（報告出品方/作者：東北證券，李恆光）

1. 本土胎企競爭力仍落下風，海外擴能及新能源時代下的品 牌升級是國產輪胎行業未來幾年成長的主要路徑

1.1. 天膠價格變動直接影響輪胎成本，資本密集屬性下規模經濟門檻高

輪胎作為汽車唯一與地面相接觸的零部件，是汽車的重要配套。輪胎分類來看，按 結構設計劃分，可以分為斜交輪胎和子午線輪胎，其中斜交輪胎具有胎面和胎側強 度大的特點，但胎側剛度較大，舒適性差。高速時簾布層間移動與磨擦較大，因此 並不適合高速行駛；子午線輪胎最早是由米其林公司於 1946 年發明，與普通斜交輪 胎相比，子午線輪胎滾動阻力小，附著效能好，彈性大，緩衝力強，承載能力大， 耐磨耐刺，但製造技術相對複雜，成本較高。按照胎體構造不同劃分，子午線輪胎 又可進一步細分為全鋼子午胎及半鋼子午胎，其中全鋼子午線輪胎的胎體和帶束層 均採用鋼絲簾線，一般用於載重及工程機械車輛上；半鋼子午線輪胎的胎體採用人 造絲或者其他纖維，帶束層則用鋼絲簾線，一般用於乘用車或輕型卡車上，如公交車等。

按有無內胎劃分，可以分為有內胎輪胎和無內胎輪胎（又稱原子胎或真空胎）。目前 無內胎輪胎已普遍採用，這種直接依靠輪輞密封輪胎氣壓的輪胎與鋼輪組合方式， 消除了爆胎隱患，行駛更安全，自重減輕，更省油；按用途劃分，可以分為汽車輪胎（含轎車及輕載（輕卡）胎、載重胎）、工程機械輪胎、農用輪胎、工業車輛輪胎、 力車胎、摩托車胎和航空輪胎等。

橡膠（天然橡膠、合成橡膠）、助劑、炭黑、骨架材料（鋼絲、纖維）等是輪胎的主 要原材料，屬上游產業，其中天然橡膠及合成橡膠的合計成本佔所有原材料的比重 約為 50%，由於天然橡膠和合成橡膠價格有一定的聯動性，因此天然橡膠的價格變 動直接影響輪胎的原材料成本大小。需要指出的是，不同胎企的原材料成本結構存 在較大的分化，這種分化主要來源於不同胎企的產品結構以及業務佈局存在差異， 例如米其林 2020年的天然橡膠成本佔比為 25%，顯著低於玲瓏輪胎的 43%，其主要原因在於米其林的半鋼胎生產量佔比較高（全鋼子午胎使用天然橡膠比重高於半 鋼子午胎，國際輪胎巨頭的半鋼胎生產量佔比大多接近於 90%，國內胎企則較多發 力於全鋼胎市場）且米其林、普利司通、固特異都擁有橡膠園，可以較好地抵禦天然橡膠價格波動的影響。

各類原材料的功能來看，天然橡膠耐磨損，抗撕裂和抗疲勞開裂效能特別好；合成 橡膠可以替代天然橡膠的部分效能，但總體來看合成橡膠效能不如天然橡膠全面； 鋼絲用於輪胎帶束層、胎圈以及卡車輪胎的簾布層，可以加固外胎並提高耐磨效能 和輪胎操控性；纖維提供尺寸穩定性並有助於支撐車輛重量；炭黑是增強橡膠的填 料，具備改善撕裂、拉伸強度和磨損等效能；硫和氧化鋅是在輪胎硫化過程中將橡 膠轉化為固體制品的關鍵成分。輪胎產品的主要工藝流程包括：密煉、鋼絲圈纏繞、 膠部件壓出、壓延及裁斷、成型、硫化及成品檢測等，各工藝流程所需的主要裝置 為不同規格的大中型進口密煉機、擠出機、壓延機、裁斷機、鋼絲圈生產線、成型機、硫化機等。整體來看，輪胎製造具有較高資本准入門檻，尤其是各工藝流程所需的生產裝置價值量較大，輪胎產業屬於資本密集行業。

1.2. 技術研發驅動行業發展，本土胎企競爭力仍落下風

歷史上的輪胎產品迭代主要經歷了充氣輪胎（1888 年約翰·鄧祿普）——可拆換充 氣輪胎（1891 年安德魯·米其林）——斜交胎（1903 年 J.F.帕馬）——無內胎輪胎 （1930 年米其林公司）——全鋼絲子午線輪胎（1946年米其林公司）——半鋼絲子 午線輪胎（1955年義大利倍耐力）——綠色輪胎（1992年米其林公司）——洩氣保 用輪胎（2001年寶馬公司）——新能源車專用輪胎（2018 年玲瓏輪胎等）。

從輪胎產品迭代的歷史程序可以看出，行業龍頭公司的創新及技術突破是推動行業 發展的重要力量，研發出開創性產品的公司也佔據了先發優勢。從 Tire Business 的資料口徑來看，截止 2020 年，全球市場的 CR3、CR5、CR10 分別為 37.2%、48.1%、 63.1%，近年來全球胎企 75 強的 CR3、CR5、CR10 均呈現緩慢回撥趨勢，但整體市場仍保持壟斷競爭的格局。

中國輪胎行業發展程序可以分為四個階段，分別是 1）發展初期、2）成長期、3）成 熟期。我們認為，1934~1990 年是我國輪胎行業發展初期，劃分時點的標誌性事件 為：①1934 年 10 月，雙錢輪胎的前身大中華橡膠廠研發生產中國第一條轎車輪胎； ②1983~1990 年期間，國內品牌大量引進生產裝置及技術。該階段演變的歷史脈絡 主要為：新中國成立後在四大廠的帶動下，民營企業持續崛起。至 1977 年，國內形 成 10 大輪胎生產基地，建成國家重點輪胎企業 60 家，國內輪胎產能達到 1000 萬 條的同時，子午線輪胎也進入小批次試產，市場初具規模。改革開放後，輪胎市場 呈現的最顯著特點就是在政府扶持下，國內胎企大量引進輪胎裝置和技術，產業結 構持續升級。

我們認為，1990~2010 年是我國輪胎行業成長期，劃分時點的標誌性事件為：①90年代初期，港臺、印尼、馬來等華僑實業率先在大陸投資辦廠，開始在華髮展外資 輪胎；②2010 年前後，全球 TOP10 皆在國內建廠。該階段演變的歷史脈絡主要為： 自上世紀 90 年代初，海外華僑在國內投資建廠後，外資透過直接投資、合資等方式 也紛紛在國內進行佈局，截止 1996 年，米其林、普利司通及固特異進入國內市場， 截止 2010 年，TOP10 齊聚國內市場。

我們認為，2010 年至今是我國輪胎行業成熟期，該階段呈現的特徵主要表現為國內胎企在產能擴張及貿易壁壘的共同影響下開啟海外佈局。與此同時，行業集中度持 續提升，落後產能不斷出清。國內的競爭格局來看，在國內輪胎中高階市場，本土 企業只有 10 多家，而外資和外資控股企業已有包括米其林、普利司通和固特異等在內的20 多家企業。跨國大型輪胎企業憑藉雄厚的資金、先進的技術，在國內轎車、 輕型載重子午線輪胎市場中佔據了絕對優勢。

外資企業佔有約 70%的轎車輪胎市場 份額，本土企業僅分得約 30%而且主要集中在替換市場，在配套市場佔有率很低。 按照輪胎企業綜合競爭能力，國內輪胎企業可分為以下四個梯隊：輪胎產業作為傳統制造業，伴隨著汽車行業穩步發展，其產品結構及技術水平已經 較為成熟。站在當前時點來看，我國輪胎市場發展趨勢主要有：1）輪胎子午化率繼 續攀升；2）行業集中度持續提升；3）企業競爭愈加依賴研發實力；4）企業加速海 外佈局程序。

1.2.1. 輪胎子午化率將繼續攀升

現代汽車設計對輪胎效能的技術要求日益提高，子午胎憑藉其優良的效能替代斜交 胎的趨勢已成必然，輪胎無內胎化、扁平化、高效能化將作為輪胎子午化基礎上的 改進方向。從國外的情況來看，歐美、日本等發達經濟體的乘用車輪胎子午化率已 接近 100%，載重輪胎子午化率已達 90%以上；從我國的情況來看，據中國橡膠工 業協會輪胎分會的資料口徑，2020 年我國實現輪胎總產量 6.34 億條，同比-2.8%， 子午化率 94%。根據中國橡膠工業協會發布的《橡膠行業“十四五”發展規劃指導綱 要》顯示：2025 年末，中國輪胎的年產量規劃目標為 7.04 億條，子午化率 96%。

需要指出的是，整體輪胎市場子午化率攀升符合產業結構調整的政策方向，但結構 來看，並非所有的斜交胎產品都會萎縮，在路況複雜的礦山、田地、山區等地，斜 交工程工業輪胎和斜交農業輪胎的優勢更為明顯。因此，斜交胎仍存在一定的市場 空間。

1.2.2. 企業將加速海外佈局程序

目前全球輪胎產業已經形成以大型跨國企業為主導的高度密集型產業群，頭部優勢 明顯，行業頭部胎企尤其是國內胎企加速全球化佈局，具體體現為：

1）國際胎企方面，原材料成本和人力資源成本優勢促使全球輪胎工業的投資和新建 產能向發展中國家和亞太地區轉移，國際輪胎巨頭紛紛在亞洲投資設廠下，亞洲成 為世界輪胎製造中心，我國成為世界最大的輪胎生產國和重要輪胎出口國。以三巨 頭（米其林、普利司通、固特異）的 2020 年報資料為例，米其林、普利司通在全球 皆佈局有超 100 座工廠，固特異數量較少為 54 座，從收入佔比來看，米其林在大本 營歐洲、普利司通及固特異在美洲有著最高的收入佔比。整體來看，三巨頭的全球 化佈局較為均衡，在亞太地區皆有數量佔比較大的重點工廠，但從收入結構上來看， 歐洲及美洲分得了全球輪胎市場的最大市場份額。

2）國內胎企方面，由於①我國輪胎出口的貿易壁壘增加、②原材料及海運成本高企， 國內頭部胎企加速海外佈局。貿易壁壘來看，儘管 2016 年以來我國輪胎出口量仍保 持正增長（剔除受疫情影響的 2020 年，錄得-4.7%），但其增速已顯現較為明顯的收 窄態勢，主要原因在於我國輪胎出口量較大（佔同期國內總產量的五至六成）擠壓 出口國本土胎企市場，且結構來看，我國出口輪胎品牌及質量分化較大，整體價格 處於低位，容易遭至歐美等主要出口地的反傾銷、反補貼調查等貿易壁壘，其中對 於我國整體輪胎出口影響較大的是 2015 年美國啟動的“雙反”政策。

自從中國加入世貿組織以後，外國政府對國產輪胎的抵制就一直沒有停止過，從 1996 年巴西對我國腳踏車輪胎徵收反傾銷稅開始，美國、澳大利亞、巴西、秘魯、 埃及、阿根廷、土耳其、南非、印度、哥倫比亞、墨西哥等近 20 個國家均對從中國 進口輪胎進行反傾銷調查，其結果是中國敗多勝少。據輪胎世界網統計，2015 年 1 月，美國對中國乘用車和輕卡輪胎啟動“雙反”調查，2017 年 1 月，美國商務部發布 反傾銷和反補貼的終裁結果，其中，反傾銷稅率為 9%和 22.57%，反補貼稅率為 38.61%~65.46%。受美國對華輪胎產品發起多起反傾銷調查影響，中國對美輪胎出 口量明顯減少，2019 年僅錄得 4040 萬條，2014~19 年 CAGR=-16.9%。據天然橡膠 網統計，2018 年 10 月，歐盟委員會針對從中國進口的卡客車輪胎，包括新輪胎和 翻新輪胎，開始徵收反傾銷稅，根據歐盟委員會的決定，此後 5 年，中國輪胎企業 每向歐盟出口一條卡客車輪胎，都需要繳納 42.73~61.76 歐元的固定稅。以上貿易壁 壘極大限制了我國胎企的輪胎出口。

需要指出的是，本土胎企頻繁遭受“雙反”的核心原因除政治因素外，主要為已經 在發達經濟體市場得以立足的頭部胎企為了加強自身的壟斷低位，而對後來競爭對 手進行排擠。例如美國鋼鐵工人聯合會（USW）的代表來自米其林、固特異、固鉑、 住友、橫濱輪胎，其工廠分佈在俄亥俄州、阿肯色、北卡羅來納、堪薩斯、印第安 納、弗吉尼亞、紐約州和亞拉巴馬州，其在推進對於進口輪胎的“雙反”調查中發揮了重要作用。

從國際貿易視角出發，跨國公司在進口國的分支機構被視為這些國 家的法人實體，它們在當地的貨物和服務銷售均不被視為出口，因此也不被包含在 有關貿易平衡的統計之中，因此，理論上本土胎企透過在主要進口市場（歐盟、北 美等）建廠的方式，可以極大程度上規避貿易風險，但這些地區高昂的人力成本會 蠶食本土胎企的競爭力。

我們認為，對於本土胎企而言，海外建廠目的地選擇不僅 需要考慮成本優勢（例如胎企紛紛集中於泰國、越南建廠，就是因為當地原材料及人力成本較為低廉），還需要考慮出海所在地的貿易環境，類似於玲瓏輪胎選定塞爾 維亞建廠就具有其獨特優勢，一來塞爾維亞與對國產輪胎徵收高關稅的國家（如俄 羅斯、歐盟、土耳其等國家）簽署了自貿區協議，在自貿區投資建廠有效規避歐盟反傾銷貿易風險，二來塞爾維亞勞動力素質較高，且勞動力成本低於西歐和周邊多 數國家。

整體而言，海外建廠可以有效減小貿易壁壘造成的負面影響，雖然海外市場（例如美國在 2021 年 6 月對韓國、中國臺灣、泰國及越南進行“雙反”制裁）也 會遭受歐美的“雙反”制裁，但是其力度與頻率較低，此外，在成本可控的情況下， 選擇貿易環境較好的地區進行建廠，則可以基本上規避貿易風險。值得一提的是， 美國在 2021 年 6 月的“雙反”稅率較為溫和，側面反映了美國在進口成本抬升壓力 下對於高性價比輪胎進口封鎖的邊際緩釋，因此，海外佈局對於貿易風險的減小從 長遠來看仍具備意義。

原材料及海運成本來看，天然橡膠的價格變動直接影響輪胎的原材料成本大小，天然橡膠作為主要大宗商品，其價格受供需和金融市場雙重影響。自 2001 年我國加入 WTO以來，天然橡膠價格大致經歷了 5 輪上漲週期：

1）2002-2003 年，中國加入 WTO，汽車產銷量出現大幅增長，橡膠供不應求，價格開始上漲，從約 6800 元/噸 漲至約 16000 元/噸；2）2005-2008 年，由於下游需求提升，天然橡膠種植面積擴大， 但橡膠樹成熟需要6-9 年，供需仍然失衡，天然橡膠價格繼續上漲，從約 12000 元/ 噸漲至約 27000 元/噸；3）2009-2011 年，我國經濟政策帶動房地產和基礎建設，提振運輸需求，刺激輪胎生產，導致天然橡膠價格上漲，從約 10000 元/噸漲至約 40000 元/噸；4）2015 年大宗商品在經濟悲觀預期下超跌，2016 年下半年開始反彈，天然 橡膠價格也上漲，從約 10000 元/噸漲至約 22000 元/噸。這一年有許多其他因素也 導致天然橡膠價格快速上漲，如限制超載新政帶來的重卡銷量增長、化工品週期反轉帶來的漲價預期下的補庫存、雙反調查背景下輪胎企業搶出口、丁二烯去產能背景下天然橡膠替代合成橡膠、共享單車短期需求爆發等；5）2020-2021 年，2020 年 底，疫情後下遊需求有所恢復，卡、客車銷量大增，需求驅動下橡膠價格開始上漲， 從最低約 9000 元/噸最高漲至約 17000 元/噸，截止目前已有所回落。

全球天然橡膠主要種植區域集中於泰國、印度尼西亞、越南、印度、中國等國家， 其中泰國和印度尼西亞為天然橡膠的主要種植及生產國家。據聯合國糧農組織資料 口徑，2019 年泰國和印度尼西亞天然橡膠總產量分別為 484/345 萬噸，分別佔比全 球天然橡膠產量 33.1%/23.6%，天然橡膠總種植面積分別為 352/368 萬公頃。國際胎 企巨頭來看，米其林持有位於印度尼西亞、西非（象牙海岸、迦納、奈及利亞和利 比里亞）和泰國的多家天然橡膠合資企業的股權，且在巴西擁有 513 公頃的天然橡 膠種植園；普利司通擁有位於泰國宋卡、印尼加里曼丹和蘇門答臘島的天然橡膠園， 可以形成超 45%的天然橡膠自供比例。國內胎企來看，賽輪輪胎在越南擁有橡膠種 植加工廠；青島雙星在馬來西亞擁有橡膠加工廠，其天然橡膠產能達 3 萬噸/年。我 們認為在橡膠主產地擁有橡膠種植園可以保證輪胎原材料的穩定供應，很大程度上 規避天然橡膠價格波動對於自身毛利率的影響。

2020 年以來，我國出口集裝箱運價大幅上行，以美東、美西、歐洲這三個主要航線 為例，截止 2021 年底，美東、美西、歐洲航線的出口集裝箱運價指數分別較 2020 年初上漲 202.9%、255.6%、378.5%，由於我國輪胎出口量龐大，且整體輪胎貨值較 低導致運費成本佔比較大，海運成本上漲帶來的負面效應明顯。我們認為，國內胎 企在輪胎主要進口國或其周邊進行佈局，可以有效緩解海運價格上行對其利潤率的 侵蝕。

在①我國輪胎出口的貿易壁壘增加及②原材料及海運成本高企的共同影響下，自 2020 年下半年起，行業開啟了一波範圍較大的“漲價潮”，漲價幅度在 2~5%之間不 等。

國內胎企海外佈局方面，賽輪輪胎成為中國第一家海外建廠的胎企；玲瓏輪胎也開 啟“7+5”戰略，其泰國、塞爾維亞工廠相繼開工，成為中國第一個在歐洲建廠的輪胎 企業；中策橡膠也加速海外佈局，據輪胎世界網統計，截止目前，共有 13 家中國輪 胎製造商，在海外設立 16 處生產基地，有效減小了貿易壁壘及海運價格高企對其利 潤率的負面影響。我們認為。海外基地擴能及品牌國際化是國產輪胎行業未來幾年 成長的主要路徑。

1.2.3. 新能源時代驅動輪胎產品更新換代

近年來，新能源車成為汽車市場的新增長極，據乘聯會資料口徑，2021 全年新能源 乘用車批發 331.2 萬輛，同比+181.0%，新能源車零售 298.9 萬輛，同比+169.1%， 新能源乘用車零售滲透率為 14.8%，較 2020 全年的 5.8%有明顯提升。新能源車較 之傳統燃油車最核心的差異在於其驅動方式的變革，由此導致了兩者在續航能力、整車重量、動力輸出及噪音環境的特性差異。

（1）BEV 仍存較為嚴重“續航焦慮”

當前主流市場的新能源車包括：BEV（電池動力汽車、純電動汽車）、HEV（混合電 動汽車）、PHEV（插電式混合動力汽車）、EREV（增程式電動汽車）、FCV（燃料電 池汽車），其中存在“續航焦慮”的主要為 BEV，儘管近年來動力電池在核心材料、關 鍵工藝、系統整合等方面都有較快發展，據工信部資料口徑顯示，BEV 平均續航裡 程從 2016 年的 253 公里提升至 2020 年的 378 公里，市面上的新車型也出現了不少 超 700 公里的長續航版，但動力電池仍面臨著能量衰減週期、低溫續航縮水、高速 虧電等困境，這使得 BEV 的續航里程較之傳統燃油車仍存差距。

需要指出的是，引發“續航焦慮”的核心原因不僅是 BEV 的單次續航里程仍存差距 （賓士於 2022 年 CES 展會上推出全新概念車 VISION EQXX，得益於風阻係數＜ 0.2 及可將 95%電池電能轉化成驅動車輛動能的電驅系統，其單次充電續航里程可 以超過 1000 公里），還包括（快速）充電樁、換電站等基礎設施普及率較低導致“充 電難、充電慢”，這種充電體驗較之加油站存在較大提升空間，也進一步加深了 BEV 的“續航焦慮”。

（2）新能源車整體重量普遍高於傳統燃油車

新能源車由於自身動力總成重量較大，其整體重量普遍高於傳統燃油車，傳統燃油 車的自重主要來自發動機及變速箱，新能源車配備的三電系統（電池、電機、電控） 中，電池自重偏高是導致其自重較大的核心原因。具體來看，發動機方面，例如三 菱的 2.0T 4G63 發動機的重量是 150kg，邁騰的 1.8T EA888 發動機的重量為 144kg， 傳統車企在追求“輕量化”的程序上已接近極致；變速箱方面，常見的自動擋變速箱重量一般是 70-90kg 左右，例如大眾的 AQ250 6 速自動變速箱重量為 84kg，手動變 速箱來看，例如大眾的 MQ200 5 速手動變速箱重量只有 33.5kg；電池方面，以一塊 80kwh 的電池計算，三元鋰電池的電池單體重量總和為 400kg，而磷酸鐵鋰電池的 電池單體重量總和則能夠達到 485kg，加之除電池單體外的電池結構，如電池頂/底 殼、絕緣層、CMC、冷卻系統等零部件的重量，則電池系統的重量就大於發動機+ 變速箱的重量，此外，疊加電機、電控系統等配件重點，新能源車整體重量普遍高 於傳統燃油車。

（3）電動車起步加速度大於傳統燃油車

電動車的起步加速度大於傳統燃油車，兩者的驅動力來源都是以旋轉的方式輸出動 力，都適用“功率=扭矩×轉速”，這意味著在同等功率水平之內，扭矩直接決定了一 臺汽車的加速效能。渦輪增壓發動機來看，起步時扭矩很低，隨著轉速的提升，扭 矩會增大，因為渦輪增壓的作用，在一定轉速區間，扭矩會保持，當轉速達到臨界 值以後，扭矩開始衰退；電動車則剛剛相反，它在剛起步的時候，就是最大扭矩輸 出，而隨著轉速的升高，扭矩是逐步衰退的。而且由於沒有變速箱和換擋機構，電 動車的動力傳遞更為直接和高效。

（4）胎噪對電動車體感噪音的影響較大

電動車沒有內燃機、變速箱、油箱、吸氣或排氣系統，也沒有長驅動軸或中心軸承， 且電機產生的噪聲比內燃機小很多，因此較之傳統燃油車，電動車整體噪音較小， 其主要噪聲源包括電機噪聲、路面和輪胎噪聲、風噪聲和輔助系統噪聲。需要指出 的是，儘管美國、瑞士等國家要求電動車（低速）行駛時必須發出噪音，但在高速 行駛或路況不佳的情況下，胎噪表現對於整體體感噪音的影響仍然較大。

基於上述新能源車在續航能力、整車重量、動力輸出及噪音環境上的特性差異，新 能源車輪胎的效能需要具備低滾阻、低噪音、高耐磨及抓地力，這就涉及到輪胎設 計的“魔鬼三角”。“魔鬼三角”指的是輪胎的三個效能：耐磨性、抗溼滑性、滾動阻 力，其不可能同時得到改善，即要在犧牲某一種或兩種效能的同時才能獲得另一種 效能的改善。需要指出的是，針對“魔鬼三角”，近年來降低滾阻的相關技術得到了 較大的發展，用硬橡膠化合物和剛性側壁製成的低滾阻輪胎得到推廣。此外，新型 輪胎複合技術，如二氧化矽基化合物和替代油，具有更好的滾阻特性，可增加抓地 力，並對乘坐品質沒有不利影響。

為了適應新能源時代下的產品需求，各家頭部胎企在新能源車市場（尤其是配套市 場）大展身手，例如米其林重點發布了競馳 EV 輪胎與 e·聆悅輪胎，開啟了電動車 專用輪胎的新紀元，同樣中國輪胎品牌也在積極佈局新能源領域。從當前市面上新 能源車專用輪胎的功能特性介紹來看，各家胎企均在靜音、長續航、耐磨及抓地力 上著墨較多，輪胎產品主要表現為胎側較厚、滾動阻力較低。

為了探討新能源時代下，電動車配套輪胎的價值量發生了何種變化，我們分別針對 ①行業具備代表性的電動車及其對應的燃油車型原配輪胎零售價、②相同定位輪胎 產品的電動車專用版本及普通版本間的零售價差，這兩類情況進行了梳理。首先來 看①的對比情況，基於公開零售價資料，我們發現以極氪 001、大眾 ID.4、比亞迪 唐 EV為代表的普通電動車的原配輪胎單價相比於其燃油車型原配輪胎增長近一倍；以奧迪 E-tron、賓士 EQC 為代表的高檔電動車的原配輪胎單價相比於其燃油車型 較為接近；以保時捷 Taycan 為代表的豪華電動車的原配輪胎單價相比於其燃油車型存在一定空間下降。

我們認為，不同檔次電動車的原配輪胎單價相較於其燃油車 版本發生不同方向變化的核心原因在於車企對於旗下電動車的定位差異，對於普通 車企（吉利、大眾、比亞迪）而言，電動車是其搶佔市場份額的利器，因此車企願意付出更高的零配件（包括輪胎）成本，而高檔及豪華車企對於產品形象的考量則 明顯要弱不少。整體來看，當下市場主流的電動車產品仍然是車企的主力產品，無 論是傳統車企還是造車新勢力都傾向於使用更高的配置，對應高單價輪胎產品的需求有所放量。

考慮到米其林旗下的輪胎產品系列及售價資訊較為完整，我們選擇米其林的電動車 專用輪胎系列——競馳 EV、E•聆悅，與其同等級的普通版本輪胎系列進行售價對 比，可以看到兩者間的價值量並無明顯差距。我們認為，新能源時代下輪胎價值量 提升的主要驅動力之一在於主流電動車傾向於選擇高階零配件；此外，下游新能車 銷售景氣度位居高位，車企在“保供”壓力下對於輪胎價格的容忍度較高，使得新 能車輪胎的毛利率水平高於傳統燃油車。

我們認為電動車專用輪胎為輪胎行業提供了新的增長極，在下游新能車需求高景氣 的情況下，電動車專用輪胎具備漲價彈性和廣闊的市場空間。本土胎企在電動車專 用輪胎這一細分領域的佈局較早，和國產車企的聯動性較強，若能研發出具備強產 品力的新能源車專用輪胎，加之國內整車廠對於本土供應商的青睞，可以較好地扭 轉其在配套市場的弱勢局面。

1.2.4. 行業集中度將持續提升

目前全球主要輪胎生產企業已透過建立區域工廠、併購國內企業或設立銷售代理的 方式進入中國市場，因此中國輪胎行業呈現外資和合資企業與國內本土企業共存、 市場集中度不高的多層次競爭格局的特點。從 Tire Business 的資料口徑來看，我國 胎企的競爭力穩步提升，雖然在全球胎企 75 強的上榜數量較 2016~17 年的高點有 所回落，但銷售額佔比仍然處於穩步抬升通道。

政策加碼產能出清，但出清力度有待提速。落後產能退出方面，據中國橡膠協會輪胎分會資料口徑，2020 年納入統計部門監測的輪胎工廠從過去的 500 多家降至 390 家，透過 CCC 安全產品認證的汽車輪胎工廠從 300 多家降至 225 家。需要指出的 是，CCC 認證制度是我國對輪胎產品的生產製造採取的統一適用國家標準、技術規則和實施程式，對列入強制性產品認證目錄的產品，必須經國家指定的認證機構認證合格，取得相關證書並加施認證標誌後，方能出廠、進口、銷售和在經營服務場 所使用。

自 2015 年我國開啟輪胎行業的供給側改革後，2017~2020 年分別淘汰胎企 27、25、36、41 家，較 2010~15 年間合計淘汰 14 家胎企的出清節奏大幅提速。此 外，2021 年 4 月，山東省印發《全省落實“三個堅決”行動方案（2021-2022 年）》的 通知：到 2022 年年產 120 萬條以下的全鋼子午胎、年產 500 萬條以下的半鋼子午胎企業全部整合退出，涉及 18 家胎企的 556 萬條全鋼胎和 2561 萬條半鋼胎產能。 山東省的輪胎產量佔全國總產量近五成，出口額接近全國六成。截至目前，A 股市 場共有 9家輪胎行業上市公司，其中有 5家來自山東（分別為玲瓏輪胎、賽輪輪胎、 三角輪胎、森麒麟和青島雙星）。山東省此番對於落後產能的淘汰，對於整個輪胎行業有著重要意義。

需要指出的是，自 2010 年工信部發布《輪胎產業政策》以來，行業出清程序穩步推 進，但是退出企業規模較小，對於行業集中度提升的拉動作用較低。此外，雖然山 東本輪產能退出政策界定明確，調控力度加碼，但是清退產能佔比仍然較小，據卓 創資訊資料口徑，全國現有全鋼胎產能 1.83 億條、半鋼胎產能 6.47 億條，山東本輪 清退產能分別僅佔全國現有半鋼胎/全鋼胎產能的 3.96％、3.03％。我們根據 Tire Business 統計的境內胎企銷售額排行榜資料，計算了 2016 年至 2020 年 TOP50 內部 集中度的變化情況，可以看到 CR3、CR5、CR10 都處在緩慢下行通道。我們認為， “雙碳”時代下，落後產能出清仍將持續且有望提速，但其較難成為提升行業集中 度的主導因素。

新能源時代倒逼產品更迭，規模經濟加速胎企分化。輪胎行業屬於資本密集型行業， 胎企只有形成規模經濟才能獲得生存和發展的空間，競爭門檻主要體現為如下四點：

1）重資產，企業形成規模經濟需要投入鉅額的資金用於購置密煉機、壓延機、裁斷 機、成型機、硫化機等生產裝置，建設廠房倉庫、環保設施等固定資產；2）研發投 入大，輪胎產品的技術含量較高，研發設計過程中廣泛應用輪胎力學效能分析技術 及輪胎輪廓最佳化設計、溫度場分析、六分力、電子預硫化、動態印痕、花紋雕刻設 計等一系列新技術，並加以整合和應用，針對不同層次客戶的需求進行產品設計製造，輪胎產品從設計、試製、路試到批次生產需要由經驗豐富的專業化技術和管理 團隊執行。技術工藝進步要求企業持續投入人力、物力和財力進行新產品、新技術、 新工藝的研究開發，而且需要大量流動資金以滿足企業日常經營活動需求，巨大的 資金投入需要新進入企業擁有較強的資金實力；3）規模經濟標準高，由於輪胎產品 的開發與資金投入費用高，據中國橡膠工業協會統計，全鋼子午線輪胎的盈利平衡 點在 120 萬條；4）成本控制嚴苛，上游原材料天然橡膠的價格波動較大，疊加疫情後的海運成本高企，只有具有較強成本控制能力和規模優勢的企業才能在激烈的市 場競爭中生存下去。

替換市場仍是本土胎企主戰場，頭部玩家發力配套市場及把握渠道的優勢將逐步顯 現。本土頭部胎企如中策橡膠、玲瓏輪胎等已經率先在高階配套市場佔據一席之地， 考慮到配套對替換市場的較強拉動作用，疊加配套高階乘用車帶來的品牌價值躍升， 本土胎企在替換市場上的競爭力將進一步分化；由於配套市場的較高進入門檻，國 產胎企的主要市場集中於替換市場，且由於自身較高性價比而佔據一席之地。我們 認為，替換市場內部的價值分化不容小覷，首先替換市場自身容量大於配套市場， 其次是渠道資源對替換銷量起著關鍵作用。目前來看，由於渠道資源“不便宜”的 屬性，在渠道資源上開啟“跑馬圈地”的主要為頭部胎企，把控渠道資源對於替換 銷量的意義重大，或將成為未來行業集中度加速提升的核心驅動力。（報告來源：未來智庫）

2. 汽車銷量復甦及替換頻次升高利好需求側，原材料成本寬幅波動及去產能驅動供給側結構性升級

2.1. 從配套及替換端看行業需求側景氣度演繹

輪胎行業發展與汽車工業高度相關，汽車行業受宏觀經濟、下游需求景氣度影響而 存在產銷週期，但輪胎作為必選消費品（汽車是可選消費品，輪胎的需求剛性大於 汽車）的特殊消費屬性又使得輪胎行業景氣度相對獨立於汽車行業。以下我們將從 供需兩側出發，對輪胎行業進行拆解。需求側方面，我們可以將輪胎需求拆分為配 套需求及替換需求。從米其林年報所披露的資料口徑來看，2020 年全球輪胎實現總 銷量 15.77 億條，其中配套市場和替換市場分別實現 3.99 億條和 11.78 億條，分別 佔比 25%、75%。

配套需求來看，據美國《輪胎商業》統計，配套輪胎與新車銷量有較明確的比例關係，受汽車產銷週期影響較大；替換需求來看，基於全球輪胎銷量的結構拆分，替 換是輪胎的主要需求，其與汽車保有量及輪胎使用週期密切相關。基於上述配套/替 換需求的不同特性，以下我們將從汽車產銷週期、輪胎產品週期這兩個維度，分別 對輪胎市場的配套及替換需求進行分析。

2.1.1. 配套需求：缺芯緩釋疊加新能車滲透加速將支撐庫存週期上行

汽車行業具備如下兩個特徵：①重資本投入下，增減產能週期跨度長、②4S 店銷售 模式下（4S 店經銷商向廠家批發購買，普通消費者再從 4S 店零售購買），經銷商庫 存較重，增減庫存週期長。在上述兩個特徵的共同影響下，汽車行業供需缺口修復 所需時間較長，行業產銷週期表現為較明顯的庫存週期變化。我們以中汽協資料口 徑下的全國汽車庫存增速表徵行業庫存水平、全國汽車銷量累計增速來表徵行業需 求水平，如下圖可見，以 2015 年中~2018 年底為例，汽車行業經歷了一波完整的庫 存週期，歷時約 3.5 年。

需要指出的是，一個完整的庫存週期包括 1）被動去庫存；2）主動補庫存；3）被動 補庫存；4）主動去庫存，在被動去庫存與主動補庫存週期中，整體需求回升，行業 呈現出復甦態勢；在被動補庫存週期中，需求頂點已過，但廠商仍在加庫存，行業 處於過熱狀態；當進入到主動去庫存週期，廠商已經意識到需求衰退，便開始進入 防守態勢，行業則處於衰弱的勢態。站在當前時間點來看，汽車行業自 2020 年初以 來經歷了一個完整的主動補庫存與被動補庫存週期，自 2021 年開始進入主動去庫 存的尾聲（當然 2021年下半年的晶片短缺對供需兩端形成抑制加速了週期的演變）。 我們認為，在晶片短缺逐漸緩解及新能車產品力加速升級下，2022 年有望開啟新的 汽車庫存週期。

2.1.2. 替換需求：千人汽車保有量提升空間較大，年檢新規及新能車特性將拉動替換系數上行

汽車保有量方面，從公安部資料口徑來看，截止 2021Q3，我國汽車保有量上升至 2.97 億輛，同比+8.0%，其中新能源汽車保有量為 678 萬輛，佔比為 2.3%。從世界 銀行公佈的 2019 年資料來看，我國千人汽車擁有量為 173 輛，即使不與美國（837）、 澳大利亞（747）進行對標（由於美、澳城市規劃通常呈現為“攤大餅”形式，疊加公 共交通覆蓋面較窄，是典型的“車輪上的國家”），與同為東亞的發達經濟體日本（591） 也存在較大差距。

透過分析世界銀行資料口徑下全球主要經濟體的千人汽車保有量與人均 GDP 的關 系，我們可以發現除美國、法國外，其餘經濟體的千人汽車保有量皆與人均 GDP 成 正相關。需要指出的是，我國的千人汽車保有量隨著人均 GDP 的持續提升也呈現與 之對應的正向抬升關係，線上性外推的框架下，韓國千人汽車保有量與人均 GDP 之 間的演繹趨勢或將在我國重現。

基於“輪胎替換需求總量=汽車保有量×替換系數=Σ 各類車型保有量×各類車型替換 係數”的計算方法，汽車保有量向輪胎替換市場傳導的路徑為替換系數。從我國的情 況來看，中國橡膠工業協會資料顯示轎車的替換系數為 1.5 條/輛·年，這意味著平均 而言，一輛轎車在一年內可以產生 1.5 條替換輪胎的需求，各類車型的替換系數因 為其配套輪胎數不同而存在很大差異。以乘用車為例，我們認為驅動替換系數上行 的主要動力有三：1）車主安全意識持續提升下，主動更換（主動更換週期短於因為 質量問題而產生的被動更換）佔比將逐步抬升；2）2021 年汽車年檢新增“乘用車、 掛車輪胎胎冠上花紋深度應大於或等於 1.6mm”的規定，將有效抬升輪胎替換系數； 3）新能源車滲透率快速提升下，由於新能源車自重大、提速迅猛等特性導致的加速 消耗。

輪胎使用壽命長短與替換系數大小直接掛鉤，輪胎使用壽命的判斷主要基於如下兩 方面：1）產品自身的使用壽命；2）消費者對於輪胎更換週期的經驗判斷。首先來 看輪胎自身的使用壽命，輪胎壽命受使用年限以及行駛里程兩方面制約，以乘用車 輪胎為例，在外部使用條件中性的條件下，當前輪胎行業的使用年限中樞為 5~6 年； 而行駛里程大小則主要依賴輪胎磨損極限進行判定，胎企通常會為輪胎設計一個磨損極限標誌，當輪胎的花紋塊磨損至與胎面溝槽內的極限標誌齊平時達到輪胎的最 大行駛里程。我國國標規定乘用車子午線輪胎花紋磨損極限為 1.6mm，在外部使用 條件中性的條件下，對應的最大行駛里程約為 6~8 萬公里。輪胎更換經驗週期來看， 其與車主的專業認知水平、消費觀念有密切關係，這其中存在較大的離散性，據我 們調研結果，大多乘用車車主會選擇在購買新車後的第 4 年更換輪胎，這與大多胎 企的輪胎質保期（生產後的 3~5 年）較為吻合，說明大多車主基於使用效能和安全 的考慮，傾向於在輪胎質保期到期的節點更換輪胎。

2.2. 從成本及產能端看行業供給側景氣度演繹

2.2.1. 主要原材料成本波動較大，我國對其進口依存度較高

由於輪胎產品價格很難與原材料價格保持同步波動，普遍具有滯後性，原材料價格 的上升將侵蝕行業利潤水平。以下我們將從天然/合成橡膠的角度，對輪胎產業上游 原材料景氣度演繹進行分析：

國際橡膠消費集中度較高，前三（中、美、日）消費量佔比約 50%，由於全球製造 業向中國轉移以及中國消費總量上升和結構升級，使得中國穩居世界第一大橡膠消 費國和進口國。近年來，進口天然橡膠佔我國天然橡膠消費量的比重有所回落，但 整體仍處於較高位，天然橡膠自給率已下降到 20%，低於 1/3 的戰略安全警戒線。 隨著國民經濟的發展，我國對天然橡膠的需求將持續增加，但是由於氣候原因，我 國宜膠地區非常有限，天然橡膠產量增加緩慢，這決定了我國對天然橡膠的進口依 存度仍將維持在高水平。整體來看，天然橡膠價格波動幅度大、頻率高。相對橡膠 價格變動而言，輪胎產品的價格粘性大，同時，我國對天然橡膠的進口依存度仍將 長期存在，這將加大我國輪胎企業的成本管控壓力，影響輪胎產品的毛利率水平。

行情回顧方面，2021 年天然橡膠整體呈現出寬幅震盪執行態勢，全年膠價較 2020 年末有所上行。分階段來看，年初時，由於主產區接近全面停割疊加下游復工復產 帶動需求端情緒，膠價衝至 2017 年 9 月以來最高價。但此後隨著產區逐步開啟割 膠，下游需求（主要是輪胎）降溫，膠價大幅回落，年末又在低庫存以及產區天氣 因素影響下震盪回升。此外，受東南亞主產區疫情及海運成本大幅上行的疊加影響， 國內天然橡膠庫存持續走低，低庫存對於整體膠價形成支撐。

天然橡膠供給端展望來看，2012 年以來，由於受到膠價整體表現低迷以及主產國產 業升級等方面因素影響，天然橡膠新及重新種膠樹面積進入下行通道，目前印尼、 馬來、泰國、越南四國合計新種植以及重新種植橡膠樹面積僅有 18.2 萬公頃，約佔 總種植面積的 2.0%。

天然橡膠產量呈現明顯的週期性和季節性，週期性來看，橡膠樹從種植到可以開始 進行割膠需要 6-8 年，由於 2012 年後新種膠樹面積位於持續下行通道，這也意味著 2020 年之後可供割膠橡膠林面積增長會可預見性的出現邊際性下降；季節性來看， 天然橡膠在開割後的 1 個月後即可大量上市，每年 5~8 月是供給旺季，2~4 月淡季。 需要指出的是，ANRPC 成員國天然橡膠當月產量資料顯示：天然橡膠當月產量在 供給旺季開始持續攀升，呈現較為明顯的“產能爬坡”特徵，四季度末為當年產量峰 值。年產量方面，2021 年，ANRPC 成員國天然橡膠總產量為 1163.1 萬噸，同比 2020 年下降 56.0 萬噸，自 2018 年以來持續回落。

2.2.2. 開工率位於歷史均值以下，產量趨勢性回落，出口量波動上行

從開工率來看，自疫情爆發以來，全鋼胎及半鋼胎的開工率大多位於歷史均值之下， 一定程度表徵當下行業存在產能過剩的現象。

國內輪胎產量來看，自 2014 年達到年度產量峰值 11.14 億條後，總產量呈現階梯回 落態勢，且增速逐漸回落至 2%左右的低速區間，2021 年 1-11 月，國內輪胎合計產 量錄得 8.19 億條，同比+12.0%，疫情得到有效控制後產量恢復迅速；國內輪胎出口 數量來看，不同於總產量的趨勢性回落，出口量仍然保持波動上行態勢，2020 年受 疫情影響，出口量錄得-4.7%的負增長，2021 年迅速反彈，同比高增 24.1%至 5.92 億 條。（報告來源：未來智庫）

3. 本土胎企在配套整車廠上的競爭力較弱，海外巨頭產品系 列較為豐富

3.1. 國內胎企的配套合作物件大多為自主品牌整車廠，中策橡膠及玲瓏 輪胎是唯二佔據高檔車廠配套份額的本土胎企

我們梳理了行業頭部胎企配套車廠的情況，將配套車廠分為①豪華、②高檔、③普 通三檔，可以看到海外輪胎巨頭，尤其是米其林、普利司通、倍耐力在豪華車廠的 配套市場具有較強競爭力，反觀國內胎企並未在豪華車廠的配套市場佔據份額。高 檔車廠的配套情況來看，可以看到德系車廠如賓士、寶馬、奧迪均與多家胎企保有 合作，值得一提的是，中策橡膠及玲瓏輪胎是國內唯二佔據高檔車廠配套市場份額 的胎企。配套市場的進入壁壘高，整車廠的合作黏性高，與優質車廠的合作可提升 胎企的品牌力，疊加消費者傾向於更換原廠輪胎，使之在空間更大的替換市場佔據 先發優勢。整體來看，國內胎企在配套市場的整體競爭力較弱，其合作物件大多為 自主品牌整車廠。

3.2. 各家胎企圍繞尺寸、使用場景、效能展開差異化佈局，海外巨頭產 品線較為豐富

以下我們將從輪轂尺寸及用途定位對重點胎企產品進行分析：1）各家胎企對自家的 重點輪胎產品大多提供了較大範圍的輪轂尺寸選擇，通常而言，在乘用車領域，輪 轂尺寸越大的產品定位越高階，售價及利潤越高；2）米其林、普利司通及固特異等 海外巨頭的產品系列較為豐富，覆蓋從家用轎車、SUV、越野到競技賽車等不同領 域的配套產品；3）韓泰、倍耐力及三角輪胎等還有針對不同季節進行針對開發的輪 胎產品。

4. 重點公司分析

4.1. 玲瓏輪胎：國內產量最高、配套市場競爭力最強的胎企，在新能源 時代率先升級產品，競爭優勢放大

玲瓏輪胎是國內產量最高、配套市場競爭力最強的胎企，規模來看，2020 年公司半 鋼胎產量、子午胎產量、海外工廠產量及利潤居中國同行業第一，輪胎外胎產量、 全鋼胎產量均位居中國同行業第二；配套競爭力來看，公司為紅旗、奧迪、大眾、 通用、福特、本田、雷諾日產、廣汽三菱、上汽通用五菱、吉利、奇瑞、比亞迪、 長城、一汽解放、中國重汽、陝西重汽、福田汽車、東風柳汽、中集車輛等全球 60 多家汽車廠 100 多個生產基地提供配套服務，值得一提的是，公司是國內唯一同時 進入奧迪、大眾、通用、福特等世界知名車企供應商體系的自主胎企，實現了對德 系、歐系、美系、日系等全球重點車系的配套，車企配套輪胎累計超 2 億條。

及時調整全球戰略佈局，彰顯公司發展雄心。在逆全球化抬頭、貿易壁壘持續升級 下，公司於 2021 年上半年將原“6+6”戰略調整為“7+5”戰略佈局（中國 7 個生產基 地，海外 5 個生產基地）。目前，公司在中國擁有招遠、德州、柳州、荊門、長春 5 個生產基地，並計劃在陝西省銅川市建設中國第六個生產基地；在海外擁有泰國、 塞爾維亞（在建）兩個生產基地，並在全球範圍內繼續考察建廠，力求 2030 年前全 面完成“7+5”全球佈局，形成與主機廠配套最佳的服務半徑，大幅提升交付效率，提 高公司市場佔有率，降低物流費用，有效縮短庫存週期，打造研發、管理、製造、 營銷、運營、服務的全球化、區域化、本土化，併力爭 2030 年實現輪胎產銷量 1.6 億條，總銷售收入超 800 億元，產能規模進入世界前五。

在新能源時代率先升級產品，新能車配套市場優勢放大。公司於 2018 年推出首款 新能車專用輪胎 EV100，是行業內較早佈局新能源車專用輪胎的企業。2020 年，針 對新能源汽車續航痛點，公司還定向開發了綠色超低滾阻轎車用輪胎 COMFORT MASTER，輪胎滾阻效能較普通輪胎提升 20％，續航里程提升約 3％。得益於在新 能源車專用輪胎的較早佈局及出色的產品力，公司成功配套五菱宏光 MINI、E200、 E300、比亞迪秦 EV、雷諾日產電動車、一汽紅旗高階電動車 E-HS3、E-HS9 等。 值得一提的是，宏光 MINI 在 2021 全年取得銷量 42.65 萬輛，位列國內新能源汽車 車型銷量排行榜第一，成功配套爆款車型拉動公司輪胎銷量持續增長；紅旗新能源 高配車型 E-HS9 22 英寸輪胎的正式量產供貨以及上汽大眾 Rapid 和桑塔納量產，實 現了公司從低端產品向高階產品的跨越以及在中高階品牌的突破。公司 2021 年 1-6 月新能源汽車輪胎髮貨同比+385%，並在獲得輪胎商業網純電動新車原配輪胎品牌 國內第一，新能源時代下，公司在配套市場上的優勢進一步放大。

4.2. 賽輪輪胎：“液體黃金”提升產品力，非公路胎為新增長極

“液體黃金”投產助力產品升級，自主研發實力雄厚。“液體黃金”（即 EVEC膠，即 使用合成橡膠溼法混煉技術製備的合成橡膠/白炭黑母膠製造輪胎，由 EVE 橡膠研 究院自主研發）可同時提高輪胎抗溼滑效能和耐磨效能，並降低滾動阻力，率先打破“魔鬼三角”定律，對應於實際應用場景，液體黃金可以極大節省燃油，從而降低 碳排放，且可以大幅提高輪胎使用壽命，一條液體黃金卡車胎的使用使用壽命約等 於兩條普通卡車胎。

而液體黃金應用與賽輪輪胎強相關，首先是賽輪輪胎是全球首 家能夠（大批次）生產符合標準的液體黃金輪胎的胎企。2018年，世界首條液體黃金輪胎在公司下線。2019 年，公司生產的液體黃金輪胎可以覆蓋全鋼、半鋼產品， 實現產量 30 萬條左右。2020 年 2月正式啟動的“賽輪東營工廠高效能半鋼子午胎擴建專案”將公司的液體黃金輪胎技術匯入生產線，從而實現產品在東營工廠批次化生產，專案全部達產後，賽輪東營工廠將成為全球最大的高效能半鋼子午胎單體工廠 生產基地。2020 年 6 月，以 EVEC膠為產品的世界首創化學煉膠 30 萬噸專案建設 正式啟動。其次是公司董事長兼實控人袁仲雪先生是EVE橡膠研究院的控股股東， 袁總從事輪胎產業鏈基礎研究近 50 年，為青島科技大學教授以及國橡中心主任。公 司形成了全球化的研發體系，具備全系列產品的自主研發能力。此外，2017 年，國際權威輪胎檢測機構西班牙 IDIADA 公司為賽輪集團多個尺寸規格的輪胎產品出具 了書面測試認證報告，這是我國首批獲得全球最高質量等級認證的輪胎，由此，賽 輪集團成為了全球第二家、中國第一家能夠生產頂級輪胎產品的企業。

公司是國內最早進行海外建廠的胎企，受貿易壁壘的負面影響較小。公司於 2005 年 就進入北美市場，2013 年首家海外工廠在越南投產，2021 年 3 月計劃於柬埔寨投 資建廠，截止 2021H1，公司海外營收佔總營收的比重為 71.9%，而從毛利率資料來 看，公司海外業務的毛利率水平大於國內。此外，近年來以美國為首的海外市場進 行的持續“雙反”也對行業出口造成了極大的打擊，得益於公司越南工廠所受“雙反” 的影響較低（在 2021 年 7 月釋出的 ITC 終裁報告上，公司越南工廠反補貼稅率為 6.23%，不存在反傾銷稅率，在所有涉案稅率中處於最低水平），且收入佔比較高， 2020 年，越南工廠實現營收 50.32 億元，佔公司總營收的 32.7%，實現淨利潤 13.59 億元，佔公司總淨利潤的 89.3%。公司在貿易壁壘提升的大環境下，整體盈利能力 尚可。

公司在非公路胎領域發展迅猛，巨型輪胎配套神華國際。非公路輪胎對於效能要求 嚴苛，研發製造難度大，該領域長期被米其林、普利司通和固特異等國際巨頭所佔據絕對領導地位。公司在非公路胎領域深耕十餘年，2009 年，公司第一條全鋼子午 線巨胎試製成功；2015年，公司在越南投資建立非公路輪胎生產基地，將越南作為 特種胎重點發展市場；2016 年，全球最大吋級的 53/80R63 輪胎下線。

目前公司共 規劃非公路胎產能 16 萬噸/年，其中青島工廠 6 萬噸/年，越南工廠 10 萬噸/年。截 至 2020 年底，青島工廠非公路輪胎產能為 3.7 萬噸/年，越南工廠非公路輪胎產能 為 3.6 萬噸/年，其餘產能將於2021-2023 年有序釋放。值得一提的是，巨型全鋼工 程子午胎成型重大裝備是巨型工程子午胎製造的關鍵核心裝置，該裝置基本上被米其林、普利司通、固特異所壟斷。公司突破巨胎技術，不僅打破了技術封鎖，且極大降低了該裝置的市價。公司巨型輪胎成功配套神華國際旗下裝載量世界第一的礦 用車，產品力較強。公司巨胎毛利率可以達到 40%以上，盈利能力較強。

4.3. 森麒麟：定位高階填補民航輪胎市場空白，智慧製造典範海外佈局 獨具優勢

自主研發能力卓越，掌握航空輪胎核心技術。公司擁有低滾阻、超靜音、大尺寸和 高效能輪胎等 17 項高階汽車輪胎核心關鍵技術，對應專用新能源電動汽車輪胎，石墨烯導靜電低滾阻高抗溼輪胎，高效能運動輪胎等，其中超低滾阻、高抗溼滑的高 效能子午線輪胎已與奧迪開展合作研發；石墨烯導靜電輪胎的溼地制動距離縮短 1.8 米，抗溼滑效能提升 6%，輪胎行駛里程提升 1.5-1.8倍，打破“魔鬼三角”。

公司於 2011年就從事航空輪胎的研發工作，目前已取得民航總局 CTSOA（中國民用航空 局技術標準規定專案批准書）、MDA（中國民用航空局重要改裝設計批准書）及 AS9100D（航空航天質量管理體系認證證書）證書，標誌公司具備民航輪胎設計、 生產及裝機資質及銷售資格，航空航天質量管理體系規劃化、系統化已達國際領先 水平。航空輪胎市場具備 1）效能要求高；2）研發成本高、週期長；3）生產資質認 證門檻高等特點，公司在航空輪胎領域先發優勢較為明顯，目前已是中國商飛 ARJ21-700 航空輪胎的合格供應商，研製的 ARJ21-700 航空輪胎已經透過 CTSOA 認證，計劃 2020 年按照中國民用航空局規章要求取得補充型號合格證（STC），後續可裝機交付使用。此外，公司也進入了中國商飛 CR929 潛在供應商名錄、C909 及 C919 培育供應商名錄等。我們認為，航空輪胎市場具有高壁壘、高利潤率的特點， 公司具備較強的先發優勢，國產替代有望持續兌現。

產品定位高階，海外佈局獨具優勢。公司產品定位高階主要體現為 1）產品主要銷 往北美等海外中高階市場；2）高效能乘用車輪胎、輕卡輪胎、特種輪胎佔比較高； 3）17 寸以上的大尺寸輪胎佔比保持 50%以上的較高位水平。需要指出的是，大尺 寸輪胎技術含量更高，由此帶來更高的售價及利潤。智慧製造方面，公司於 2014 年 以智慧製造模式完成青島工廠第二條生產線建設，2016 年，公司在泰國建成全球領 先輪胎智慧製造生產基地，目前工廠完全實現智慧化佈局。公司踐行“833Plus”戰略 規劃，即在未來 10 年左右時間內最終形成 8 座數字化輪胎智慧製造基地（中國 3 座，泰國 2 座，歐洲、非洲、北美各 1 座)、3 座全球化研發中心（中國、歐洲、北 美各一座）、3 座全球使用者體驗中心的格局，Plus 即擇機併購一家全球知名輪胎製造 商。公司於 2021 年 12 月底公告稱將投資 5.23 億歐元在西班牙投資建廠，我們認 為，不僅彰顯公司立足發展的信心，也表明得益於智慧製造模式，公司可以在人力 成本較高的歐美髮達經濟體建廠，海外佈局優勢獨具。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

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