從恆大事件看供應鏈ABS風險
恆大供應鏈ABS累計獲批540億元，發行237.97億元，存續規模0億元。存續規模為零，但是恆大事件對於供應鏈ABS仍然具有參考意義。
本文綱要
一、房地產企業供應鏈概覽
二、房企供應鏈ABS的產品要素
三、供應鏈ABS風險風險警示
一、房地產企業供應鏈概覽
1、房企ABS上下游融資鏈條
近年興起的供應鏈保理ABS一開始主要發端於房地產企業。房地產產業鏈條上形成的應收賬款主要有兩類，一是上游供應商因提供貨物或服務、承包工程等對開發商形成的工程款和貿易款；供應商將債權轉讓給保理公司，然後轉讓給專項計劃來發行供應鏈保理ABS。對供應鏈保理ABS來說，基礎資產只涉及核心企業對上游供應商的應付賬款。
另一類是開發商因其下游銷售房產而形成的購房尾款、自持物業發的CMBS和類REITs、物業管理的物業費ABS、或者出租的物業租金ABS等。
房企ABS幾種常見的產品型別
2、供應鏈保理ABS實質類似於信用債
供應鏈反向保理涉及的基礎資產本質上是基礎貿易合同賣方（即“供應商”）已履約完畢，債務人尚未完成付款義務的應付賬款，從這個角度看，也可把供應鏈反向保理產品理解為債務人的一種付款方式。
在交易結構完成之後，跟供應商已經沒什麼關係了。實際上是債務人原本欠供應商的錢，現在直接轉給專項計劃，同時核心企業以債務加入的方式，對差額的部分進行補足。所以供應鏈保理ABS實際上跟信用債的區別非常小，所有的支付義務，都是源自於核心企業產生的付款義務，因此這也是ABS的評級不可能突破企業評級的原因所在。
3、各方發行動機
（1）房地產企業
對房地產企業來說，推動供應鏈ABS，對供應商的應付賬款轉成對保理公司的應付賬款，在資產負債表上表現為應付賬款二級科目的變動，不增加有息負債，不影響財務報表。
根據供應鏈ABS發行特點，簿記建檔成功後，債務人的還款賬期，由基礎交易合同項下和上游供應商的原始賬期，調整為專項計劃的還款賬期，增加了資金佔用的時間，緩解了房地產企業付款壓力。
（2）上游供應商
對房企上游供應商來說，將應收賬款債權轉讓給保理公司，可能會承擔一定的成本，比如年化約7%融資成本（如：投資者的利息、各中介機構費用等），但一般7%已經好於中小企業自身的融資成本多數可能到10%（房企上游供應商一般為建築工程公司、建築材料公司、家居建材公司等中小企業）。
供應商透過快速盤活應收賬款，及時拿到了工程款，有利於維持和擴大經營性現金流，解決回款慢問題；長遠來看，配合核心企業推動反向供應鏈ABS，讓合作的房地產公司延遲付款，有利於彼此關係的維護（核心企業會對合作良好的供應商給予一定的補貼），為日後長久合作打下基礎，獲取更多的訂單。當然，因為上游供應商的議價能力畢竟較弱，即使沒有動力參與發行供應鏈保理ABS，核心企業也會由於它在供應鏈上的優勢地位使得供應商妥協。
（3）保理公司
對保理公司而言，主要的任務是識別、歸集各個供應商的應收賬款，按照交易所資產證券化業務的要求，把資產整理好，透過系統支援，確保資產真實性、完整性，達到合規的要求。保理公司無需承擔專案的實質風險，並可以根據對核心企業的瞭解，選擇核心企業同意支付的應付賬款進行融資，一定程度上降低了應收賬款的質量風險。
（4）投資人
對投資人來說，主要是和直接給房企發放開發貸有一個對比，雖然利率低於開發貸，但是好處是非標轉標的過程，以及更加合規的操作模式。市場上符合監管要求的開發貸需求並不足以支撐銀行業金融機構的大資金量。
此外各地監管口徑不一，對核心房企供應鏈ABS是否佔用金融機構房企融資額度也有爭議，如果能不納入房企融資額度管控（部分銀行監管要求房企融資佔比不超過總的貸款餘額20-25%），那麼顯然ABS是最優選擇。
二、房企供應鏈ABS的產品要素
1、儲架發行與黑紅池
房企供應鏈金融ABS的基礎資產普遍具有期限短、單筆金額小、筆數多、同質化高的特點，故市場上已發行的產品多采用了儲架發行模式和“黑紅池”機制。
所謂儲架發行即“一次備案，多次發行”，就是交易所審批透過一個比較大的規模，比如100億，在該無異議函約定的時間內（2年）進行分期發行時，無需再次申報審批，只需將每次的發行材料上報備案即可。不過雖然是儲價，但是一次性至少也要發5億10億的量才能有規模效應，因此，核心企業要擁有這麼大量的應收賬款，一般都是房地產企業，還有一些建築工程企業，或者新型的電商等等。目前供應鏈保理ABS模式最多的運用就在房地產企業。
紅黑池機制中，所謂“紅池”是指產品發行機構向監管機構申報時所遞交的模擬資產池，“黑池”則是在證券化產品發行時候重新篩選資產池。先審批模擬池，等到正式形成資產的時候就可以直接申報，不需要再走冗長的稽核流程。黑紅池的存在解決了資產池內資產期限短但審批備案時間不確定，且有可能很漫長的問題。
2、產品證券端發行特點
（1）本息固定攤還
為什麼不採用過手攤還以減少資金沉澱呢？這是ABS底層資產中的應付賬款的賬期並不是原始的賬期，而是經過重新簽訂了應付賬款確認書。也就是核心企業對於賬期存在修正和調整，使得每一個還款的週期都嚴格匹配了證券端的本息，所以不需要過手攤還的設計。
（2）不設迴圈購買
不設迴圈購買，應收賬款債權如何來實現一年期的產品呢？因為從專項計劃的設立日到終止，整個應付賬款都存在重新修正的情況，所以不需要進行迴圈購買。
（3）平層結構或較少次級
房企供應鏈金融ABS具有較強的類信用債特點，核心企業的准入門檻較高，實際上ABS最終的信用評級是由核心企業決定的，次級分層結構不太具有信用提升的作用，因此證券端往往是大平層，只有少數設定了小比例的次級證券。
3、恆大供應鏈ABS發行案例
參考：中信證券-信捷-聯易融2號供應鏈資產支援專項計劃6期
（1）產品要素
融資規模：5.15；其中優先順序5.14億元、次級0.01億元
信用評級：優先順序AAAsf（中誠信）
基礎資產：應收賬款債權
增信措施：內部增信（債務加入）：初始債務人為恆大地產下屬專案公司，由恆大地產出具《付款確認書》的方式，成為各筆入池應收賬款債權的共同債務人。
票面利率：7.5%，到期一次還本付息
發行年限：0.96年
（2）基礎資產池情況
未償應收賬款餘額：5.55億元（工程類佔比95%）
應收賬款筆數：149筆
債務人數量：94戶
原始債權人數量：79戶
應收賬款未償月最高的前五名債務人集中度：29.38%
（3）交易結構和流程
1）基礎法律關係形成及核心企業信用加入
供應商（原始債權人）向恆大地產下屬專案公司（債務人）提供貨物買賣或工程承包/分包服務而享有應收賬款債權。恆大地產出具《付款確認書》成為共同債務人。
2）保理法律關係形成
聯捷保理（原始權益人）與多數供應商簽訂保理協議，一手交債權，一手交錢。保理公司實際上起到歸集的作用，歸集了前端79個供應商的應收賬款債權。
3）專項計劃設立
管理人（中信證券）設立專項計劃，投資者認購資產支援證券，成為資產支援證券持有人。
4）基礎資產購買
管理人將專項計劃資金用於向原始權益人購買基礎資產，即應收賬款債權。
5）基礎資產服務
聯捷保理（資產服務機構）為專項計劃提供與基礎資產及其回收有關的管理等服務。
6）現金流監管
監管銀行在回收款轉付日將基礎資產產生的現金流劃入專項計劃賬戶，由託管人託管。
7）專項計劃收益分配
託管人根據管理人分配指令，進行專項計劃費用的提取和資金劃付，並將相應資金劃撥至登記託管機構的指定賬戶用於支付資產支援證券本金和預期收益。
三、供應鏈ABS風險風險警示
風險一：債務人高度集中
供應鏈ABS專案中，應收賬款債務人均為核心企業或其專案子公司，而考慮到專案子公司的資信水平比較弱，因此核心企業提供的信用支撐為優先順序資產支援證券的本息償付提供了最為重要的保障作用，此類專案優先順序資產支援證券的債項級別一般等同於核心企業的信用級別，因此核心企業的信用水平將直接影響該類專案優先順序資產支援證券的債項水平。
供應鏈ABS計劃說明書的“風險揭示與防範措施”章節均著重提到了債務人的違約風險，即專項計劃基礎資產的初始債務人為核心企業下屬專案公司，並由核心企業出具《付款確認書》的方式成為各筆入池應收賬款債權的共同債務人，專項計劃債務人高度集中，且其綜合履約能力與核心企業的資信水平以及內部的財務結算制度、資金管理等制度有密切的聯絡。
就核心債權人模式ABS產品邏輯而言（若不考慮外部增信），其是將缺乏流動性但能夠產生穩定現金流的資產，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券的一種融資金融工具。為此，資產證券化在透過設立特殊目的載體以實現破產隔離的同時，將產品風險從原始權益人的償付能力中剝離出來，理論上資產支援證券是否能夠獲得預期收益，只取決於基礎資產是否能夠產生穩定的現金流，與原始權益人的償付能力無關。換言之，即便原始權益人破產，只要基礎資產還能產生穩定的現金流，那麼投資者依舊可以獲取預期的收益。但是，就核心債務人模式ABS產品邏輯而言，在核心債務人償付能力變差的情況下，資產支援證券持有人必然無法實現其全部的投資收益。
風險二：未設計專項計劃提前終止事件和債務人喪失清償能力事件
通常而言，供應鏈ABS專案會涉及專項計劃提前終止事件和喪失清償能力事件。以“長城-旭輝-聯合保理【1-24】號資產支援專項計劃”為例，
提前終止事件系指……（c）發生特定原始權益人、管理人、資產服務機構、替代資產服務機構、共同債務人喪失清償能力事件，有控制權的資產支援證券持有人大會決定提前終止的；……（e）共同債務人旭輝集團及其合併範圍內子公司任何一筆債務違約；或共同債務人旭輝集團及合併範圍內子公司沒有清償到期應付的任何金融機構貸款、承兌匯票等其他債務融資，且單獨或累計的總金額達到或超過……；（f）評級機構給予旭輝集團的主體長期信用等級等於或低於【AA】級，且有控制權的資產支援證券持有人大會決定提前終止的；……
喪失清償能力事件指特定原始權益人、管理人、資產服務機構、替代資產服務機構、託管人或其總行、共同債務人發生破產、解散、接管、不能清償到期債務等喪失清償能力的事件。
根據“中信證券-信捷-聯易融供應鏈資產支援專項計劃1-X期”中信證券-信捷-聯易融2號供應鏈資產支援專項計劃1-20期、廣發恆進-聯合保理供應鏈金融第16-20期資產支援專項計劃三個系列的計劃說明書，喪失清償能力事件的主體是原始權益人、計劃管理人、資產服務機構、替代資產服務機構以及託管人或其總行，沒有涉及債務人或共同債務人的情況；同時，上述三個系列專案沒有設計專項計劃提前終止情形。因此，恆大的上述三個系列專案不會因為債務人或共同債務人發生喪失清償能力而導致專項計劃提前終止。
風險三：集中兌付壓力
供應鏈ABS專案中，基礎資產的到期日高度一致（一般為專項計劃預期到期日前3天左右），其原因在於確權（即專案公司/債務人向供應商/債權人出具《付款確認書》）過程中，專案公司對賬款到期日進行了調整，之後供應商透過《應收賬款轉讓通知書》的形式對上述日期調整進行了確認。但是如此一來，卻將相對分散的應付賬款賬期轉化為了集中償付壓力。
風險四：現金流覆蓋倍數低
供應鏈ABS的現金流覆蓋倍數較低，在壓力測試情況下覆蓋倍數會更低。例如，“中信證券-信捷-聯易融供應鏈資產支援專項計劃1期”中，正常景況下，優先順序票據本息及專項計劃費用覆蓋倍數為1.0019倍，壓力景況下，若優先順序證券的票面利率上升20BP，則優先順序票據本息及專項計劃費用覆蓋倍數為1.000054倍。供應鏈ABS中類似的現金流覆蓋倍數所產生的內部增信效果幾乎可以忽略不計。
風險五：關聯交易資產問題
“供應鏈ABS/ABN對核心企業及相關子公司負債水平的影響”一文對供應鏈ABS對核心企業負債率的影響進行了分析。部分供應鏈ABS專案中，原始債權人與債務人、共同債務人具有關聯關係，且相關資產可能佔比較大。鑑於該類專案對核心企業的負債率有負面作用，該類資產貿易背景的真實性應當更加審慎。
在恆大發行的供應鏈ABS中，基礎資產合格標準方面採取了相對審慎的設計，未將關聯資產入池。例如，“中信證券-信捷-聯易融供應鏈資產支援專項計劃1-X期”的基礎資產合格標準包括：原始債權人與債務人、共同債務人不具有關聯關係（關聯關係的界定以原始債權人是否屬於共同債務人或其最近一期經審計合併報表範圍內子公司為準，最近一期經審計合併報表範圍內子公司根據基礎資產確定時恆大地產已出具的最近一期年度/半年度審計報告確定）。“廣發恆進-聯合保理供應鏈金融2018年第【1-N】期資產支援專項計劃”初始債權人不得為《標準條款》附件一所列的恆大地產的關聯供應商。
