本文來源：時代商學院 作者：孫沐霖
文章來源 | 時代商學院
作者 | 孫沐霖
編輯 | 陳鑫鑫
與人眼相比，機器視覺的效率、速度、可靠性、解析度等優勢較為明顯，擁有廣闊的發展前景，逐漸成為資本追逐的物件。面向與“人工智慧”、“機器視覺”、“智慧製造”等新興產業相關的科創板企業也容易獲得更高的估值，但也存在部分科創屬性不足的企業，卻硬要自己貼上“科創”標籤。去年以來，科創板被否或撤回企業的問題多集中在科創屬性不足、資訊披露等方面。
凌雲光技術股份有限公司（以下簡稱“凌雲光”）是一家可配置視覺系統、智慧視覺裝備與核心視覺器件的專業供應商，長期從事機器視覺及光通訊業務。此次IPO，凌雲光擬募資15億元，其中6億元計劃用於“工業人工智慧太湖產業基地”建設；2.9億元計劃用於“工業人工智慧演算法與軟體平臺研發專案”；2.1億元計劃用於“先進光學與計算成像研發專案”；4億元計劃用於“科技與發展儲備資金”。
2月16日，凌雲光科創板IPO即將上會稽核，時代商學院認為，凌雲光過會恐存在較大難度，科創屬性不足的問題或成為凌雲光最大的“攔路虎”。
【概述】
時代商學院查閱資料發現，凌雲光營業收入的增長只是表象，其盈利質量欠佳，其利潤總額中六成均來自政府補貼和稅收優惠。在這種情況下，凌雲光仍大肆進行股權激勵和現金分紅，其合理性存疑。
凌雲光是一家申報科創板上市的企業，但其報告期內（2018—2021年上半年）近半收入來自不具備科創屬性的代理業務。其自有產品關鍵原材料如相機、鏡頭、影象採集卡、晶片等多依靠外購，而同行奧普特外購的相機和鏡頭主要用於對外銷售而非自有產品生產。一家原材料多數依靠外購的企業，其核心技術體現在何處？凌雲光存在為了上科創板硬湊科創屬性的嫌疑。
此外，凌雲光研發費用率遠不及同行均值，且凌雲光選取的部分同行業可比公司可比性不足，全球機器視覺供應商兩大龍頭基恩士和康耐視、國內領先的海康威視、奧普特卻並未被列入研發費用率的可比公司之列。
2021年12月7日，時代商學院就上述相關問題向凌雲光發函詢問，但截至發稿仍未收到對方回覆。
一、左手拿大額補貼和稅惠，右手大肆股權激勵和分紅
凌雲光的前身是北京凌雲光視數字影象技術有限公司（以下簡稱“凌雲光視”），成立於2002年。目前，凌雲光控股股東為姚毅，實際控制人為姚毅及其配偶楊藝。姚毅和楊藝直接和間接持有凌雲光合計62.38%股份。
成立以來，凌雲光主要從事機器視覺及光通訊業務，服務多個行業，目前戰略聚焦機器視覺業務。按領域劃分，凌雲光的主營業務收入主要分為機器視覺（可配置視覺系統、智慧視覺裝備、視覺器件）和光通訊（光纖器件與儀器、光接入網、服務收入）兩大業務。2021年上半年，機器視覺和光通訊業務佔主營業務收入的比重分別為64.94%和33.29%。
2018—2021年上半年，凌雲光的營業收入分別為14.06億元、14.31億元、17.55億元和11.36億元，淨利潤分別為6240.17萬元、3906.36萬元、1.31億元和6105.89億元，可見其營業收入持續增長，但淨利潤規模較小且呈現較大波動。
值得注意的是，凌雲光營業收入增長的表象背後，盈利質量卻不佳，該公司的稅收優惠金額和政府補助金額佔利潤總額的比例頗高。2018—2021年上半年，凌雲光稅收優惠金額分別為2920萬元、3695.35萬元、5431.23萬元和3935.62萬元，計入當期損益的政府補助金額分別1738.79萬元、1587.92萬元、1476.88萬元和759萬元，兩項合計佔利潤總額（扣除股份支付影響）的比例分別為66.25%、60.72%、37.09和63.45%%，佔比較高。若扣除稅收優惠和政府補助，凌雲光的盈利水平將顯著下滑。
此外，時代商學院注意到，凌雲光存貨管理不善導致其存貨跌價損失，也在一定程度上影響了該公司的利潤水平。
2018—2021年上半年，凌雲光的存貨賬面餘額分別為2.8億元、2.22億元、2.51億元和3.51億元，佔資產總額的比例分別為15.08%、13.33%、11.06%和14.27%。而同期計提的存貨跌價準備的金額分別為4712.79萬元、1753.6萬元、1872.23萬元和1643.54萬元，尤其是2018年的存貨跌價準備金額甚至接近同期淨利潤。
凌雲光解釋稱，2018年末，公司計提的存貨跌價準備較高，主要係為加強存貨的庫存管理，公司於2017年和2018年對部分呆滯物料和庫存商品單項計提了存貨跌價準備，並於2019年對部分存貨做集中報廢處理。
此外，2018—2021年上半年，凌雲光淨利潤佔營業收入比例分別為4.44%、2.73%、7.46%和5.37%。凌雲光淨利潤和淨利率較低，還與其報告期內大額股權激勵和現金分紅有關。
2018和2020年，凌雲光實施現金分紅分別為620.02萬元和3300萬元，2018—2021年上半年，凌雲光的股份支付費用分別為824.81萬元、4396.66萬元、4370.87萬元和1852.85萬元。時代商學院認為，凌雲光實際盈利狀況並不佳，在一邊享受大額政府補助和稅惠的同時，卻一邊進行大額股權激勵和現金分紅，其合理性存疑。
二、代理業務佔比近半，科創屬性存疑
凌雲光作為一家可配置視覺系統、智慧視覺裝備與核心視覺器件的專業供應商，其產品卻並非全部由自己公司生產，還從事境外知名品牌的光纖器件與儀器、視覺器件的代理業務。值得注意的是，凌雲光此次IPO申報科創板上市，但代理業務並不具備科創屬性。
招股書表示，“以營業收入計算，2020年公司在中國消費電子可配置視覺系統領域的市場佔有率為22.4%，位列行業第三，僅次於康耐視和基恩士。”若剔除代理業務，凌雲光的市場地位恐大打折扣。其所謂“行業第三”的表述恐存在誤導性陳述。
凌雲光自主業務（產品）包括可配置視覺系統、智慧視覺裝備、光接入網、服務收入；代理業務（產品）包括光纖器件和視覺器件。2018—2021年上半年，凌雲光代理業務收入分別為5.65億元、6.42億元、8.18億元和4.39億元，代理業務收入佔當期主營業務收入的比例分別為40.26%、44.89%、46.6%和38.6%，佔比較高，也就意味著，凌雲光近半的主營業務收入並不具備科創屬性。
而凌雲光自有產品的科創成色似乎也不足。凌雲光表示，報告期各期，公司需採購部分境外品牌的相機、鏡頭、影象採集卡、晶片等器件作為自主產品的原材料，外採的視覺器件既用於自主生產，又用於直接對外代理銷售。
例如，2018—2021年上半年，外購相機用於自主生產的比重分別為52.85%、56.03%、65.86%和63.8%；外購光源用於自主生產的比重分別為94.79%、87.44%、93.14%、89.13%。如下圖所示，凌雲光可配置視覺系統產品對應的鏡頭、影象採集卡全部來自外購。
一家如此多原材料依靠外購的企業，其核心技術體現在何處？上市委在兩輪問詢函中均對凌雲光的核心技術進行反覆質疑，要求凌雲光說明“外購和外協的原材料分別在發行人業務中發揮的作用，與發行人核心技術的關係，發行人核心技術是否主要依賴於上述原材料”等問題。
凌雲光表示，對於可配置視覺系統產品，在產品指標實現方面，外購與外協原材料主要影響產品的影象採集質量，是市場上的標準化、通用零部件，影響但並不完全決定其產品的核心技術指標。除立體視覺部分可配置視覺系統產品對外部動作捕捉軟體存在一定依賴外，其核心技術並不主要依賴於上述外購/外協原材料。
此外，凌雲光還表示，國內相機及晶片技術與國際水平仍有不少差距。公司自有產品在部分關鍵技術上仍有欠缺，其外購或外協原材料的模式與同行業可比公司一致。然而，時代商學院發現，同行業可比公司外購的相機等主要用於直接對外銷售而非自主生產。
凌雲光將奧普特列為可比同行之一，根據奧普特招股書，奧普特外購可分為兩個部分，一是生產所需的原輔料，包括五金塑膠件、電子電器件、LED、光學件、PCB(A)、線材、接外掛、包裝材料等；二是用於直接對外銷售的外購成品，主要包括相機、鏡頭等。對比可見，凌雲光的核心技術成色和科創屬性是否符合科創板要求存疑。
三、同行公司選取合理性存疑，難掩研發費用率不及同行
從研發投入上看，凌雲光的研發費用率低於同行可比公司均值。2018—2021年上半年，凌雲光的研發費用率分別為9.38%、10.78%、10.04%和11.43%。凌雲光招股書選取的同行可比公司包括精測電子(300567.SZ)、華興源創(688001.SH)、天準科技(688003.SH)、大恆科技(600288.SH)、深科達(688328.SH)，上述五家企業的研發費用率均值分別為11.36%、12.49%、12.91%和14.81%，均高於凌雲光。
凌雲光表示，若剔除代理業務收入，其研發費用率高於同行業可比上市公司。令人疑惑的是，凌雲光在計算本公司市場份額時為何卻並未剔除代理業務進行對比。
值得注意的是，凌雲光在進行研發費用率對比時，選取的部分同行可比公司不具備較高的可比性。其中，深科達的主營產品為平板顯示模組裝置，2017—2020年上半年，其來自平板顯示模組裝置的收入佔主營業務收入的比重分別為90.26%、87.7%、75.36%、70.7%。深科達的產品還包括半導體裝置、直線電機、攝像模組類裝置、其他，而攝像模組類裝置是2019年才開始銷售的產品，2019年和2020年上半年的銷售收入佔比為7.08%和3.68%，佔比極小。時代商學院認為，深科達與凌雲光的可比性較低。
大恆科技主營業務包括主營業務包括光機電一體化、資訊科技及辦公自動化、數字電視網路編輯及播放系統和半導體元器件四大板塊，其中2020年其機器視覺組團實現營業收入8.78億元，僅佔2020年營收的三分之一。大恆科技與凌雲光的可比性也不高。
全球機器視覺供應商兩大龍頭基恩士和康耐視、國內領先的海康威視、奧普特卻並未被列入研發費用率的可比公司之列。
而奧普特招股書選取了基恩士、康耐視、海康威視、大恆科技、海外和國內同行業平均水平進行研發費用率對比。根據奧普特招股書，海外同行業平均研發費用率稍高於國內同行業平均水平。奧普特2018—2021年上半年的研發費用率分別為11.82%、11.09%、11.9%和15.47%，亦高於凌雲光。
凌雲光如此選擇對比同行，恐是為了掩蓋其研發費用率比同行低的事實。而研發投入不足，恰是企業核心技術落後的重要原因。
（全文3914字）
參考資料
《凌雲光招股說明書及問詢函回覆》.上交所
《奧普特招股說明書》.上交所
《深科達招股說明書》.上交所
《機器視覺系列·2021中國機器視覺產業鏈分析》.頭豹研究院
