本文首發於同名公眾號
按：本文為2019年3月26日首發，至今看來，仍有極大的參考價值。本次修訂資料後再次發文，供不熟悉可轉債的投資者參考。
引言
自2017年9月8日，可轉債發行網上申購改為信用申購以來，可轉債發行逐步提速，由2017年底的20只擴容到2021年9月的370多隻。還有4只可轉債已發行待上市。
可轉債市場容量規模達到6300億元。
2021年2月份，可轉債市場極度低迷，多隻可轉債跌破純債價值。隨著近期股市行情的好轉，可轉債市場越來越活躍，轉債平均年內上漲幅度超過20%，而同期上證指數僅上漲4%，大幅超過股市收益率。
可轉債發行市場吸引了1000萬以上的普通投資者，創造了1籤難求的奇觀。
可轉債特有的債券保本特性和與超越股票的收益，是吸引投資者的最大原因。
面對如此火爆的可轉債市場，如何取得高收益？是投資者面臨的難題。本文總結了從易到難的投資可轉債九重境界，以饗投資者。
第一重 申購套利
如上所述，可轉債發行採用信用申購方式，即只要開通了證券賬戶，不要求資金和股票市值，就可按照公告申購新發行的可轉債。待中籤後，根據按實際中籤金額繳款。
例如，泉峰轉債發行公告中：
社會公眾投資者透過上交所交易系統參加網上發行 。網上申購簡稱為 “泉峰發債 申購程式碼為 “754982”。每個證券賬戶的最低申購數量為1手1,000元）超過1手必須是1手的整數倍。每個賬戶申購數量上限為1,000手（100萬元），如超過該申購上限，則該筆申購無效。
即表示普通投資者可以申購1000手可轉債。投資者可以在1000手以內自主選擇，額度越大，中籤的機率越大。
泉峰轉債申購中，中籤率為0.0038%，據此可計算出每個頂格申購的賬戶中1籤機率為3.8%。
特別提醒投資者，發行後的第二個交易日，投資者應及時查詢中籤情況，保留足夠資金購買中籤的可轉債。
例如，泉峰轉債9月14日申購，9月16日公佈中籤號，投資者在當日保留足夠的現金購買泉峰轉債。
如果投資者沒有全額繳納認購資金，將記投資者違約1次，12月以內出現3次中違約情況，該投資者6個月內不允許參與新股、可轉債、可交換債等品種的申購。認購新股、可轉債與可交換債的違約次數合併計算。
認購中籤可轉債之後，投資者等待可轉債上市，因為可轉債有轉股選擇權，市場行情只要不太差，一般能獲得一定的溢價。
例如，天合轉債上市首日收盤價為142.99元，轉股價值為113.52元，溢價率為25.96%，單賬戶中0.1籤，平均獲利45.57元。
以下是近期上市的可轉債首日漲幅對比。
上圖中的轉債均取得較好的正收益，股票行情轉暖是主要原因之一。而在2018年熊市行情中，發行67只轉債，其中有35只破發，此為申購套利的主要風險。
對於這個風險，投資者可以採用有選擇性地申購來回避，具體可參考“投資可轉債”公眾號釋出的發行筆記，有選擇性的申購。
第一重申購套利境界小結：
資金要求：*
技術要求：*
投資風險：*
投資收益：*
第二重 申購長持
投資者申購到新發行可轉債後，希望短期內賣出，又擔心賣出後上漲，錯過盈利機會，因此而患得患失，如何破解？
答案是，長期持有，直到上市公司公司發出強贖公告。
眾所周知，上市公司發行可轉債的主要目的並不是5、6年內向投資者借款，而是希望投資者對可轉債行使轉股權利，轉換為股票，以此來實現股權融資。
而促使投資者轉股的條款為“有條件贖回條款”，一般簡稱為“強制贖回”。
例如，泉峰轉債發行中，
在本次可轉債轉股期內，如果公司股票連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格的130%（含130%），公司有權按照本次可轉債面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的本次可轉債。
簡單說，如果當前正股價超過轉股價的130%，此時可轉債價格也在130以上，上市公司有權利以100加上少許利息的價格贖回可轉債。
自然，對於投資者來說，與其可轉債被100多元贖回，不如以130元以上價格賣出或者轉換為股票划算。
基於上市公司希望可轉債轉股的考慮，預期大多數上市公司能實現強制贖回，因此投資者選擇長持可轉債比較明智。
以下是近期被強制贖回的可轉債收益統計。
以上10只可轉債，持有到強贖的平均年化收益率高達91%，相當驚人的收益。
如果投資者自2017年底，申購全部可轉債，持有到強贖，可以盈利24萬以上。
（注：平均法是以最高價和最後收盤價的平均值作為賣出價的計算方法）
詳見發文《一個賬戶打新可轉債，最多躺賺多少錢？》。
投資者選擇長持可轉債，除強贖公告外，不需要持續關注可轉債動向，不承擔首日破發風險，僅承擔上市公司破產的風險，而這個風險，在可轉債歷史上，從來沒有發生過，這是可以接受的較小機率風險。
第二重申購長持境界小結：
資金要求：**
技術要求：*
投資風險：*
投資收益：***
第三重 搶權配售
因為網上申購投資者高達1000萬以上，可轉債申購中籤率持續走低，近期的發行的泉峰轉債中1籤機率為3.8%，單賬戶平均中0.038籤，即約26個賬戶中1籤，可謂一簽難求。
有沒有其他辦法獲得更多的可轉債呢？
眾所周知，可轉債發行時，對正股股東都設定有優先配售權，在申購T日，T-1日持有正股的投資者可按比例買入配售轉債。
例如，
國泰轉債發行中，每股配售2.9148面值可轉債，按正股江蘇國泰T-1日收盤價9.83元算，市值轉債配售比例為29.65%，即每萬元正股市值獲配 2965元可轉債，即2.965籤，當然，實際配售數量需要取整到1張。
因此投資者可依據可轉債發行方法，在T-1日或之前買入將發行可轉債的正股，獲得配售認購權，在T日或者之後的交易日擇機賣出正股，T日認購配債，獲得可轉債。
此方法風險較高，存在”偷雞不成蝕把米“的可能。
上例中，預期上市上漲20%，則根據配售比例可以計算出獲利5.93%，如果正股下跌超過5.93%，則投資者面臨投資失利。
當然，如果正股T日不跌，甚至上漲，投資者可以獲得更多的正股收益。實際上，江蘇國泰在發行日下跌1.42%，國泰轉債上市上漲50%，配債收益超過正股下跌損失，搶權配售成功。
以下是截止到9月17日即將發行可轉債的上市公司列表，供參考。
第三重搶權配債境界小結：
資金要求：**
技術要求：****
投資風險：****
投資收益：**
第四重 網下申購套利
投資者可能覺得網上申購的中籤率太低，搶權配債風險太高，那麼還有網下申購方式滿足中籤數量和低風險的要求。
絕大多數可轉債發行僅安排網上申購，少部分可轉債發行安排有網下申購。例如，中信轉債發行中，
本次發行網下申購時間為2019年3月1日（T-1日）17:00前。參與網下申購的產品網下申購的下限均為10萬張（1,000萬元），上限均為8,000萬張（800,000萬元），超過10萬張（1,000萬元）的必須是10萬張（1,000 萬元）的整數倍。
參與網下申購的機構投資者需在2019年3月1日（T-1日）17:00前（指資金到賬時間）按時足額繳納申購保證金，申購保證金數量為每一網下申購賬戶50萬元。申購保證金未按時到賬或未足額到賬的認購物件提交的網下申購表為無效申購。
即網下申購需在T-1日足額繳納50萬保證金，申購上限高達80億，按中籤率0.018%計算，獲配轉債145.5萬。中信轉債上市3月19日上市，當日收盤價為108元，以此計算，網下足額申購的機構投資者單賬戶盈利11.64萬。
如果機構投資者每年做4-5次網下申購，可在低風險情況下獲得20-30%的年化收益。在低風險高收益的驅使下，機構投資者網上超額申購事件，導致了監管層整頓網下，參見《整頓網下申購，利好網上散戶》。
之後，隨著且網上申購投資者越來越多，上市公司發行可轉債減少了網下申購安排，2021年以來僅杭銀轉債、上銀轉債、溫氏轉債發行安排有網下申購。
網下申購需機構投資者，因此需要有限公司或合夥企業開設機構賬戶，同時公司的維護費用和稅收等也有較高的成本。
此外，網下申購的風險有：
1. 一旦申購獲配可轉債較多，超過保證金，同時又不能及時補交餘款，50萬保證金會被沒收。
2. 股市行情低迷，可轉債上市破發，虧損額較大。
3. 需要資產證明，如果作假，存在違法風險。
第四重網下申購套利境界小結：
資金要求：****
技術要求：**
投資風險：**
投資收益：****
第五重 折價套利
前四重境界中，闡述了投資者圍繞可轉債發行的一級市場進行投資操作，從第五重境界起，我們來看看可轉債的二級市場投資境界。
可轉債轉換為股票賣出的價值稱為轉股價值。大多數情況下，可轉債價格大於轉股價值，也就是溢價的。
相反，如果轉股價值超過轉債價，即溢價率為負值，可轉債就處於折價狀態，如果此時在轉股期，則投資者可以透過折價套利獲利。
折價套利的方法為，T日買入折價轉債，當日轉股，T+1日獲得股票，擇機賣出股票收回本金和折價收益。
截止到9月17日收盤，折價的可轉債見下。
例如，
T日（9月17日）投資者以140.39元的價格買入100張華鈺轉債，投入本金14039元，當日以10.17元每股轉換為正股廣電網路，獲得正股983股。
T+1日股份到帳，假定正股股價不變，投資者以15.07元價格賣出，所得收入為14813.81，扣除本金，盈利774.81元，短短一個交易日收益率 5.5%。
但如果正股9月22日開盤下跌5%以上，則投資者面臨虧損的可能。
所以折價套利操作的風險是，如果T+1日股票下跌幅度大於折價，套利投資者有虧損的可能。參見發文《套利套成了虧錢的小手藝》。
第五重摺價套利境界小結：
資金要求：**
技術要求：****
投資風險：***
投資收益：**
第六重 可轉債輪動
折價套利轉債中，我們可以看到部分高價轉債。這些高價轉債並不是上市首日就是高價，甚至可能是低價的。
例如，盛路轉債，2018年8月14日上市， 因為市場低迷，當日收盤價僅為96.83元，溢價率為-3.17%，是低估極為明顯的平衡型轉債。
平衡型可轉債是指轉股價值高於純債價值，轉債價低於保本價，保本價為轉債在存續期獲得的利息和本金總和。
盛路轉債上市首日，其各類價值的對比加下。
此類低估的平衡型轉債有以下特徵，正股價格上漲，可轉債價格能同步上漲；正股下跌，因有純債價值保底，可轉債僅小幅下跌。
用平衡型可轉債構造組合，採用以下輪動策略：
可轉債輪動策略的投資風險是，如果入選的可轉債，相應正股不能上漲，甚至下跌，投資者無法採用進一步的輪動策略，只能退守獲取債券利息，導致收益長期落後。
第六重可轉債輪動境界小結：
資金要求：**
技術要求：***
投資風險：***
投資收益：***
第七重 轉股價下修博弈
在第二重申購長持境界中提到，上市公司發行可轉債的主要目的是股權融資，因此上市公司有動力促使轉股；另一方面，在可轉債發行條款中，還有回售條款，例如，洪濤轉債發行中，
（1）有條件回售條款
在本次發行的可轉換公司債券最後兩個計息年度，如果公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價格低於當期轉股價的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的可轉換公司債券全部或部分按面值加上當期應計利息的價格回售給公司。
即在最後2年，如果轉股價值低於70元，投資者有權將洪濤轉債回售給上市公司，因此該條款對上市公司形成了促使轉股的壓力。
在上市的動力和壓力下，上市公司如何促使轉股呢？這又涉及到可轉債的轉股價下修條款。還是以洪濤轉債為例，
在本次發行的可轉換公司債券存續期間，當公司股票在任意連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價低於當期轉股價格的80%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交公司股東大會表決。
即在轉股價值低於80元后，董事會可以提議下修轉股價，透過股東大會表決後實施，根據公式：
轉股價值=正股價/轉股價
轉股價下調後，分母減少，分式的值提高，即轉股價值提高。如果轉股價下修到正股價附近，可轉債從偏債轉債變為了平衡型轉債，之後，如果正股價格上漲30%以上，上市公司就可發贖回公告，促使投資者轉股，從而達到促進轉股的目的。
從提議到實施一般在1個月內完成。2018年至今，共發生79次董事會提議轉股價下修事件，其中1次提議未獲透過，其餘全部透過；更有部分上市公司多次提議轉股價下修，藍思轉債3次、洪濤轉債3次。
經過統計，從轉股價下修提議到實施的過程中，對應可轉債的絕對收益為5.04%，相對正股同期波動的超額收益為6.82%。
轉股價下修事件一般在偏債型可轉債中產生。偏債型轉債就是，轉股價值低於純債價值，同時轉債價低於保本價，有債券收益率，此類轉債稱為偏債型轉債。例如，洪濤轉債2018年底的各類價值對比見下。
洪濤轉債當前轉股價值僅為29.16元，遠低於回售條款中的70元，而當前離最後兩個計息年度不足1.5年，即在1.5年內會有回售壓力，因此可以預計上市公司在1.5年內將提議轉股價下修，則投資者將獲得轉股價下修收益
因此投資者可透過買入多隻偏債型可轉債構建轉股價下修博弈組合，一方面可以獲得債券的利息收益，另一方面可以獲得轉股價下修帶來的超額收益。
轉股價下修博弈風險有，
1. 上市公司破產的極小機率風險，如果發生，投資者只能收回破產債務重組或清算的部分本金；
2. 上市公司經營良好，現金流充沛，寧願回售可轉債，也不下修轉股價，投資者只能收回本金和少量的利息，如電氣轉債、航信轉債。
第七重轉股價下修博弈小結：
資金要求：**
技術要求：***
投資風險：**
投資收益：***
第八重 轉股長持
如第二重申購持有境界所述，可轉債轉股價值到達130元之後，上市公司會強制贖回可轉債。投資者除了賣出可轉債之外，還可以選擇轉換為股票。
至於轉股之後，投資者是賣出還是持有？確實是一個問題。此時，投資者由債券投資轉換為股票投資了。
一般來說，A股的大部分股票長期投資的價值不高，但畢竟還是有一小部分股票有長期投資價值。
例如，
剛釋出優秀2021年中報的招商銀行，2004年11月10日發行了65億可轉債，至2006年9月29日前轉股價值高達170.73元，並在當日停止交易。
如果投資者在停止交易之前轉股，並繼續持有招商銀行，不考慮股改的特殊紅利，投資者轉股持有至今，可獲得高達1213%的收益率，即12倍。
算上可轉債的收益，累計收益高達2132%，17年間年化收益達20%。可以媲美股神巴菲特了。
轉股長持的風險在於，如果投資者看錯了股票，則難以獲得希望的收益，導致收益比較平庸；極端情況下，如果遭遇股票退市，則曾經取得的可轉債收益就顆粒無收了。
順便糾正一下，股票退市不等於上市公司破產，股票退市，上市公司還在，持有可轉債的投資者還是有收回本金的可能，而持有股票的投資者只能期待重新上市收回本金；如果上市公司破產，持有可轉債的投資者可以透過賬務重組或者清算收回部分本金，而持有股票的投資者就無法收回投資了。
第八重轉股長持境界小結：
資金要求：***
技術要求：*****
投資風險：****
投資收益：*****
第九重 彈性資產配置
前面所述的八個可轉債投資境界，是針對可轉債投資的某一面的戰術性操作，而要穿越牛熊，取得長期較好投資收益，必須藉助於戰略上的資產配置，綜合運用可轉債和股票的投資技術。
如引言所述，當前可轉債市場容量達到了6300億元，從容量上已經可以容納大資金的資產配置操作。
雖然股票缺乏可轉債的債性保底，但同時也沒有強贖的條款，對於業績優秀，估值較低的股票可以長期持有，可獲得長期的投資收益。因此優質股票組合可以納入資產配置的核心。
轉股價下修博弈組合具有較高的債性，同時又能有轉股價下修獲得收益。另一方面，下修轉股價之後的可轉債，由偏債型變為平衡型，為可轉債輪動提供標的，因此轉股價下修博弈組合可以納入次核心。
可轉債輪動組合，在牛市行情中，有較大的上漲彈性，為資產配置帶來高收益；對於在輪動中，正股下跌較大，變成偏債型可轉債，又可為轉股價下修博弈組合標的。因此可轉債輪動組合可以作為資產配置的外圍組合。
採用優質股票組合、轉股價下修博弈組合以及可轉債輪動組合，就構建了可以穿越牛熊的彈性資產配置。
資產配置相關市場和操作見下。
假定股票組合、轉股價下修博弈組合和可轉債輪動組合各佔資產配置的三分之一。
如果股票市場上漲20%，優質股票組合上漲30%，可轉債輪動組合上漲20%，轉股價下修博弈組合上漲10%，整體資產配置收益20%。
如果股票市場下跌20%，優質股票組合下跌20%，可轉債輪動組合下跌10%，轉股價下修博弈組合下跌5%，整體資產配置僅下跌12%。
由此，我們可以看出上述彈性資產配置有極大的上漲彈性，同時擁有抵抗下跌的能力。
彈性資產配置的風險有，優質股票選擇失敗，可轉債輪動失敗，可轉債上市公司破產等。但總的來說，彈性資產配置風險要小於完全的股票資產配置。
第九重彈性資產配置小結：
資金要求：*****
技術要求：*****
投資風險：****
投資收益：*****
總 結
投資者可根據自身的風險承受能力、投資經驗和投資資金選擇適合自己的投資境界。
投資可轉債的九重境界，您達到了哪一重境界？歡迎網友留言討論！
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