本文作者：長橋海豚投研
基於近期最新的財報（AWS 力挽狂瀾，亞馬遜倖免於難）和電話會資訊，對亞馬遜，我們的短期觀點是：
①由於通脹和供應鏈問題導致的費用高漲難以迅速緩解；
②隨著補助和放水停止，美國整體消費增速或顯著放緩，公司零售業務增長前景不樂觀；
③好在公司透過履約服務提價可部分對沖上述損失，業績強勁且確定性高的 AWS 雲業務也可託底公司業績。
長線觀點是：
①隨著 3P 賣家服務，廣告，訂閱服務等高毛利業務佔比逐步提高，公司的零售業務遠期利潤釋放能力可觀，而公司幾無直接對手的競爭格局也屬極佳；
②在長期 “上雲” 趨勢下，公司穩居市佔第一的雲業務，可享受相當的行業 beta 紅利，隨著規模提升，利潤也可進一步釋放；
因此，在未來幾個季度內，我們對亞馬遜持中性略偏樂觀的態度；最優的入場節點或是在明確通脹拐點將至，但宏觀經濟並未受顯著打擊，迴歸常態之際。
1. 零售業務: 行業大盤放緩之下，領頭羊也難有表現
結合先前釋出的美國宏觀綜述《美股狂歡結束，太多人在裸泳？》中的分析
①我們認為在高通脹侵蝕收入 + 財政&貨幣政策收緊的雙重壓制下，美國疫情期間反常態的強勁消費難以持續，未來幾個季度美國整體零售增長或將顯著放緩，行業壓力之下公司的零售營收增速也不會太好看，即 beta 不佳；亞馬遜在 4Q 財報中給出的僅為 3%-8% 的營收增速指引也印證了消費放緩的預期。
②美國高通漲和運輸阻塞在短期內難以實質性改善，因此亞馬遜高企的費用壓力會持續一段；
③但亞馬遜憑藉其龍頭地位，可透過自營物流 FBA（Fulfillment By Amazon）物流服務提價等措施，部分抵消行業放緩 + 費用上升的壓力，提供一定 Alpha，對沖 beta 下行的壓力。
總的來說，我們認為未來 1-2 個季度內對零售業務收入的增長不應抱太多期望，但考慮到亞馬遜在不斷提價（物流、會員提價等等），零售業務利潤釋放的情況或是市場更關注的重點。
來源：公司，長橋海豚投研；注：1Q22E 增速為公司指引的中值
2. AWS：毫無爭議的定海神針
對於公司的 AWS 雲服務業務，我們的看法是：
①AWS 對於亞馬遜而言可謂 “定海神針”，只要此業務表現尚可，公司的整體業績就不會讓人失望。
21 年以來，亞馬遜的 AWS 業務收入已連續四個季度加速增長，與追隨者者微軟和谷歌雲服務之間的營收規模的差距也在不斷拉大，其雲業務的龍頭地位在不斷穩固。從盈利角度，AWS 的營業利潤率在 21Q3-Q4 已穩定在 30% 左右的水平，單季度可貢獻約 50 億美元利潤（遠遠覆蓋同期零售業務的虧損）。
②AWS 截至 4Q 有高達 805 億美元的未確認收入的合同金額（同比 61%），可保 22 年雲業務增長無憂；
根據公司 21 年年報披露，AWS 業務在 4 季度的 backlog（尚未確認收入的剩餘合約金額）同比大幅增長 61% 至 805 億美元，較 2-3 季度 48% 的增長也大幅提速。高達 805 億美元的未履約金額已相當於公司 21 年雲服務收入的 1.29 倍，單憑如此巨大的 “餘糧”，公司 22 年雲服務的增長就已有堅實的保障。
③除了已有 “餘糧” 外，在疫情後 + 高通脹時代，“線上化，雲化” 的大機率會勢頭不減，以應對上升的人力成本和更多的線上活動（購物、社交、商務等等）
來源：公司，長橋海豚投研
3. 訂閱服務：醉翁之意不在酒
4Q21 的業績會上，公司宣佈了自 1Q22 起將在北美調升 Prime 會員價 15%-16% 的決定。而公司此舉並非只為會員訂閱收入，而是意在：Prime 會員代表的忠誠零售客戶背後的巨大潛在 LTV（客戶生命價值）。
雖然訂閱服務在 21 年佔公司總收入比例僅 7% 左右，但近期的管理層溝通中卻反覆強調，公司將為 Prime 會員提供 “小時達”，” 當日達 “等更多更快的配送服務。
除此之外，公司也大力豐富了 Prime 會員可享受的線上娛樂內容（電影，音樂，熱劇，和熱門體育賽事直播等）。
我們認為，即便在提價後，更多更快的配送服務 + 越發豐富（且等同白送）的娛樂將吸引更多使用者成為亞馬遜的 Prime 會員。而使用者粘性形成後，這看似過於慷慨的會員服務，將為公司帶來巨大的使用者消費。
4. 估值
根據我們對美國宏觀經濟的展望和公司業績指引，我們對亞馬遜的財務模型主要做了以下調整：
①基於行業增速放緩，將 1Q22 和 FY22-23 的線上零售收入增速調降到-3%，其他基於零售的 3P 商家服務收入，和其他（廣告收入）增速也同時調降；
②受線下消費復甦推動，調升 22 年內線下店的銷售增速；由於自 1Q22 起 Prime 會員漲價 15-16%，我們大幅調升訂閱服務收入增速，22 年為 22%
③基於充裕的 AWS 剩餘合約金額和強勁過往表現，調升 22 年及往後雲服務收入增速
④由於通脹和公司在 22 年仍會大量投資雲服務和履約設施，預計各費用率在 22 年會保持高位，但預計到 23 年公司投入將力度放緩，費用率會開始顯著下降；
來源: 長橋海豚投研
根據調整後的財務模型，基於 WACC=9.67%，g=2.5% 的長期假設，長橋海豚君對 Amazon 的長期價值預測為 4105 美元/美股，與三季報後的估值基本一致。
但基於美聯儲大機率會大幅加息的預期，在對亞馬遜短期估值時，不妨參考下圖不同折現係數下的價格區間。
來源：公司，長橋海豚投研
對於亞馬遜的估值水平，市場普遍更重視現金流情況。因此，從 P/CFO（經營性現金流）的角度，當前公司估值處於自 2014 年以來均值一倍標準差以下的水平，已經 priced-in 一定的悲觀展望。因此，博弈的核心在於 -- 通脹 vs 加息節奏 vs 消費回落，三者中是否有好於預期的表現。
來源：公司，長橋海豚投研
亞馬遜歷史文章參考：
2021 年 12 月 03 日《都是不賺錢，憑什麼亞馬遜比阿里更受待見？ - 長橋 Longbridge》
財報季
2022 年 2 月 4 日財報點評《 AWS 力挽狂瀾，亞馬遜倖免於難》
2021 年 10 月 29 日三季報點評《營收失速、盈利暴跌，亞馬遜洶湧 “深蹲” - 長橋 Longbridge》
