編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。
“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地產仍將克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。
有鑑於此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。
同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地產的前行之路。
觀點網都說輕資產模式是“商業地產開發商的最終歸宿”，因為輕資產模式可以避免資金沉澱，加快週轉，且盈利能力更強。以租金淨收益為主的收入構成，可以提升淨資產收益率。
大悅城控股在2021年也走到了全面啟動輕資產路線的節點，且曾預計下半年商業輕資產專案進入爆發拓展階段。
事實上也的確如此。
2021年上半年，大悅城控股已透過輕資產模式運營3個大悅城專案，獲取尚未開業的輕資產大悅城2個。下半年輕資產商業專案確保簽約6個，全年目標10個。
在房地產行業流動性越發緊張的2021年，輕資產模式是商業地得以平穩發展的新法則。因為除了大悅城控股，萬達集團已在2020年10月正式啟動輕資產戰略轉型，龍湖商業也在2021年3月表示全面啟動輕資產模式。
而大悅城控股在主營業務住宅開發上的毛利率及淨利潤率均呈現大幅下滑趨勢，尋找更穩定更持久的租金收入已成必然。
輕資產“出圈”，或將成為大悅城控股穿越寒冬的不二法則。
住宅業務承壓
2019年重組完成後，大悅城控股已從以開發業務為主的傳統房地產公司，轉向了持有+銷售，雙輪雙核發展的綜合性全業態房地產公司。
而且，由於是原中糧地產與大悅城兩個平臺的重組，當年大悅城控股營業收入同比大增52.41%至337.87億元。
只是這時候與住宅業務相比，持有板塊的業務仍然很小。
據瞭解，重組之後，大悅城控股主營業務包括商品房銷售及一級土地開發、投資物業及相關服務、酒店經營、物業及其他管理。其中，商品房銷售及一級土地開發是其當前最為核心的業務，2019年時，該業務收入同比增長64.95%至268.97億元，在公司營業收入中的比重由2018年的73.55%提高至79.61%。
此後兩年，大悅城控股在住宅業務這個主營業務上的銷售和收入表現持續攀升。
據觀點新媒體查閱資料，2019年全年，大悅城控股實現全口徑簽約金額710.82億元，權益口徑618.54億元，同比增長27%。期內，該公司實現營業收入337.87億元，同比增長52.41%；毛利139億元，同比增長36%，毛利率41%；歸屬於上市公司股東的淨利潤23.78億元，同比增長15.27%。
於2020年，大悅城控股實現全口徑銷售額694億元，全口徑銷售面積312萬平方米，實現權益銷售回款648.73億，同比增長6.9%。營業收入384.45億元，同比增長13.76%；全年營業收入384.45億元，同比增加13.76%；歸屬於上市公司股東的淨利潤-3.87億元。
來源：企業公告、觀點指數整理
與此同時，毛利率方面表現承壓。
2019年毛利率較2018年減少4.98個百分點，使大悅城控股整體毛利率由2018年的46.08%下降4.87個百分點至41.2%。
走到2021年上半年，大悅城控股完成全口徑銷售面積163.32萬平方米，同比增長37.88%；銷售額359.59億元，同比增長20.32%；實現回款340億元，回款率達到94%。營業收入142.48億元，同比增加16.92%；歸屬於上市公司股東的淨利潤6.15億元，同比增加8.65%。
不過，2021上半年，大悅城控股持有型毛利率維持在64%，基本與上年持平，銷售型毛利率則為22%。
來源：企業公告、觀點指數整理
如今的大環境，房地產行業進入存量時代，行業利潤下降已是大勢所趨。但僅就大悅城控股自身而言，上半年結算專案有較多為2017年前後拿下的高地價專案。在限價政策下，這些專案也成了報告中的“低毛利專案”，並因此拉低了整體的利潤水平。
房地產寒冬未過，增收不增利的情況必須扭轉。為此，2021年中期業績會上，針對住宅地產開發業務，大悅城控股著重提出“加大銷售業務投資及資產佔比，提升盈利能力”。
從上下半年拿地情況看，三季度所拿地塊權益佔比明顯較上半年提升，而且加大了併購比例。
注：權益比例為獲取土地時公司的權益比例，未來部分專案可能引入合作方，影響公司在專案中所佔權益比例。
來源：企業公告、觀點指數整理
注：權益比例為獲取土地時公司的權益比例，未來部分專案可能引入合作方，影響公司在專案中所佔權益比例。
來源：企業公告、觀點指數整理
上半年10宗地塊中，除了4宗地為100%持股外，其餘有5宗權益佔比低於50%，而且其中4個權益佔比在24.5%-32.34%之間。三季度新增5宗地塊，1宗100%持股，另4幅地塊權益佔比分別為49%、51%、50%、51%。
同時，上半年10宗地塊，地價總額為215.39億元，權益金額約115.6億元，新增土地面積90萬平方米，新增土儲計容建築面積202萬平方米，土地款總額215億元，平均樓面價為10666元/平方米，平均溢價率為14%。
2020年同期，該公司新增計容建面273萬平方米，新增貨值353億元，同比增長139%，平均樓面地價是3718元/平方米。
因此，三季度5宗新專案在提升權益佔比同時，也繼續執行大悅城控股管理層在中期業績會上所言：公司不僅在公開市場透過招拍掛拿地，還透過產城融合、城市更新、併購合作等多元化手段拿地。並預期近期可轉二級的一級開發及城市更新專案佔地82萬平米，計容建面300萬平米。
來源：企業公告、觀點指數整理
據觀點新媒體瞭解，三季度新增的5幅地塊中，有2幅為收購而來；5地塊權益總代價約57.1億元，新增土地面積41萬平方米，新增土儲計容建築面積90.5萬平方米。
大悅城控股認為，土儲充足或有助於未來業績釋放。
資料顯示，截至2021年中期，該公司累計土地儲備總佔地面積為1446萬平方米，總計容建築面積約3090.28萬平方米，剩餘尚未開工計容建築面積733.78萬平方米。總共可售貨值達到2465億元，可售面積1164萬平米，下半年預計可釋放資源1107億元。
來源：企業公告、觀點指數整理
另外，為了提升住宅地產盈利能力，大悅城控股還明確，要全面提升“6915”與“4698”達標率，以持續深化大運營體系應用，減少資金沉澱，降低間接成本。
至2021年中期，僅就淨利潤資料看，的確已有小幅回升。
來源：企業公告、觀點指數整理
全面輕資產
在住宅業務努力扭轉增收不增利，因而加大投資佔比和提升盈利能力的同時，大悅城控股商業地產業務呈現另一番“欣欣向榮”的景象。
據大悅城控股2021年中期報告顯示，上半年，隨著疫情得到有效控制，報告期公司投資物業及相關服務實現營業收入24.71億元，同比增長21.86%。持有12個已開業購物中心總建築面積262.6萬平方米，可出租面積共計91.25萬平方米；報告期平均出租率94%，寫字樓與產業地產整體出租率均為90%。
而且在銷售型物業毛利降至22%時，持有型物業及相關服務毛利率依然維持在65%，呈現同比增長。
來源：企業公告、觀點指數整理
另外，以商業地產為核心發展城市綜合體的平臺——大悅城地產實現營業收入總額約為46.72億元，同比增長32.5%；其中，投資物業租金及相關服務收入約為19.88億元，同比增長21.9%。期內，實現公司擁有人應占溢利約為6.14億元，同比增長435.2%。
事實上，自重組完成後，大悅城控股對商業地產平臺大悅城地產的關注並未放鬆，並在2020年初就明言：“大悅城控股非常看重207（大悅城地產的股份代號）商業平臺。”
大悅城控股管理層當時提到，在綜合考慮了融資便利性、融資成本、資金狀況及市場發展的基礎上，未來新增專案由大悅城地產優先獲取，大悅城控股可選擇透過參股方式支援專案發展。
同時，在大悅城控股獲取的商業綜合體專案中，大悅城地產將以股權或輸出管理方式參與其持有資產的運營及管理，同時由大悅城控股繼續推進現有專案的開發及運營。
據瞭解，在商業地產方面，大悅城控股透過重資產、輕資產、併購基金三種方式獲取專案。
資料顯示，截至6月底，大悅城控股在手專案43個，已開業15個商業體（輕資產開業3家），在建12個商業體。其中，持有12個已開業購物中心平均出租率高達94%，寫字樓與產業地產整體出租率均為90%。
注：輕資產管理輸出專案包括昆明、天津和平、鞍山、長沙、無錫江南大悅城
來源：企業公佈
重資產方面，截至2021年6月30日，大悅城控股持有12個已開業購物中心，其中包括10個大悅城購物中心、1個大悅春風裡和1個祥雲小鎮專案，商業面積約188萬平方米。
期末，該公司在建擬建大悅城、大悅春風裡、祥雲小鎮共17個，面積約176萬平方米。
中報提到，在宏觀政策、市場環境以及消費趨勢的帶動下，併購改造、中小型購物中心、輕資產、商業地產證券化等商業地產新趨勢湧現。
看到輕資產這個新趨勢，大悅城控股還有商業地產的底蘊，“歷經十餘年運營積累，公司已構建起覆蓋經營、服務、團隊的全維度重度運營商業管理體系，憑藉公司商業核心競爭力，公司穩步推進管理輸出（輕資產）業務。”
於是，大悅城控股的商業地產進入了全面輕資產階段。
據稱，“十四五”期間，大悅城控股提出將持續以輕資產專案拓展為重要戰略方向，以一二線與強三線城市為核心，加速輕資產商業專案的佈局擴張。一方面透過迅速增加專案數量，形成規模效應；一方面透過輸出商業管理能力，完成自身從開發運營向商業管理身份的進一步轉變，不斷增強品牌影響力。
據報告介紹，2021上半年，該公司已透過輕資產模式運營3個大悅城專案，已獲取尚未開業的輕資產大悅城2個。期內，實現輕資產管理輸出收入約1.3億元，同比增長73%。
對於下半年，公司管理層曾表示，輕資產要提效率，保簽約。該公司亦在財報中表示，輕資產輸出要進行規模化的發展。
“下半年輕資產商業專案確保簽約6個，全年目標是10個，到2024年末，該公司預計輕資產規模應該不低於40個專案。”
來源：企業公告、觀點指數整理
隨後，關於大悅城輕資產專案的訊息屢見報道。如7月8日，大悅城控股與紹興國周集團達成正式合作，共同打造紹興國金大悅城。由此，大悅城控股旗下全國商業專案佈局達到43個，紹興國金大悅城也成為第6家輕資產管理輸出的大悅城購物中心。
10月19日，大悅城控股旗下第44個全國商業專案——天津西青大悅春風裡正式簽約，成為大悅城控股旗下第7個輕資產管理商業專案，也是首個輕資產管理輸出的“大悅春風裡”專案。
最近的訊息是，2021年12月16日，大悅城控股與無錫市太湖新城發展集團正式達成合作，共同打造的新澤悅街在無錫正式落地，標誌著大悅城控股正式啟動社群型商業的輕資產管理輸出。
在此基礎上，大悅城控股還將與無錫太湖新城發展集團深入合作，未來擬在無錫落地超過10個新澤悅街專案，以發揮品牌叢集效應，形成規模優勢。
12月17日，大悅城控股華中區域亦與武漢地鐵集團正式進行戰略合作簽約，此前在7月31日，雙方已簽署戰略合作框架協議。
根據合作內容，大悅城控股擬與武漢地鐵就多個TOD專案探討更貼近居民需求的“街區”模式進行探索。與無錫專案類似，同樣是圍繞大悅城體系下的“悅街”產品進行深入合作。
至此，大悅城控股表示，此前提出以一二線與強三線城市作為核心，加速輕資產商業專案的佈局擴張。未來，大悅城控股將充分把握消費升級及國內商業發展趨勢，在大型購物中心之外，進一步豐富輕資產輸出專案型別，向社群商業、城市更新、軌交TOD、綜合文旅專案等領域積極拓展，在深入探索未來城市與商業發展和升級同時，不斷擴大商業佈局。
雖然加了“輕資產”這件棉衣，但這畢竟是長遠策略，在房地產寒冬中，流動性仍然是眼前最迫切的問題。
因而在2021年中期業績會上，大悅城控股指出，如今是現金為王，需積極拓展融資渠道。
就觀點新媒體檢視資料，截至2021年6月底，大悅城控股負債合計1644.34億元，同比增加6.62%；但平均融資成本為5.06%，比2020年末下降0.04個百分點，在手銀行授信額度1372億元，可用額度522.5億元，直接融資額度50.1億元。
中期有息負債為735.7億元，其中一年內到期的非流動負債約184.3億元，在手現金則達到264.6億元，可覆蓋到期債務。
來源：企業公告、觀點指數整理
從“三道紅線”標準來看，目前大悅城控股處於“黃檔”水平：現金短債比1.44，淨負債率95.19%，扣除預收賬款後的資產負債率71.10%，扣除預收賬款後資產負債率即將達標。
來源：企業公告、觀點指數整理
為了積極拓展創新多元化融資渠道，2021年，大悅城控股除了利用傳統的銀行貸款、公司債等渠道外，還拓展了CMBS及ABS融資渠道，嘗試產業園REITs資本化。
如已發行CMBS18億元，發行利率3.80%；已發行購房尾款ABS19億元，發行利率4.13%。
作為產業園REITs種子專案積極推進的深圳寶安中糧創芯研發中心，可出租4.8萬平米，年租金收入5000萬元，EBTIDA margin約75%，2021年上半年出租率達98%。
冬天法則 | 誰有棉襖，誰就活下來
