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證券程式碼：000876 綜合評級：AA |
一、主營業務 評分：85
1、業務分析：公司的主要業務包括飼料、白羽肉禽、豬養殖以及食品，飼料是公司的王牌業務，銷量排名世界第二，長期以來營收佔比在50%左右，但該業務毛利率不高，僅僅7.22%。所以公司從2016年開始大力發展生豬養殖業務，2020年營收佔比雖然只有22.56%，利潤佔比卻達到45%，該業務是公司未來最重要的發展方向。公司的肉禽產業主要包括白羽肉雞和白羽肉鴨，營收佔比接近17%，但毛利率不到5%，好在規模夠大。特別是在禽屠宰環節，公司每年約7.5億隻的屠宰量（約200萬噸的產銷量），多年來高居行業第一。公司的食品業務包含豬屠宰、肉製品深加工和中央廚房等細分領域，算是公司養殖業務向下遊的延伸。雖然營收佔比不到10%，但毛利率相對較高，是公司戰略佈局的重要一環，目前消費者在海底撈吃到的小酥肉便出自公司的食品業務產品線。公司的白羽肉禽和生豬養殖業務具有明顯的週期性，尤其是生豬行業，由於行業集中度較低，市場參與者主要為中小散戶，產能與豬肉價格呈現明顯的負相關。肉禽養殖行業由於投入成本較小，生長週期較快，規模化養殖發展的較早，所以市場相對成熟，行業集中度較高，週期波動較肉禽行業小。2020年公司海外業務佔比約10%，主要為飼料業務，同時公司也在嘗試海外養豬；
2、行業競爭格局：公司的飼料和白羽肉禽業務相對穩定，鑑於公司的戰略重心聚焦於生豬養殖，且利潤佔比較高，本段將著重討論生豬行業。目前我國的生豬養殖與消費規模均是世界第一，國內生豬養殖行業格局較為分散，呈現明顯的大行業小公司格局。截止2021年第二季度，行業前十的企業出欄規模佔比接近12%，而美國行業前十的企業出欄規模佔比早已超過50%，因此國內生豬養殖行業集中度還有很大的提升空間。公司現在主要的競爭對手有牧原、正邦、溫氏，四家算得上國內的第一梯隊。其中牧原的成本和規模有絕對的領先優勢，也是前三季度唯一一家保持淨利潤為正的企業。包括公司在內的其餘三家也在一邊控制養殖成本，一邊擴建產能，為下一輪週期做準備。看似各家企業在2020年賺的盆滿缽滿，但是利潤都投了出去，所以在行業週期下行階段，現金流成了活下去的關鍵。目前看來正邦的現金流壓力稍大，四季度清退租賃廠的產能似乎也印證了這一點。溫氏雖然虧損最為嚴重，從財務資料和擴張趨勢上來看還是比較穩健。新希望則是產能擴張最大的一家，好在領導層在上半年懸崖勒馬，將重心轉到發展質量上。公司在上游飼料端擁有成本優勢，而下游的食品端已經初具渠道和品牌優勢，產業鏈一旦打通，公司的競爭力將大大提升；
3、行業發展前景：我國的豬肉消費市場具有很大的規模，由於市參與者為中小養殖戶，蛛網效應也比較明顯。當豬價上行時，產能大幅增加；當豬價下行時，又會對產能形成壓制。尤其是本輪豬週期疊加非洲豬瘟的影響，給廣大消費者和股民都留下了深刻的印象。從2018年到2021年上半年，國內生豬出欄量規模前十的公司佔比分別達到了6.82%、8.25%、10.43%、11.98%，很明顯能看到行業的集中度正在快速提升。行業頭部企業自然是最大的受益者，規模優勢和強大的管理與融資能力讓其在週期下行時扛得住，週期上行時掙得多。目前豬週期正處於下行階段，年底由於傳統節日和醃製臘肉香腸的傳統習俗，理論上是行業旺季，商品豬價格在十一月有一波強勢反彈，但十二月又進入下行通道。生豬市場此時的出欄量正處在高位，市場普遍預期行業將在明年下半年出現反轉，但過於一致的預期也許會減緩行業產能去化的速度。總之，市場規律不會輕易變，只是時間問題，豬週期也一定會隨著行業集中度的提升得到一定緩解；
4、公司業績增長邏輯：（1）豬週期反轉；（2）產能擴大；（3）成本下降；
文中方框內文字均為正文的資料補充，可作略讀
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·簡介：成立日期：1998年；辦公所在地：四川成都 ·業務佔比：飼料53.36%（毛利率6.92%）、豬產業16.55%（毛利率-6.47%）、禽產業14.97%（毛利率4.96%）、食品7.27%（毛利率1.17%）、商貿7.33%（毛利率2.62%）、其他0.52%（毛利率30.95%）；出口佔比：10.86%； ·產品及用途：飼料、白羽肉禽、生豬以及與公司上游相關的食品業務； ·上下游：上游採購玉米、豆粕等，下游銷售至養殖戶、肉聯廠、食品加工廠、批發商、零售商等； ·主要客戶：前五大客戶佔比3.33%；包括華寶食品（0.98%）、龍大肉食（0.93%）、六合勤強（0.64%）、雙匯（0.49%)、靈熙食品（0.29%）； ·行業地位：國內飼料行業龍頭（市佔率約9.46%），全球排名第二；肉禽屠宰量全國第一；國內生豬養殖企業龍頭之一； ·競爭對手： 1、生豬養殖行業：牧原、溫氏、正邦、天邦、大北農、天康生物、唐人神、傲農等； 2、肉禽養殖行業：聖農、民和、禾豐牧業、立華牧業等； 3、飼料行業：海大、通威、正邦、大北農、天邦、天康等； ·行業核心競爭力：1、管理運營能力；2、規模與成本優勢；3、資金實力； ·行業發展趨勢：1、行業空間巨大，市場集中度有待提升：豬肉是我國第一大肉類消費品類，2015-2018年我國生豬年出欄量在7億頭左右，豬肉年產量在5400萬噸左右，佔我國肉類消費市場比重超60%，行業市場規模超1萬億。而白羽肉禽作為豬肉的補充也有較大的市場規模。但我國養殖行業主要還是以散戶養殖為主，隨著養殖用地緊張、環保政策趨嚴以及禽流感、非洲豬瘟等影響，中小養殖戶與大企業相比沒有競爭優勢，行業集中度呈現快速提升趨勢；2、產業鏈延伸：在禽流感和非洲豬瘟的影響下，國內活禽交易將有更大的限制，活豬調運也將向調肉轉變；消費者對食品安全問題的溯源也提出了更高的需求，活雞和活豬的銷售將逐步向“集中屠宰、品牌經營、冷鏈流通、冷鮮上市”的模式轉變，養殖企業將透過延伸產業鏈促使雞豬產品從養殖場直達終端； ·影響公司利潤核心要素：1、豬肉價格；2、生豬出欄量；3、養殖成本； |
二、公司治理 評分：75
1、大股東持股及股權質押、高管激勵：公司實際控制人為劉永好家族，持股比例達到40.12%，董事長為劉永好之女劉暢；多數高管正值壯年，薪資主要集中在60-800萬元之間，股權激勵比例在0.27%左右，激勵較為充足；
2、員工構成：以生產人員為主，是典型的資金密集型和勞動密集型企業。人均營收114萬元，人均淨利潤5.2萬元，與同業相比處於較低水平；
3、機構持股：公司前十大流通股東包含中國證金和一傢俬募，受到主流資金的認可；
4、股東責任（融資與分紅）：上市23年，累計融資151.11億元，累計分紅62.97億元，表現不盡如人意；
5、企業家精神、資訊披露：公司資訊披露較為細緻，值得表揚；
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·大股東：持股比例為40.12%；股權質押率：0% ·管理層年齡：39-70歲，高管及員工持股：0.27% ·員工總數：95993人（+25393）：技術6418，生產50478，銷售13092；本科學歷以上：4848； ·人均產出：2020年人均營收：114萬元；人均淨利潤：5.2萬元； ·融資分紅：1998年上市，累計融資（6次）：151.11億，累計分紅：62.97億； |
三、財務分析 評分：70
1、資產負債表（重點科目）：公司賬面現金稍顯緊張，應收賬款和存貨佔營業收入比例合理，固定資產319.5億和在建工程195.1億，說明公司還在快速擴張當中，有息負債約591億元，償債壓力較大；合同負債22.28億元，負債率約為64.83%，整體資產結構較為健康；
2、利潤表（重點科目）：2020年營收同比增長33.85%，歸屬淨利潤同比下滑1.94%，營收增長與豬肉業務和飼料業務大幅增長有關，歸屬淨利潤下滑則與肉禽業務整體行情下行以及來自民生銀行的長期股權投資收益下滑有關。2021年前三季度，營收同比增長26.32%，歸屬淨利潤同比下滑225.89%，與豬週期下行，豬肉價格大幅下滑有很大關聯；
3、重點財務指標分析：公司淨資產收益率波動較大，與禽畜行養殖行業週期性較強有關；前幾年毛利率一直在10%左右波動，今年受豬肉價格大幅下降影響，毛利率大幅下滑；受豬肉降價影響，淨利潤率已經為負；總資產週轉率還處於不錯的水平，常年維持在1以上；
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·資產負債表（2021年Q3）：貨幣資金127，應收賬款17.41，預付款23.82，存貨163.4，其他流動資產1.30；長期股權投資240，其他權益工具投資3.23，投資性房地產1.78，固定資產319.5，在建工程195.1，無形資產18.1，商譽12.35；短期借款201.5，應付賬款89.38，合同負債22.28；長期借款341.1，應付債券48.36；股本45.05，未分利潤147.2，淨資產345.5，總資產1314，負債率64.83%；會計師審計費用：600萬元； ·利潤表（2021年Q3）：營業收入944.8（+26.32%），營業成本923.6，銷售費用13.55（+31.35%），管理費用18.96（+19.06%），研發費用2.21（+24.39%），財務費用8.04（+8.52%）；淨利潤-63.77（-233.08%）； ·核心指標（2018-2021年Q3）：淨資產收益率：7.87%、20.63%、16.09%、-18.14%；毛利率：8.73%、12.07%、10.61%、2.24%；淨利潤率：2.47%、6.14%、4.5%、-6.78%；總資產週轉率：1.53、1.46、1.27、0.79； |
四、成長性及估值分析 評分：70
1、成長性：國內生豬行業市場足夠大，豬肉需求量相對穩定，競爭格局較為分散，行業集中度還有很大的提升空間。公司作為行業龍頭企業之一，市場佔有率將進一步提升；公司在上游飼料端，中游豬禽養殖端和下游食品端的產業整合還具有一定的想象空間；
2、估值水平：公司業務週期性較強，賦予10-15倍市盈率；
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·預測假設：營收增長：17%、12%、44%；淨利潤率：-6%、-2%、7% ·營收預測：2021E：1280；2022E：1440；2023E：2070； ·淨利預測：2021E：-80；2022E：-26；2023E：145；（假設資料即達到條件時對應市值，須根據實際資料調整； ·市盈率：10-15倍 ·三年後合理估值：1450-2175億；當前合理估值：660-990億（基於25%/年收益預期）；價格區間：18.2-22元/股（未除權、除息）； |
五、投資邏輯及風險提示
1、投資邏輯：（1）行業空間大；（2）公司是行業龍頭企業之一；（3）行業集中度提升；
2、核心競爭力：（1）規模優勢；（2）技術與管理優勢；（3）全產業鏈優勢；
3、風險提示：（1）畜禽價格波動風險；（2）飼料原材料價格波動風險；（3）食品安全風險；（4）匯率波動風險
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·核心競爭力 1、規模優勢 公司飼料銷量位居全國第一、世界第二，生產銷售覆蓋全國25個省市，規模上的優勢讓公司在與國內外的糧商巨頭、大型渠道合作時有較強的議價能力，資源整合優勢突出；公司在國內的肉禽與肉豬養殖上也具有很大的規模，特別是在全國白羽肉禽屠宰市場擁有規模第一的領先地位，規模化降低了公司的單位成本，提升了效率； 2、技術與管理優勢 在飼料業務方面，公司累計申請了專利2158件，獲得授權1423件，擁有科研人員近300人；在白羽肉禽業務上，公司在生產技術管理、成本管理、生產效率產品質量上國內領先，形成了系統化技術和管理能力；在養豬領域，公司在非洲豬瘟防控領域取得11大類65項研究成果，育肥成活率恢復至接近90%，處於行業領先水平； 3、全產業鏈優勢 公司目前主要業務為飼料、畜禽養殖以及食品業務，剛好對應了行業上中下游，實現了從田間地頭到百姓餐桌做到食品安全保障。此外，全產業鏈也降低了公司各個環節的成本，平滑了單個行業的波動對公司整體業績的影響； ·風險提示 1、畜禽價格波動風險 公司養殖的產成品主要是雞苗、鴨苗、白羽肉雞、白羽肉鴨、以及種豬、仔豬、肥豬，特別是2016年以來，公司養豬業務發展迅速，2020年生豬外銷量已經達到829萬頭，自養及委託代養的商品雞、鴨銷量也超5億隻，未來畜禽價格將會更明顯影響到公司營收與利潤水平； 2、飼料原材料價格波動風險 飼料原料成本通常佔飼料總成本的90%以上。在過去，飼料業務佔公司營收比重較大，通常採用的成本加成的定價方式，飼料原料價格的波動還可以部分向下遊養殖環節傳導，緩解原料價格上漲帶來的壓力。但隨著畜、禽養殖業務在公司營收中的佔比越來越大，原料價格上漲對公司整體影響也越來越大； 3、食品安全風險 食品安全事關民眾的身體健康和生命安全，對食品企業而言更是生死攸關的大事。食品企業發生食品安全問題或事故，會導致企業被追索、訴訟或受到相關處罰，影響企業品牌和美譽度； 4、匯率波動風險 公司全球化採購程度越來越深，玉米、大豆、乳清粉、魚粉、DDGS等國外供應為主的飼料原料的採購，受到匯率影響越來越大。同時，公司在國外業務規模較大，跨境資金往來與結算額度也越來越大，匯率的波動將對公司帶來不利影響； |
六、公司總評 （總分77.75）
公司的控股股東新希望集團是四川省內唯一一家世界500強企業，創始人劉永好是曾經的中國首富，目前擁有新希望、新乳業、華創陽安、興源環境、飛馬國際、新希望服務六家上市公司。其中新希望是集團內最重要的上市主體，業務主要涉及飼料、肉禽、生豬養殖以及食品等業務，也是民生銀行的股東之一。公司從2016年開始大舉進入生豬養殖行業，理論上公司作為國內最大飼料企業應該具有較大的產業鏈優勢，但今年由於玉米等大宗原材料價格上漲，公司的飼料業務並未與生豬養殖形成較好的對沖。另外，公司在豬價高位執行階段大量外採仔豬育肥，造成養殖成本過高，淨利潤大幅虧損。好在公司管理層及時調整，停止了大幅擴張的步伐。從公司的業務結構上來看，飼料業務規模雖然大，但創造的利潤不多，反倒是養豬業務貢獻了最多的利潤，2019年和2020年的淨利潤資料均有體現。目前生豬養殖行業處於下行週期，頭部企業均在控制成本，進行產能佈局，為下輪週期的擴張做準備。公司的股價已經從高位大幅下跌，理論上熬過這輪週期底部的震盪，公司憑藉全產業鏈優勢，股價應該會有所表現。
評級標準：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
鄭重宣告：評級及評分僅為個人觀點，在任何情況下，本報告中的資訊或意見均不構成對任何人的證券買賣建議，對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。
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