家電行業研究及2022年度策略：車，下一個家

（報告出品方/作者：中泰證券，鄧欣）

一、現象思考

現象：以小米的成長回溯為例

小米成長期1：手機（2012） 2012年收入100億元；2013年開啟生態鏈投資計劃；2014年開啟出海戰略收入600億；2018 年登陸H股，市值超過3000億元。

小米成長期2：AIOT（2018） 2017年收入1000億，全球最大消費級IoT平臺；2018年雷軍提出AIoT是小米的核心戰略； 2020年8月宣佈核心戰略升級為“手機xAIoT”，IoT與生活消費品收入674億。

小米成長期3：造車（2021） 2021年Q1-3收入2427億元，3月宣佈進軍智慧電動車，已有佈局包括戰投蔚來、小鵬、凱立德、蜂巢能源等，成立“小米車聯”等等。

原因：家電產業鏈的現實選擇

我們分析：踏足汽車基於三點主因，具體“2個相似的屬性+1個不同的階段”。

1、一樣的廣闊空間：大象足以起舞。汽車領域體量足夠，海外家電龍頭西門子大金在傳統業務增速回落後都不約而同走向2B。

2、共同的製造業基因：能力圈重合。國內家電龍頭在大規模製造/產業鏈一體化具全球比較優勢，可遷移至同為精密製造的汽車業；家電領域引以為傲的機電技術工藝（電機、壓縮機、閥等）為轉型提供技術基礎。

3、不同的發展階段：電動車供應鏈重塑的視窗期。更重要的是，家電業發展至成熟期（格局已被鎖定），但電動車正處高速滲透的變革期（帶來供應鏈格局重塑+國產化率提升的歷史機遇），1）核心技術轉變（動力總成&汽車電子→動力電池&智慧駕駛），2）特斯拉及新勢力車企客觀提供國產新供應商准入機會。

全產業鏈切入1：大白電--為全新增長空間

2010-2019年三大白國內收入Cagr10%（剔除疫情），2018年起進入盤整區間，我們分析，未來十年若實現雙位數以上增長將主要依賴1全球化、2多元化。格力美的已做出轉型表率，汽車等相關2B業務是未來的重要增量。

全產業鏈切入2：小家電--為全新應用場景

智慧互聯時代，車不僅是工具，更像是家、辦公室、娛樂空間的外延，人在家庭之外的又一生活空間。對於小家電企業而言，車成為客廳廚電等傳統場景外的重要增量場景。當前，車載投影（光峰、極米）、空淨(金海高科)、冰箱(英得爾、新飛) 、吸塵器（新寶股份）均有家電企業積極參與。

全產業鏈切入3：零部件---為供應鏈重塑視窗

家電上游零部件切入電動車供應鏈，成功先例為三花智控，目前盾安等已在積極突破。三花汽零成立於2004年，2017年並表上市公司，淨利率維持在13%以上。三花智控產品包括閥類、泵類和換熱器等，並由零部件逐漸向元件、子系統發展，其中主力產品電子膨脹閥技術優勢明顯。

二、賽道分析

細分賽道

細分賽道1：閥--增量大格局優

單車價值量：預計上升至600-900元。

空間：量價齊升①量增：電動車不同熱迴路共用且控溫要求不同，膨脹閥用量從燃油車的1 個上升至3個以上，此外熱泵方案需新增四通/八通閥，電子膨脹閥需求數量亦增加。②價增：CO2冷媒方案下管路壓力更高，預計閥體價值量將升級，相關企業正積極佈局。

格局：壁壘高，預計競爭侷限於龍頭公司之間。傳統制冷閥件國內份額盾安、三花位居前二，CR2高達74%。

細分賽道2：聯結器——增量空間廣闊

單車價值量：3000-5000元。

空間：增量賽道。根據鼎通科技招股書，傳統燃油汽車單車使用低壓聯結器價值在1000元左右，純電動乘用車單車使用聯結器價值區間為3000-5000元。價值增量來源於1）電動化帶來的高壓聯結器需求2）智慧化帶來的高速聯結器需求。隨著電動車佔比不斷提示預計市場規模將持續提升

格局：聯結器市場整體外資佔優，國內企業積極切入電動車聯結器市場。

細分賽道3：壓縮機--增量大壁壘高

單車價值量：1200-1500元。

格局：存壁壘，當前僅6家核心廠商。外資除翰昂外新能源發力不夠，內資追趕勢頭足。 1）外資：翰昂領先，電裝受累日系。翰昂、電裝、法雷奧均為傳統龍頭。第一龍頭電裝客戶偏日系（2020年豐田佔53%收入），本輪新能源變革中日系廠落後，導致電裝在新能源掉隊；翰昂新能源市佔率更高（此前客戶含特斯拉+新勢力等），但近年被內資搶客戶（tesla）。 2）內資：奧特佳領先，華域三電發力，海立緊跟。內資廠乘國內新能源大潮強勢追趕，多透過併購傳統外資廠（奧特佳+空調國際；華域+三電；海立+馬瑞利），實現外資技術+中國勞力的強勢競爭力搭配。從當前客戶質量看，奧特佳＞華域三電＞海立。

毛利率：高於傳統壓縮機，但由於格局+配件電機部分外採，毛利率弱於閥。（報告來源：未來智庫）

細分賽道4：EPS電機

單車價值量：200-300元。

空間：保持穩健成長。EPS電機是汽車轉向系統的核心零部件，據智研諮詢，2018年中國 EPS電機需求量1851萬臺，對應市場空間46億。據頭豹研究，2018年中國EPS電機裝車率為 66%，較發達國家尚有10pct以上提升空間。

格局：壁壘較高，屬於車零中生命安全件，從車企測試至切入供應鏈普遍需要2-3年時間。國產廠商迎接重塑機會：據智研諮詢，2018年中國市場外資份額約80%，國產替代的機遇來源於價格優勢和新能源車崛起帶來的供應商重塑機會。

細分賽道5：PTC加熱器

單車價值量：當前平均約在500元水平，未來取決於單車PTC數量。 PTC個數：可用於座艙空調/電池組/座椅加熱等。視車型各位置選裝數量不同。單價：PTC長期單價仍不確定，若替代路線熱泵技術成熟，將對PTC造成較大影響（①徹底取代PTC； ②保留PTC，但從高壓換成低壓PTC，價值量壓縮）。但中期熱泵徹底替代難度大（尤其是中低端車），預計仍為熱泵+低壓PTC共存。

格局：壁壘低，外資廠無明顯優勢。國內規模較大為華工高理、東方電熱。華工高理：PTC加熱領域龍頭。除PTC加熱器外，另做PTC溫度感測器（感測器進入特斯拉體系）。東方電熱：募投擴張速度快，與比亞迪聯絡緊，2021車載PTC收入有望迅速上升（21Q1公告產量7萬套，截至2021年7月在手訂單已超過21萬套）,22年預計仍在高增通道。

毛利率：東方電熱車用PTC業務為20-25%。雖壁壘低但行業短期供不應求，盈利能力不弱。

細分賽道6：車載顯示--可選

單車價值量：預計約在2000-3000元水平，價值量遠高其他配件，但為選配娛樂裝置。

格局：極米光峰先發制人，產品路線略有不同。極米：家用產品直接上車。21年6月釋出合作小鵬P5，車價16-23萬元（選配投影（含幕布）+冰箱需加8000元），合作款為極米NEW Z6X（零售價約3000元）。不僅可在車內觀影，還能取下露營時使用。光峰：合作華為定製開發。12月釋出合作華為，產品為車載天幕（可能為短焦投影+曲面螢幕配置）。

細分賽道7：車載家電--其它可選

1、車載冰箱

單車價值量：主流在200-600元水平（據京東熱賣榜前10統計，下同）。 主要玩家：1）海外品牌英得爾、冰虎，其中英得爾系小鵬P5選配產品；2）家電企業：西門子、美菱、新飛等；3）跨界品牌：百事

2、車載空淨

單車價值量：主流在300-900元水平。 主要玩家：海外企業份額較高（飛利浦、3M、霍尼韋爾等）

3、車載吸塵

單車價值量：主流在50-400元水平。 主要玩家：格局較分散，新寶股份旗下品牌摩飛亦有相關產品。

三、龍頭梳理

1、閥-盾安環境：熱管理放量+管理改善

公司系傳統制冷閥類零部件龍頭，歷史上大股東多元化業務受挫導致公司因資產減值、擔保損失在18、20年兩次出現大額虧損。當前公司聚焦主業，格力入局解決資金問題，有望在新老業務同步發力。

傳統制冷業務盈利提升：盾安三花傳統制冷業務盈利能力13年起分化，公司已識別到結構問題，積極提升高毛利閥類產品佔比。

電動車熱管理有望放量：公司系民用製冷閥件龍頭，在新能源車用電子膨脹閥、截止閥等產品方面具有技術優勢，目前已與比亞迪、吉利、蔚來等公司達成合作。在22年國內電動車高增長且一供份額較高的背景下，公司有望透過二供切入放量。

2、聯結器-勝藍股份：聯結器爆發在即

公司長期深耕聯結器業務，此前主要下游為消費電子，隨電動車行業景氣度提升，公司新能源車聯結器業務大幅提升。公司已與富士康、立訊精密、小米、TCL、日本電產、日立集團、比亞迪、長城汽車等國內外知名客戶建立穩定合作關係。

公司在新能源相關業務包括汽車連機器和PACK元件等。公司2017-2020年實現收入4.60億元、6.45億元、7.24億元、9.15億元，年均複合增速為 25.7%。從2021H1收入結構來看，消費類產品佔比71.5%，而汽車類產品收入佔比為21%，但是增速為274%，主要公司產品下游市場需求增加及不斷深化與原有客戶的合作。

3、壓縮機-海信家電：強安全邊際+強整合能力

公司主業有豐厚利潤底，白電業務穩定，央空貢獻利潤超50%且持續增長。主營收入：2020營收484億元（YOY+29%，2016-2020年CAGR16%），可比口徑YOY+5%。2021H1 空調/中央空調/冰洗佔比分別為23%/27%/34%。利潤：2020歸母淨利潤16億（YOY-12%，2016-2020年CAGR10%）。海信日立貢獻超一半歸母淨利潤。央空淨利率15%水平（歸母須按49.2%持股佔比折算），冰洗利潤率約為2%-4%。

4、壓縮機-海立股份：切入車載壓縮機

核心業務梳理：主業地位穩定；新能源車壓縮機佈局較久，短期併購+擴產開始發力。

1、家電壓縮機&配件：傳統優勢業務，規模僅次於配套格力、美的的凌達、美芝。2020 年市佔率14.23%；非配套市場市佔率超30%。

2、汽車壓縮機（新能源+傳統業務）：耕耘較久，新併購馬瑞利開始加速發展。 ①新能源車壓縮機：自建業務。商用24%市佔率（2014年起合作宇通），乘用6%市佔率（2015年北汽、吉利；2017江淮、2018威馬，）2021募資擬新增產能65萬臺。 ②傳統車用壓縮機：2021年1月收購馬瑞利60%股權。

5、EPS-德昌股份：切入汽車電機

公司02年起從事電機研發製造、12年切入吸塵器整機代工，19年切入頭髮護理家電代工，目前開始涉足汽車電機業務。汽車EPS電機有望放量：17年開始研發EPS電機，公司募投300萬臺汽車電機產能對應6.6億產值。家電代工主業看盈利修復：公司2018-2020年毛利率25-28%，21年Q1-3受原材料、匯率等因素影響毛利率下降至18%。隨供應端壓制減輕，家電代工業務有望回升。

6、PTC-東方電熱：切入車用PTC+多晶矽爐

公司主業為家電PTC（已進入穩態），新業務中新能源車PTC（持續成長）和多晶矽裝置（短期爆發）為核心看點。新能源車PTC：市佔率約14%，深度合作比亞迪，在手訂單飽滿。後續關注擴產節奏。多晶矽還原爐：市佔率30-40%以上。受益於下游多晶矽廠商加速擴產（公司公告預計行業今明兩年有50萬噸新產能釋放），短期有望進入高速增長期。

7、車載投影-光峰科技：入主車載新顯示

公司掌握鐳射顯示技術強勢專利ALPD，多點開花實現下游拓展，加速鐳射顯示產業化。 B端：影院、工程、商教。相對成熟，為公司現金牛業務。 C端：智慧微投、鐳射電視。當前高增，為公司目前成長驅動。

車載/空用：與空客/華為達成合作，目前主為機載/車載投影產品;後續在HUD上有望突破。有望再造新成長曲線。其他：AR/VR。公司內部設立AR研究院，由董事長李屹博士牽頭，研發方向包括AR眼鏡等。研發週期較長，暫無產品，為公司未來長期發展方向。

8、車載投影-極米科技：出海+車用新空間

公司競爭力來自優秀品牌渠道運營+行業最優軟體演算法，壁壘不絕對，但持續深化。國內：據洛圖，公司在dlp投影市場份額21Q3份額近50%。優勢來源：①產品：軟體為核心領先點，使用者體驗好。②渠道：100+線下體驗店，為行業內佈局最領先。③生產：光機自研自產降低成本，供應鏈上晶片拿貨能力優於其他廠商。

當前國內合作小鵬等車用渠道，有望持續開啟新應用場景。出海當前迎來歷史性機會。海外市場尚處初期，空間、格局上均有極大機會。出海日本已有較好成果（據21中報，阿拉丁在日本上市數月出貨量即居前），後續關注歐美出海。