礙

2016年，對於敏華和整個傢俱出口行業都是轉折的一年。隨著北美的樓市行情日漸清淡，疊加原材料上漲的影響，以及越南等地傢俱企業的競爭，整體市場環境顯著惡化。中國傢俱協會的統計顯示，2016年傢俱全行業累計出口491.89億美元，同比大幅下滑9.38%，進入負增長。隨著經營環境的惡化，部分競爭對手大幅降價以刺激銷售。面對競爭對手的降價策略，敏華並未跟隨，導致當年沙發對北美銷售自上市以來首次陷入負增長，顯著不如預期。2017財年，公司對北美出口的業務下滑至34.65億港元，同比下滑13.05%。此外，奉行貿易保護主義政策的特朗普在2016年的美國大選中獲勝，公司所生產的功能性沙發可能將面臨高額的關稅處罰，敏華面對的市場環境變得更加複雜且充滿了巨大的不確定性。

面對北美市場巨大的不確定性，主營業務以ODM代工為主的敏華面臨艱難的戰略選擇。為了規避業務的不確定性，公司認識到中國品牌傢俱市場的巨大潛力，將中國市場作為未來發展的重點，並逐步加快了在中國市場拓展的步伐。

整體來看，做海外ODM業務和在國內做自主品牌銷售有較大的區別，挑戰性較大。最關鍵的是中美的市場環境存在較大的區別。公司所經營的功能沙發在美國屬於成熟市場，功能性沙發市場佔整個美國沙發市場的40%以上，公司在美國更多的是以提升市場份額為主。但在國內，功能性沙發則是妥妥的舶來品，產品較為小眾，2016年功能性沙發滲透率僅為3.7%。此外，經過了公司在國內市場漫長的耕耘，根據歐睿國際（Euromonitor International Limited）2017年的市場調查報告，公司在2017年即佔據了國內功能沙發市場的44.8%的份額，處於絕對領先地位，整體市場份額提升的空間已然不大，公司的市場發展空間從長期來看更多的來自於整體功能性沙發滲透率的提升。

要提升功能性沙發的滲透率，首先要理解國內功能性沙發滲透率低的原因。在我們看來，造成功能性沙發滲透率偏低的原因是多樣的，和功能性沙發的使用場景和人民的觀念有較強的關係，主要有以下幾點原因：

1

我國的居住環境狹小，體積較大的功能性沙發水土不服。

由於功能性沙發向後伸展的特點（一般向後伸展10cm-30cm才能實現背的平躺調節），其佔地面積往往較大，對於消費者所居住的房屋的面積提出了較高的要求。這從某種程度上也能夠解釋為功能性沙發為何誕生於美國也興旺於美國。美國的房子普遍面積較大，人均住房面積超過70平米。因此在美國形成了“大房子，大沙發”的組合，功能性沙發在該種環境下如魚得水，但同類的產品在中國往往水土不服。就產品本身而言，功能性沙發更適合客廳面積較大的大房子。而我國的人均居住面積相對狹小，僅為美國人均居住面積的約二分之一，這在一定程度上限制了功能性沙發的使用。從敏華的客群結構我們也能明顯的看出，公司超過一半的客戶居住的面積超過110平，側面驗證了功能性沙發更適合大戶型房子的特點。

2

功能性沙發的使用場景相對受限。

在使用場景上，根據La-Z-Boy釋出的《中國健康舒適白皮書》，吃東西佔使用場景的第一位。而功能性沙發由於其向前延伸的特點，往往導致茶几距離沙發較遠，茶几的位置擺放較為尷尬，也導致了功能性沙發的使用場景有所受限。

3

由於功能性沙發包含鐵架等零件，整體費用相對略為昂貴。

我們比較了主做固定沙發的顧家家居和敏華控股產品的平均銷售價格，敏華控股的沙發平均出廠價為6046.8元/套，遠高於顧家家居沙發的平均售價，這在一定程度上也限制了消費者的購買。

4

功能性沙發仍然屬於舶來品，大量的消費者對於功能性沙發沒有認知。

尤其是廣大的三四線城市，包括公司在內的功能性沙發企業的門店佈局較少。消費者對於功能性沙發不瞭解也沒有線下渠道購買，仍然需要公司及同行對功能性沙發進行長期的營銷和推廣。

5

功能性沙發在外觀上較為樸素，難以滿足消費群體的多樣化需求。

由於功能性沙發更為強調功能性和舒適性，其外觀往往較為樸素，款式也相對較少。而對於消費者而言，產品的顏值往往是重要的考慮因素，這也在一定程度上阻礙了功能性沙發的滲透率的提升。

儘管存在如此多的障礙，但是就產品本身而言，功能性沙發在功能性、舒適性兩方面具有顯著優勢。功能性沙發可以對沙發座椅的角度進行調整，部分功能性沙發甚至可以實現整個沙發的左右旋轉和前後搖擺，充分滿足消費者躺臥的需求，舒適程度高。此外，部分功能性沙發還增加了藍芽、音樂播放等功能，功能遠比普通沙發強大，更能符合消費群體娛樂休閒的需求。對於敏華而言，辦法總比困難多。為了提高功能性沙發的滲透率，針對上述的問題，公司從產品、價格和渠道等方面進行了一系列的調整。

功能性沙發在功能性上優於固定沙發

資料來源：億翰智庫、淘寶

3.2產品線日漸豐富，親民價格推動滲透率提升

針對於功能性沙發體積太大，產品水土不服等問題，公司對產品進行了一系列調整和最佳化。整體來看，公司產品的調整主要針對小戶型客戶和年輕群體（或獨居人群）。公司在改革中樞部件工藝並夯實供應鏈的基礎上，開發了小巧的歐式沙發。部分3座沙發的長度能做到2.5m以下，以滿足小戶型客戶的需求。此外，公司高度重視年輕客群，透過品牌戰略定位年輕化，融入更多年輕文化元素，不斷提升國民知名度。在年輕化的指導下，公司推出了更多針對年輕群體的單椅功能沙發。相比於一般的功能性沙發，功能單椅的顏色更加靚麗，增加了粉、藍、綠的款式，款式更加豐富，更符合年輕人的審美。另外，功能單椅相比於整套功能性沙發（4人位）更加便宜，功能單椅的價格從1000-7000不等，僅相當於整套功能性沙發價格的約三分之一，價格更加親民，也更能符合年輕群體的購買需求。截至2021年末，整體年輕客群（25-35）的佔比達到39%。

功能單椅的面積較小，可較大程度滿足年輕人的需求

資料來源：億翰智庫、淘寶

針對功能性沙發價格較貴的問題，公司主動對整體的價格帶進行下沉，使得公司的產品更加親民。2018年，公司秉承“讓消費者以經濟艙的價格享受頭等艙的服務”的理念，對使用科技布等新型面料代替皮革，透過供應鏈整合、精益生產等方式縮減成本，在保證整體產品質量的前提下，對產品的價格下調。同時為了提高功能性沙發在三四線城市的滲透率，公司在產品和渠道方面進行了下沉，推出了更多的面向三四線消費者的產品，推動整體銷售價格的下降。公司的沙發售價整體上呈現出逐年下滑的趨勢，從2018財年的6257元/套下滑至2021財年的6046元/套，產品較低的售價讓更多的消費者能夠負擔的起，公司產品的消費群體逐漸擴大。

此外，公司對於功能沙發的消費群體進行了細分，將產品系列由過去的5個產品系列擴張至目前的11個（包括都市、貴族等沙發產品系列以及床墊等產品），以滿足不同人群的消費需求。具體來看，貴族和伯爵（北歐風）主打真皮沙發，面對高階人群。時尚系列則主打布藝沙發，主要面對年輕的客戶群體，價格也更加親民。整體來看，公司功能沙發的價格帶在2500-11000元之間，不同價格帶的沙發能夠滿足不同消費能力的客戶群體的要求，整體沙發的價格帶已與固定沙發非常接近。西南證券的調研顯示，同等材質的功能沙發僅比固定沙發價格高1000元左右，價格帶已經有一定程度的重疊。功能性沙發能夠在一定程度上起到對於傳統型沙發的替代作用，從而推動整體滲透率的提升。

3.3積極營銷打響品牌知名度，渠道擴張助力銷售提升

回到國內做自主品牌的銷售，除了需要解決產品本身水土不服的問題之外，敏華還需要投入更多的精力到品牌的打造和渠道的拓展上。從埋頭做生產，到宣傳企業，打出品牌知名度，敏華必然要越過這個門檻。因此，我們在分析敏華在中國市場發展的時候，將重點分析公司的營銷和渠道策略。

營銷方面，由於過去公司的產品主要以出口代工為主，公司更多的關注產品本身的生產而非產品的宣傳。轉向內銷後，品牌的打造和營銷的持續投入必不可少。在公司積極營銷的背景下，公司在2016年正式簽約天王巨星劉德華先生為“CHEERS芝華仕”頭等艙沙發品牌形象大使，持續擴大品牌宣傳。公司旗下的門店也同時推出了“天王來了，和劉德華一起坐頭等艙過新年！”等品牌活動，提高公司“頭等艙沙發”的知名度。此外，公司亦積極加大線下線上廣告投入，在高鐵、機場、酒店、遊艇、高階會所、影院等多個場所投入廣告，並與首都機場貴賓公司等航空公司簽訂戰略合作協議，打造更高品質機場出行服務場景，提升公司的品牌形象。

除了上述常規的線下營銷活動，公司積極擴充線下渠道，透過門店對於公司的產品進行營銷。就產品本身而言，沙發作為長期耐用品，消費頻次低，功能性強。消費者往往只有在進入建材市場或家居門店才對產品及品牌有所感知，因此眾多的線下門店和強有力的經銷商對於提升消費者對於產品的認知有著非常重要的作用。為了提升消費者對於公司的認知，幫助經銷商做大做強，公司積極賦能經銷商：

1產品營銷

公司積極協助經銷商在315、五一、618、年中大促等重大營銷節點和各種明星活動中進行地推，大力支援經銷商的營銷活動。

2物流運輸

根據《敏華領袖公社全體成員公開信》，敏華自購了150多輛大貨車，在行業第一家間建立了專業得物流配送體系。公司將產品由工廠免費送貨至週轉倉庫，在降低了經銷商的運營成本的同時，亦大大提升了經銷商的運營效率。

3店面位置

公司先後與紅星美凱龍、居然之家達成戰略合作，有利於公司旗下門店佔據好的位置，也有利於經銷商從傳播造勢、流量分發、線上線下資源整合、效率提升多方面得到助力。

4人員培訓

敏華控股董事局主席黃敏利個人捐贈，組織大量經費用於優秀的經銷商在清華、北大學習培訓，以及前往歐美、日本等考察學習，並藉助此平臺總結經驗，互相交流學習，以此向全國經銷商開放推廣優秀營銷銷售案例。

5資訊化系統

敏華擁有先進的資訊化系統，為經銷商安裝了POS和SAP系統，並實現了實現SAP和門店視覺化，並推進終端CRM系統上線，使工廠能夠合理的進行排期生產，也為公司大量的積累了客戶資料。高效的資訊化系統使得經銷商不需要壓貨，極大的提升了經銷商的資金效率。此外，公司積累的海量資料也更加有利於公司營銷能力的提升，幫助公司精準營銷。資訊化系統的建立也有利於經銷商擴大管理半徑，逐步做大做強。而隨著前微軟高管馮國華先生的到來，公司的資訊化程序進一步加快，門店資訊視覺化的程度進一步提高，經銷商對於產品的挑選和SKU的管理更加方便快捷。

公司亦積極擴大線下門店的規模，2017-2020財年4年年每年的淨開店數量均超過200家，門店數量持續擴張。2020年，隨著新冠疫情的爆發，部分小品牌因疫情的關係退出家居賣場，賣場的部分位置出現空餘。公司則抓住機會，大力拓展家居門店，2021財年開店數量達1248家，門店數量飛速增長。線下門店數量從2017財年的1975家快速擴張至2021財年的4122家，4年內公司在國內的門店數量增長108.71%，取得了高速的增長。其中，2021財年鋪設的1000餘家門店中，大量的門店位於三四線城市，引導廣大的三四線的消費者瞭解和購買功能性沙發。此外，公司並非不顧經營質量的鋪設門店，即便是公司開店最快的2021財年，公司的單店收入增長仍然錄得12.87%的增速，整體經營質量穩中向好。

隨著深受網際網路影響的80後、90後逐漸成為公司的主流客戶，在線上進行充分營銷，以提升消費者對於公司產品的認知也就成了公司的自然選擇。公司進軍線上渠道較早，早在2011年便上線了淘寶平臺，在網上銷售芝華仕沙發。公司轉內銷以後，公司對於線上營銷的重視程度進一步增強。公司推出了“宅家必備，舒適到飛起”的品牌新理念，積極同阿里、京東等網際網路平臺合作運用消費大資料來深入分析市場痛點，制定針對性的產品策略。此外，公司攜手抖音、今日頭條微博等線上推廣平臺，以“抖音K歌”挑戰賽、“全民升艙日”大狂歡等活動，用家居場景的短影片進行內容輸出，不斷提升芝華仕功能沙發的品牌IP效應。此外，公司還利用“雙十一”等網上購物節，透過與薇婭等頭部網紅的合作對產品進行營銷，借勢頭部網紅的廣泛傳播力，將芝華仕品牌的核心、內涵與品質告知廣大消費者。公司還自建了80多個直播團隊，全天滾動直播，讓更多“新客戶群”瞭解品牌，相信品牌，選擇品牌。

整體來看，經過了公司在國內市場持續的推廣，功能性沙發的滲透率在近年穩步上行。根據歐睿國際的預測，功能性沙發在國內的滲透率由2016年3.70%的滲透率提升至2020年的5.5%，整體滲透率上行明顯。而公司在國內的市場龍頭地位也進一步鞏固，2020年公司在國內市場的市場佔有率進一步提升至59%，較2016年提升21.3個百分點，功能性沙發的滲透率和公司的市佔率雙雙提高。

3.4開闢第二賽道，發力床墊市場

由於公司過去主做代工業務，更加專注於產品本身的質量和成本控制，對開拓新品類持謹慎態度，公司此前開拓的床墊業務亦處於不溫不火的狀態。隨著公司大力轉向內銷，公司亦積極拓展新品類，開闢第二賽道，開啟公司成長的天花板。2016年，敏華將原有的愛蒙床墊置於芝華仕品牌之下，升級為芝華仕五星床墊，擺脫對沙發單一品類的依賴，品脾戰略的再度升級。公司得以充分利用芝華仕的品牌效應，對床墊進行營銷。此外，和公司的出口產品類似，公司的床墊公司床墊主打質量和價效比，價格帶整體維持在2000-5000元，整體價格略低於喜臨門等競爭對手。公司還有不到1000元的引流款，透過高性價比開啟銷路。

走高性價比路線的999元引流款床墊

資料來源：億翰智庫、淘寶

除此以外，敏華在2020年注資控股德國老牌床墊品牌樂德飛翼，獲得了樂德飛翼在中國的代理銷售許可權。這一誕生於1935年的老牌德國床墊品牌，隸屬於德國醫療保健器械公司。樂德飛翼已擁有家用護脊睡眠系統，車載速緩疲勞睡眠系統、醫療康復睡眠系統等三大睡眠系統，是專業研發和生產護脊睡眠系統的睡眠品牌。隨著和敏華控股的合作，樂德飛翼的市場知名度也逐步開啟。敏華2021財年的財報顯示，新增門店中，有123家是樂德飛翼智慧床和意斯特原有門店。隨著業務的持續拓展，床墊的業務收入也水漲船高，從2017財年的2.51億港元快速上升至2021財年的22.48億港元，床墊業務取得了爆發性的增長。

此外，公司在銷售床墊之餘，亦劍走偏鋒，在2017年正式佈局公司在技術上擁有一定優勢的智慧睡床市場，並以獨立品牌“CHHEERS芝華仕智慧床”開啟公司的品類擴張。而經過兩年多的探索，敏華逐漸總結出目前智慧床的主流消費群體——85後年輕人，他們對於時尚、舒適同時具備科技感的新產品具有更好的接受度，也更願意嘗試新鮮事物。公司重點透過對85後群體的精準營銷，以開啟銷路。從市場來看，我國的智慧床市場目前仍在培育期，而歐洲等發達國家的智慧床市場已較為成熟，公司的智慧床業務未來仍然有較大的發展空間。

從整體來看，公司做床墊乃至於軟床有其先天的優勢。床墊的主要材料為聚醚和TDI，和功能性沙發的原材料相通。公司向上遊進行延伸，在聚醚和TDI的採購上具有一定優勢，公司亦可據此打造高性價比的產品。此外，就賽道而言，床墊相比於固定沙發而言，產品的個性化相對較弱，更加強調功能性，SKU相對較少，具有規模效應，未來出現巨頭企業的可能性較高。儘管從沙發跨界床墊在使用場景上存在一定的不同，但考慮到床墊和沙發均為裝修鏈的末端，消費者的購買時點相近。公司亦可以利用沙發方面強勢的渠道及品牌對床墊進行引流，推動床墊品類的快速發展。從海外龍頭的發展歷程來看，公司在北美的競爭對手Ashley近年重點發力床墊業務，根據今日傢俱資料，其18-19年床墊出貨量複合增速50%+。據此來看，從沙發跨界床墊或為家居巨頭髮展中的必然，跨界亦可相對順利。考慮到公司的管理層將床墊業務作為公司的重要發力點，預計公司的床墊業務在短期內仍將維持高速增長的態勢。

3.5出口業務艱難前行，對美出口重回正增長

儘管公司在2016年以後，整體的發展戰略已轉向國內，但公司仍然未放棄其原有的出口業務。隨著2018年中美貿易戰的爆發，美國於2018、2019年連續兩年對於出口企業加徵關稅，公司的北美訂單大受打擊，公司原有的從大陸出口沙發到美國的生意已經難以為繼，公司於是決定於2018年在越南收購一間工廠，亦成為較早的將工廠轉向越南的傢俱出口企業。由於公司出手較早，買地價格相對低廉，掌握出口的先機。此後，出口往美國的產品預期從中國轉移至越南生產。公司在2019、2020年再次擴大越南工廠的產能，以減輕美國的關稅政策對公司的負面影響。

儘管越南的供應鏈和工人的效率均與國記憶體在較大的差距，但公司透過國內工人以老帶新的方式，仍然努力使越南的工廠實現了產能的爬坡，至2021財年越南工廠已基本能夠彌補到此前對美出口的產能。2021財年，儘管受到疫情的干擾，但隨著美國樓市愈發火爆，公司對北美的業務重新恢復正增長，較2020財年同期大幅度增長30.55%，公司的對美出口業務重新回到正增長的軌道。

而在歐洲市場方面，儘管歐洲市場的重要性已日趨下降，但公司並未完全放棄。2016年11月，敏華控股以不超過4.2億港元的總對價收購“Fleming北歐宜居”母公司HomeGroup公司，佔股50%。Home集團一直在東歐從事軟墊傢俱生產，其銷售物件為歐洲的知名傢俱公司，包括宜家、Steinhoff及XXXL集團。在收購後，HOME充分利用敏華現有的渠道，憑藉其較高的價效比和優質服務，使得眾多現有零售商客戶增加了其與Home集團的訂單。2018財年，HOME集團業務的營業收入達8.24億港元，成為了公司營業收入的重要組成方向。但由於歐洲傢俱市場的增長較為緩慢，且競爭激烈，又受到新冠疫情的影響，公司在歐洲市場的收入有所下滑。公司整體的業績增長來源仍然主要依靠美國和國內市場。

04 未來展望：滲透率提升仍為當下主要矛盾，地產下行對於公司影響或相對有限

展望未來，我們預計公司2023財年的營業收入增速整體仍然將維持穩健的增長速度。短期來看，由於公司最近2年開店速度較快，2022財年中報開店數量高達1247家，較2021財年年末增長超過30%。儘管四季度的開店數量可能會相對放緩，我們預計整個2022財年的開店數量或仍將超過1500家，全年開店增速將超過35%。2023財年的開店速度或將有所放緩，但整體上仍然將維持中高速增長。此外，由於過去兩年開店速度相對較快，新店的收入仍在爬坡期，2022財年新開門店將在較大的程度上支撐2023財年國內營業收入的穩步上行。

關於地產對於公司新開門店的影響，我們認為：相比於定製、瓷磚等產品，軟體家居在整條裝修鏈的位置較為靠後，消費屬性較強，受到地產的影響相對較小。參考2014年地產下行期的影響，公司2015、2016財年的單店收入增速分別-3.6%和4.5%，整體影響相對較小。考慮到本輪地產下行超過2014年，預計短期內門店的單店收入的或將小幅下滑，但我們不認為會產生關店潮。由於公司近兩年處於快速擴張期，公司的單店收入維持正增長，門店的經營情況相對較好，大量關店的可能性較低，新開門店將支援公司的營業收入上行。關於海外市場，本輪美國地產的火爆行情仍在持續，預計將在短期帶動家居等需求。考慮到美國市場相對較為成熟，公司整體的營業收入預計將維持穩步增長的態勢。

利潤水平方面，儘管原材料價格較2021財年有所上行，但考慮到公司當前收入以內銷為主，公司可以透過漲價以抵消原材料價格上漲對於公司利潤的影響，如公司在2021年11月已上調產品的價格，整體毛利潤率預計將趨於穩定。運費方面，儘管當前海運運費較高位有所回落，但考慮到Omicron新冠疫情再次襲來，船員可能需要進行更嚴謹的疫情管控，航運運力提升空間或有限。而當前整體的需求仍然較好，“塞港”問題在短期或難以徹底得到解決，運費預計將繼續維持高位。整體來看，公司的淨利潤率或將和2022財年中報的水平持平。但考慮到公司的擴張仍然在進行，預計短期內公司的淨利潤仍將維持穩健增長。

整體來看，公司的發展歷程可分為做代工和做零售兩個階段，不同階段面臨的主要矛盾不同。做代工階段，公司面臨的主要矛盾是如何設計和生產出低成本，高質量的產品，以拓展海外市場。公司轉向內銷以後，面臨的主要矛盾是如何更好的管控和鋪設渠道，提高功能性沙發的滲透率，並擇機擴張品類。從公司目前的發展方向來看，公司亦積極建設渠道，積極提升公司的品牌影響力。考慮到公司未來雄心勃勃的開店計劃，我們預計公司的業績將在中期維持中高速的增長，前景較為光明。而從經營績效來看，公司在出口和內銷前後兩個階段都取得了優異的成績，在成本管控和渠道擴張上都表現較好，公司整體質地較為優秀。

從長期來看，儘管部分機構將我國沙發滲透率與美國進行對比。但我們認為，我國人口稠密，居住面積狹小，與美國的國情存在較大的區別，未來滲透率或難以達到美國的水平，公司此前預估的20%的滲透率或較為客觀。考慮到功能性沙發目前的滲透率僅為5%左右，公司未來發展的空間仍然較大。此外，公司在家居領域同時在品牌和成本控制上擁有較強的優勢，未來龍頭地位仍然穩固。