1、 主營業務及商業模式分析1) 主營業務及結構：a) 公司專注於企業級IT領域， 主營業務為向企業級使用者（政府及事業、金融、企業等）提供資訊保安、雲計算、企業級無線等相關的產品和解決方案。致力於讓企業級使用者的IT更簡單、更安全、更有價值（核心戰略定位）；
b) 產品角度業務結構：收入端，安全業務62%、雲計算26%、基礎網路12%；毛利端，安全業務71%、雲計算19%、基礎網路10%；安全業務為公司的支柱業務；
c) 客戶角度業務結構：收入端，政府等54%、企業36%、金融及其他10%；毛利端，政府等53%、企業36%、金融及其他11%；政府和企業為公司的核心客戶；
2) 產品物理特性：公司商品主要由標準化軟體及配套的硬體組成， 標準化軟體產品是指自主開發、非根據特定使用者的特定需求定製開發、銷售時不轉讓智慧財產權的軟體產品，此等軟體具有自主智慧財產權、無差異化、可批次複製的特性；配套的硬體一般為公司外購的硬體， 硬體和軟體一起組成一個標準化的產品作為一個整體對外銷售。公司銷售的商品一般不需安裝或只需簡單安裝，在按合同約定將產品轉移給對方、並經簽收後確認銷售收入；（產品端的標準化、便捷化是公司商業模式的核心，基於需求端對複雜的IT系統簡單化的痛點訴求，公司將產品的簡單、便捷做為核心定位；打造以簡單、便捷為核心的全要素（產品研發、渠道建設、目標客戶）商業模式）；當前收入以一次性收入為主（產品高技術耐用品屬性），重複性收入較低（按年收取服務費模式），隨著技術的更新迭代，需求端存在更新換代和多品類擴張的潛在訴求；
3) 產業鏈條：上游（標準化硬體）——中游（資訊保安生產廠商）——代理商——終端客戶（政府機構、企業等）；
4) 需求端特性：下遊客戶對於資訊及資料的不同重要性呈現出不同的需求彈性；目前政府、金融、電信、教育、交通、公共等領域的資訊保安需求較大，近年來下游客戶在國家政策的引導和推動下，加大了資訊化的建設力度；行業當前處於政策驅動（外力）到安全重要性（內力）驅動的過渡期；公司當前的目標客戶主要為中小政企單位，需求端存在缺乏專業IT人員、有IT建設訴求的痛點，客戶呈大而散的格局（30萬以內訂單佔業務比重70%，結構趨勢端30萬以上大額訂單呈提升趨勢）；
5) 供給端的生意特性：採購硬體為市場較常見的硬體裝置及配件，供給較充足；
6) 生產端的生意特性及核心競爭要素：產品屬於專業度較高的軟體產品，行業技術處於不斷變化迭代中，需求也處於動態的變化中；生意的核心在於，一是對目標客戶真實需求的捕捉能力；二是強大的技術創新能力，不斷開發出滿足需求的產品；三是針對下游端客戶屬性（面廣、數量大、單價低等），搭建符合產品特性和客戶需求特性的銷售渠道；研發創新能力及渠道分銷能力是生意模式的核心；高研發投入及渠道建設需要大量的資金作為支撐，自身造血和融資能力也是核心能力之一，本質上屬於重資本行業；資訊保安行業的技術積累是針對各種攻擊手段不斷積累起來的，過去的攻擊手段還在，技術具有一定的累積價值；7) 小結：公司主營ToB的以安全為核心的IT系統建設業務，下游客戶以中小政企等為主，以簡單、便捷為切入點，從研發、銷售等打造符合需求特性的生意模式；基於下游客戶和產品行業屬性的特殊性，商業模式的核心在於產品研發能力及渠道分銷能力；
2、 綜合財務特性分析
1) 成長能力：收入端，2014年至2019年年複合增長率37%，持續高速增長，成長表現極其優異；利潤端，2014年至2019年複合增長率23.4%，受利潤率變動影響，利潤增長波動性較大，16、18年均為負增長；
2) 盈利能力：受營業利潤率波動影響，經營ROE在10%至28%之間大幅度波動；從ROE結構來看，三要素均處於中等水平，綜合盈利能力一般；毛利率絕對值較高，趨勢下行（主要系毛利相對較低的雲計算業務佔比提升導致）；綜合費用率較高（費用對於利潤的侵蝕較嚴重），且呈較大的波動性，管理費用和銷售費用均處於較高水平，管理費用高主要系研發投入力度大；費用的波動性主要系股權激勵費用的支付不均導致的波動；
3) 營運能力：核心考量指標為應收賬款週轉天數，淨營業週期長期為負，應收賬款週轉維持在45天左右，且趨勢較穩定；
4) 資產結構：綜合負債率40%左右，經營負債為主，趨勢上呈降低趨勢；
5) 現金流：收現比、淨現比均處於極高水平，收入、利潤中的現金含量極高；自由現金流長期為正，持續提升，資本支出較少，生意模式的現金創造能力極強；
6) 調整：由於公司屬於以研發為主的輕資產生意屬性，存在大量的資本化研發投入費用化處理及以貨幣資金為主的非經營資產及負債，導致透過ROE來反應公司真實的生意本質存在較大偏差；據此進行如下調整:1、將資產、負債中的非經營資產進行剔除，只保留與主業經營有關的經營資產、負債；2、將研發投入資本化處理，假設14年初研發資產5億元，研發費用攤銷年限為5年；調整後情況如下：主業經營的ROIC處於25%左右的較高水準，營業利潤率為20%左右，經營槓桿率38%左右，屬於高盈利、高槓杆、中檔週轉生意屬性；
7) 小結：公司歷史成長表現優秀（5年複合增長37%），調整後的綜合盈利能力較高（長期25%左右的ROIC），營運能力穩定優秀、現金創造能力強；綜合財務特性優秀；
3、歷史成長驅動分析
1) 行業增長：結構，安全佔比62%、雲計算佔比26%、無線佔比12%；趨勢，業務均保持2位數的高速增長，其中安全、雲計算業務邊際增速強勁，無線邊際增速存放緩跡象；
2) 區域端增長分析：結構，華東佔比35%、華北佔比19%、華南佔比18%，前3大核心區域合計佔比75%左右，均為經濟發達地區；趨勢，所以區域均保持2位數的高速持續增長，且邊際增速強勁；
3) 前五大客戶增長驅動：第一大客戶佔比4%、前五大客戶佔比12%，客戶集中度較低，前五大客戶佔比較均衡；前五名、非前五名客戶均保持高速增長，內生增長強勁；
4) 渠道端：結構，代理渠道為主（佔比97%）、直銷渠道佔比3%；趨勢，代理渠道持續高增長，直銷渠道2017年度增速下滑（原因系直銷渠道單個專案金額大、專案少，專案的偶發性變動導致增長異常）；
5) 小結：透過對業務各個維度的拆解可知，公司業務呈現出全產品、全區域、全客戶、全渠道各個維度的全面較高速增長；可以定性的感知到公司所在行業的高增長態勢和產品渠道端的較強的競爭優勢；
4、市場空間及潛力分析
1) 資訊保安：
a) 全球資訊保安：1000億美金以上市場空間，當前9%左右的複合增長率；
b) 全球市場格局-產品結構：服務811.3億 ，佔比64.4%；軟體330.1億美元，佔比26.2%；硬體118.4億美元，佔比9.4%；（《2019 中國網路安全發展白皮書》表示隨著網路攻擊行為日趨複雜，防火牆、 IDS 等傳統網路安全裝置並不能完全阻擋惡意的網路攻擊，構建全面的安全防護體系和制定完善的安全管理策略顯得尤為重要，風險評估、安全管理諮詢、安全應急響應、安全託管服務的作用越來越受到使用者重視。在全球市場中，網路安全市場以提供訂閱化服務為主）；
c) 全球市場分佈：北美市場佔比40%、西歐佔比27%，其他佔比較小；2018年度中國市場約佔全球市場6%；
d) 中國網路安全市場：當前500億以上，處於20%左右的高速增長階段；2019年深信服28億規模，約佔市場總額的5%左右；
e) 中國網路安全市場結構：硬體佔比41.3%、軟體佔比38.9%、服務佔比19.8%；趨勢上，服務佔比持續提升，軟體佔比較穩定，硬體佔比持續降低；
f) 提升空間：據IDC資料，我國資訊保安市場規模在IT支出佔比為1.2%，全球平均在3%。各諮詢機構給出的合理佔比建議分別是：IDC:13.7%；IBM-10%；Gartner：4~7%。中國的資訊保安支出在IT支出中的佔比，不管相比平均水平，還是諮詢機構給出的最低建議，都有較大差距；
g) 資訊保安市場小結：全球7000億、處於微幅增長態勢；國內當前500億左右，處於高速增長階段，從資訊保安支出佔比及絕對額等角度來看，國內市場潛力巨大，1000億以上市場可期；
2) 雲計算領域
a) 核心產品為超融合，約佔公司雲急速業務的70%左右；當前市場空間50億左右預計未來3年10%左右複合增長；
b) 雲計算市場：據IDC資料， 19年，全球雲計算市場規模已達1500億美元，且增速仍保持在20%左右，至2022年，市場規模或超過2500億美元；國內市場， 19年雲計算市場規模已達1200億元，同比增速20%以上，至2022年，市場規模約2800億元；
c) 小結：雲計算大賽道，市場空間大，高速增長階段；公司多點佈局，當前在超融合領域取得一定成績；
3) 行業核心細分市場增長態勢
a) 大資料安全市場：當前40億左右，未來3年保持35%高速增長；
b) 雲安全市場：當前55億左右，未來3年複合45%超高速增長；
c) 物聯網安全市場：當前130億左右，未來3年50%以上的高速增長；
d) 工業網際網路安全市場：當前125億，未來3年複合35%左右增長；
e) 小結：大資料、雲計算、物聯網等新的技術的發展，促使相關行業的安全需求持續高速增長態勢；
4) 市場空間小結：網路安全市場的整體空間較大，但哪些屬於公司真正的有效空間不清晰或暫時無法明確界定（認知程度問題）；國內市場整體處於較高速增長的態勢大致可以感知，從相較於國外的滲透力度及新技術（大資料、雲計算、物聯網等）發展催生新的安全需求場景等角度可以得到論證；
5、市場格局及競爭分析
1) 安全領域：各細分市場頭部公司集中度較高，各個細分市場呈割裂狀態，不存在單一公司在全部細分市場均有優勢的局面；深信服在UTP、安全內容管理、VPN領域表現優異；
2) 超融合：傳統伺服器廠商的天下，深信服獨樹一幟，排名第三佔比14%，趨勢上降低；
3) 行業公司財務指標對比：
a) 業績成長及收入規模：規模端，深信服最大46億，啟明和奇安信次之30億左右；增長端，各家公司均保持高速增長，奇安信、安恆資訊、深信服增長較快；
b) 毛利率對比：整體毛利水平均相對較高，其中深信服、綠盟科技毛利率相對領先；變動趨勢上，深信服呈微幅降低，其他公司均呈一定的波動性；
c) 銷售費用率對比：除啟明星辰銷售費用率長期低於30%以外，其他公司銷售費用率均維持較高水平（行業生意特性決定銷售費用較高）；
d) 應收賬款週轉對比：深信服應收週轉能力大幅領先行業其他公司（原因產品端的標準化程度比較高，能夠大範圍的透過經銷渠道進行銷售，公司透過折價的方式換取較短的賬期（其他四家直銷渠道佔比均較大）；客戶結構不同，深信服以中小客戶為主，企業客戶佔比相對較高）；
e) 人均收入對比：絕對值深信服持續領先，人均創收最高；趨勢上，各家人均創收均呈提升趨勢；
f) 研發投入對比：絕對值深信服、奇安信領先；趨勢上除綠盟科技外其他公司研發投入均呈大幅提升趨勢；
g) 研發人員數量對比：奇安信、深信服較高，各家均呈提升趨勢；
h) 人均研發費用：深信服研發人員人均費用最高，趨勢上深信服、安恆資訊呈持續提升趨勢；
i) 文化：
j) 財務對比小結：行業整體較高速增長（收入、研發等），綜合各個角度對比來看，深信服在規模、盈利、營運、效率、研發投入力度等角度均具有領先優勢；
4) 國外格局演變：平臺化、服務化是趨勢，併購整合是手段
國外各頭部公司傾向於以併購的方式實現對新興技術領域相關安全產品的加速佈局，搶佔市場先機。各公司均有各自的主打安全平臺，並圍繞該安全平臺，持續向該平臺整合新的功能，致力於為客戶提供一站式安全服務；
5) 格局小結：頭部公司在各自的細分領域均擁有一定的話語權，未出現全面領先的平臺化企業；國外的發展歷程來看，平臺化、一站式服務是趨勢，頭部公司均透過併購整合的模式來搭建自己的平臺，未來國內大機率也會向這個方向發展；當前綜合素質過硬的公司在未來擁有平臺化整合的能力，財務對比端深信服在各個維度均呈領先優勢；
6、未來增長驅動及態勢推演分析
1) 驅動行業發展的因素有兩種力量：一是內因，技術發展驅動下的需求自然增長；二是外因，以政策合規主導的驅動因素；內因驅動下，產品的最終形態或以服務為主；當前國內的市場結構下游以政府等單位為主、產品以硬體、軟體為主，屬於典型的外因驅動發展下的形態特徵；可以從內因、外因驅動的角度來分析未來的增長態勢；
2) 內因：網路安全行業的本質是網路空間中攻與防的對抗，其核心技術是網路攻防技術，而網路攻防技術的發展取決於 IT 技術的發展，目前，大資料、雲計算、物聯網、移動網際網路、人工智慧、工業自動化等技術作為當前前沿網路技術不斷融合性發展，使傳統發展架構都發生了顯著改變，這將對網路及社會治理帶來挑戰。技術的融合發展，也加大了網路攻擊的安全風險。未來，隨著 5G 與物聯網的成熟建設，基於大資料、雲計算、物聯網、工業網際網路、威脅情報等的網路安全技術得到重大發展，而基於人工智慧等安全新技術也將快速發展；驅動行業發展的底層因素處於重大變革期，未來內因驅動下的行業增長成為核心發力點；
3) 外因：2019年12月1日開始實施的等保2.0是政策端最大的促進因素；相比等保1.0，等保2.0中高標準的覆蓋範圍更廣、增加對新場景的安全要求、本身法規性更強，會推動行業投入加大；
a) 等保2.0針對新技術新增擴充套件要求：等保2.0在等保1.0資產防護的基礎上，就雲計算、物聯網、移動網際網路和工業控制系統提出安全防護要求。可以理解成監管物件從傳統的政府、事業單位、國企，延伸到“有資料的民企”，預計會帶來可觀市場。擴充套件要求就新技術領域提出針對性要求，部分領先公司積極佈局雲安全、移動網際網路安全及工控安全領域，先後與阿里、騰訊等雲計算廠商就雲安全開展技術合作，深信服積極佈局私有云安全。預計深信服、啟明星辰等公司有望受益於等保2.0的推出；
b) 等保2.0三級物件覆蓋範圍增加：相比等保1.0，等保2.0三級覆蓋範圍大幅擴充套件，“受到破壞會對相關公民、法人和其他組織的合法權益造成特別嚴重損害的重要網路”從二級上升到三級物件。相比二級物件，等保2.0對三級監管物件有定期開展測評的要求，被監管物件的重視程度更高，會有更多安全投入。
c) 相比1.0，等保2.0法規性更強，執行力度、落地效果有望優於1.0：等保1.0推行期間，缺乏相關法律作為落實保障，2017年6月起《網路安全法》正式實施，為等保2.0的落實提供了法律支撐；
4) 小結：行業技術的變革刺激內因促進發展，外因等保2.0的頒佈實施對行業發展形成推力；當前處於內外因合力促進發展的階段，行業有望保持較高速增長態勢；
7、治理結構及團隊分析
1) 股權架構：創始人何朝曦（20.6%）、熊武（17.85%）、馮毅（8.24%）合計持股46%；股權結構較均衡；
2) 董事會：何朝曦、熊武、馮毅三名成員；董事會與股東利益高度一致；
3) 創始人團隊簡介：
a) 何朝曦:1974年生,中國國籍, 1998年畢業於中國科學技術大學,獲自動控制和經濟管理雙學士學位。1998年至2000年擔任華為技術有限公司研發人員。自2000年12月公司設立以來擔任董事長、總經理。
b) 熊武:1976年生,中國國籍 ,1998年畢業於中國科學技術大學,獲自動控制和經濟管理雙學士學位。1998年至2000年擔任華為技術有限公司市場部員工。自2000年12月公司設立以來擔任董事、副總經理。
c) 馮毅:1974年生,中國國籍, 1998年畢業於中國科學技術大學,獲自動控制和經濟管理雙學士學位。1998年至2000年於中興通訊股份有限公司從事研發工作。自2000年12月公司設立以來先後擔任董事、管理工程部總監等,現任公司董事、副總經理。
d) 創始人為中科大的同班同學，工作履歷上研發、銷售要素均有，與公司商業模式的核心高度匹配，非常優秀理想的創業團隊；
4) 創始人利益分析：
a) 薪酬對比：3位創始人薪酬長期處於較低水平，低於公司平均工資、大幅低於研發人員平均薪酬；
b) 持股平臺：公司擁有6大持股平臺，合計佔公司總股本的10%左右，3位創始人在持股平臺沒有任何股份；
5) 治理結構小結：從股權結構、董事會構成、管理層利益等角度來看，公司治理結構均衡，創始人的薪酬相對極低、持股平臺沒有任何股份，創始人的利益只能透過利潤分配來實現，管理層與股東利益高度一致（極其優秀）；
8、其他
1) 大股東減持：財務投資者Diamond Bright International Limited持有公司20%股份，公司上市後持續股權減持，當前持股12%，根據最近的減持計劃，尚未減持部分為3%；
2) 商業模式：公司當前收入均為一次性收入，終端客戶重複收入較低，未來若不能轉化成以服務為主的重複性收入模式，當前收入支撐的業務價值需認真思考；
3) 其他：基於對產品和行業的瞭解有限，行業資料及資訊參考券商研報為主，僅供參考；
9、初步總結
1) 行業端：資訊保安、雲計算、基礎網路及物聯網領域公司所在的賽道均符合社會發展趨勢，相對市場空間較廣闊；基於5G、大資料、雲計算、物聯網等驅動行業發展的外部行業變化，從相對（國外）和絕對（新技術催生新需求等）角度來看行業均處於高速增長階段；行業端未來5年15%左右的高增長態勢可期；
2) 競爭端：行業技術處於不斷的升級變化中，生意模式的核心在於研發端的強創新能力和高效的渠道銷售能力；公司專注需求端簡單、安全、高性價比的核心訴求，從產品研發到渠道建設及目標客戶定位，打造了以簡單便捷為核心戰略定位的綜合競爭力；形成了有別於行業特性的價值創造能力；使公司在規模、成長、研發、經營效率、盈利能力等各個角度均產生較大的綜合領先優勢；在高盈利、高增長、強研發投入的正向迴圈中公司未來獲勝的機率較大；
3) 其他：公司擁有非常優秀的創始人團隊和治理結構，管理層利益與股東利益高度一致；內在價值創造能力較強，長期潛力值得期待。
