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正文
一、革故鼎新，過往房地產週期的經驗借鑑
房地產是典型的週期性行業，行業發展受調控政策和自身週期規律影響較大。我國曆史上主要有三輪較大的房地產下行調整階段，在三輪下行週期初期，基本都始於房地產政策的收緊，對應著全國房價增速的普遍下跌以及房地產開發投資增速的回落，上升段與下降段的時長約為1-2年。隨著房地產管制放鬆，銷售回暖增長，房地產市場再次進入上行階段。
（一）歷史上三次房地產下行週期梳理
1. 2007年9月-2008年12月
2007年9月的下行週期持續時間為16個月，整體房價調整幅度為2.1%，國內政策的全面收緊疊加次貸危機衝擊地產需求是本輪下行週期的主要原因，總量及行業政策的放寬是地產下行週期結束的重要標誌。2007年四季度房價下跌率先在廣州、深圳等珠三角區域城市蔓延，隨後擴大至一二線城市，至2008年二季度末已形成全國的降價潮。
量價表現來看，本輪下行週期中房價見底滯後於銷量見底3個月。下行初期成交量持續萎縮導致房價出現實質性回落；下行中後期，銷售量同比增速觸底後價格仍處慣性下衝階段，待銷量確認回暖趨勢後帶動價格觸底反彈；供給表現來看，下行初期銀行融資段率先收緊，疊加前期銷售增速回落，地產企業投資意願下滑，土地購置及新開工領先於地產投資水平1-2個月見頂；下行中後期，政策強力託底疊加銀行融資端政策開始鬆動，地產投資增速率先見底回升。在地產開發投資及地產銷售確認回暖後，土地購置及新開工同比增速確認底部區間。
2. 2011年3月-2012年6月
2011年3月的下行週期持續15個月，整體房價調整幅度為3.09%，在國五條以及個人住房公積金貸款利率加碼下需求端率先走弱帶動地產週期下行，房貸利率回落是下行週期見底的領先指標。具體城市來看，上海、武漢、南京房價率先出現調整，而北京、深圳等城市在9月份達到區間房價高點後也相繼進入下行通道。
從量價表現來看，房價的變化相對滯後於銷量，本輪地產下行週期前期，商品房銷售面積增速邊際回落，但整體房價仍維持正增長，2011年三季度往後，伴隨地產下行週期步入後半程，整體房價開始逐步回落，並持續至2012年9月才企穩回升，本輪房價的企穩滯後於銷量4至6個月。與此同時，本輪週期中個人房貸利率與地產銷售面積呈現明顯負相關性，房貸利率的下行是房地產市場見底的一個重要訊號。
從供給表現來看，本輪地產下行期間，土地購置面積增速率先下行，新開工面積增速滯後回落，但兩者的回升時間均滯後於房屋銷售指標6至9個月，與此同時，期間商品房庫存水平先升後降，期末房企主動去庫存特徵明顯。
3.2013年10月-2015年2月
2013年10月的下行週期持續16個月，整體房價調整幅度為4.46%，經濟二次探底疊加地產市場供需失衡是本輪下行週期的主導因素，信用和地產政策放寬後房貸利率回落是下行週期見底的領先指標。
從量價表現來看，本輪地產下行週期啟動前房貸利率先行回升，房價於中期開始回落，銷量指標見底領先房價見底3個月，期間，個人房貸利率先於房地產市場見底前一個季度開始回落，資金成本的下行依舊可視為房地產市場見底的領先觀察指標，但訊號傳遞週期相較2012年有所延長。
從供給表現來看，本輪地產下行期間，土地購置面積與新開工面積指標均從高位回落，兩者下行和上行拐點均滯後於銷量指標1年左右。與此同時，受地產需求端走弱影響，本輪商品房庫存水平持續上升，並未出現前兩輪在地產下行週期尾部的庫存回落現象。
（二）本輪房地產週期是否已經觸底？
信用風險是本輪下行週期導火索，但根本原因是房地產行業“高槓杆+快週轉”模式帶來埋下的隱患。歷史上三輪地產下行週期銷售探底，主要源於房地產調控政策顯著加碼衝擊需求端，收緊週期持續時間為12-22個月。從2016年6月開始房地產政策逐漸收緊，至今已有近6年時間，在“房住不炒”和“建立房地產市場長效機制”的背景下，大量房企仍然透過加大槓桿的模式快速擴張規模，以求取更多利潤。民營房企信用風險持續發酵、公開違約事件頻發是本輪房地產猛烈下行的直接導火索。房地產政策持續收緊後，全國商品房銷售市場從去年下半年開始急轉直下，房企銷售回款速度放緩，陷入流動性緊張困境，三工增速和拿地投資全面降速。
本輪週期和前三個週期相比，整體程序比2014-2015年的週期溫和，但整個行業回暖時間會更滯後。首先，現階段全國商品房銷售已經趨於歷史底部區域數值，但整體房屋庫存量不到2013-2015年的一半，去庫存壓力遠低於上輪房地產下行週期，對未來一段時間房價有一定支撐作用。其次，受三道紅線和銷售回款資金的影響，房地產整體供給端將比歷史上三輪下行週期更遲緩。同時需求方面，居民仍存有改善型住房需求、拆遷住房需求以及城鎮化帶來的需求，潛在住房需求仍然強勁。
觀察房地產週期可見，房地產見底回暖滯後於政策放鬆，且房地產下行週期越來越長，房地產市場對政策刺激愈發疲軟。2013-2015年房地產下行週期中，從房地產築底到恢復常態用了近6個月，以2014年930政策為標誌國家開始放鬆房地產管制，但到了次年9月底，全國商品房庫存仍處於庫存高位，去庫存壓力持續攀升。
目前，房地產各項指標已接近歷史政策調整條件。觀察歷史三輪下行週期，政策放寬前70個大中城市房價環比增速持續5-8個月的負增長，全國商品房銷售面積同比持續7-10個月的負增長。目前，全國70個大中城市二手住宅價格已出現4個月的環比負增長，商品房銷售面積同比連續5個月負增長且單月降幅較歷史前三輪下行更大，房地產開發投資連續三個月負增長。從歷史經驗對比來看，目前下行週期時長已逐步接近政策託底的歷史時限，房地產政策或將迎來寬鬆回暖。
從政策風向來看，本輪房地產政策底初現。去年9月以來，地產各項調控政策開始邊際轉向，12月3日有關部門負責人釋放了促進房地產市場平穩健康發展的政策訊號，表示“重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款、併購貸款”；中央經濟工作會議也不斷提出穩增長的要求，房地產政策在“房住不炒”的框架下邊際寬鬆。12月11日，中國經濟年會再次指出房地產是支柱產業，需要支援商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求。2021年第三輪土拍全國多所城市放寬拿地要求，全國區域性地區拿地情況有所好轉。
二、不破不立，未來房地產週期走向何方？
政策端：政策難見大幅放鬆，維穩修復是今年主基調
長期來看，“房住不炒”“建立房地產長效機制”仍是我國房地產政策主線；短期來看，房地產政策邊際放鬆機率較大，全行業將進入回暖企穩狀態。去年第四季度開始，房地產調控政策開始出現邊際改善跡象，多次釋放維穩訊號。10月20日劉鶴副總理在金融街論壇指出房地產市場健康發展的整體態勢不會改變。對於房地產融資政策，發改委和外匯管理局從10月底開始在外債備案登記、資金出境等方面滿足企業合理合規的外債置換和償付需求，以化解境外債券本息兌付的風險。從地方來看，在“穩地價、穩房價、穩預期”的背景下，鄭州等二十餘個城市陸續出臺了“限跌令”。進入11月後，優質房企融資環境得到鬆動，同時中央及各部門發聲鼓勵房企註冊債務融資工具和發行併購貸款，進行行業兼併收購。
穩增長是今年宏觀政策的主基調，房地產政策環境總體將會偏暖。去年12月中央經濟工作會議明確今年經濟工作要穩字當頭、穩中求進。房地產作為我國宏觀經濟的重要部門，經濟增長的重要支柱，全年整體政策環境不可能任由房地產行業悲觀情緒繼續蔓延。去年下半年，由於過快降槓桿，多項金融政策同時收緊，房企融資環境和購房者信貸環境均快速收緊，出現了二手房到新房再到土地市場的鏈式降溫，房地產市場出現量價齊跌的現象。
一方面，為維持房地產穩定發展，保障居民剛性住房需求，預計今年房地產政策將從需求端開始逐步放鬆，目前購房者購房信貸環境已相比去年第四季度初有所好轉。另一方面，我們認為房企融資端大幅放水的可能較小，尤其是民營房地產企業，去年連續出現風險事件，疊加今年上半年地產海外債集中到期，如何控制房企風險，防止區域性企業風險向系統傳遞將是今年上半年房地產調控政策需要考慮的一大重點。
全行業全面放水的時代已經過去，未來有保有壓的差異性房地產政策將成主流。12月的經濟工作會議首次提出要加強房地產預期引導，同時強調了要因城施策促進房地產業良性迴圈和健康發展。目前，全國各地房地產市場表現不同，所面臨的地產相關鏈條不同通暢的問題各異。與一二線大中城市過熱的房地產市場不同，三四線城市及人口淨流出城市房地產業整體增長動力較弱，去庫存壓力較大。因城施策採取針對性舉措，結合本地實際情況有保有壓，打通房地產業各個鏈條的迴圈，更有利於加快各個城市實現房地產業的良性迴圈。
融資端：穩增長預期下政策不會更嚴，但上半年需警惕民營房企信用風險
房地產資金來源主要包括國內貸款、利用外資、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款、其他到位資金和各項應付款。近兩年來，房企受地產調控政策影響外部融資渠道收緊，國內貸款、利用外資比整體呈現下降趨勢，開發資金主要來源於銷售定金及預收款等經營性資金，2020年，房地產企業定金及預收款與自籌資金分別占房企全部資金來源的27.62、26.31%。
在房地產外部融資政策大幅收緊的背景下，房企“高槓杆+快週轉”模式難以為繼。房地產企業“高槓杆+快週轉”模式對房企商品房銷售和資金週轉要求較高，在該模式下，房企透過儘快達到預售條件出售期房來回籠資金並償還債務。與2016年之前囤地模式不同，該模式在房價上漲放慢的行情下，可以透過賺取開發收益，提高企業利潤，但同時也降低了房企抗風險能力。在“三道紅線”出臺後，房地產資金規模受到了嚴格限制，房地產企業對銷售端預售資金的依賴度不斷提高。2021年下半年，為維持全國房地產平穩健康發展，國家不斷出臺房地產限制政策，上調二套房及以上房屋的首付比例和貸款利率，居民購房能力受到抑制，房地產銷售市場出現降溫，房企回款速度也因此放慢，成為房企流動性一大掣肘因素。
另外一邊，2015-2016年房地產企業債務擴張對應的債務兌付壓力自2018年起開始逐漸顯現。2015年，房地產行業持續下行加劇了全國經濟下行壓力，地產市場去庫存壓力較大，國家開始對房地產行業鬆綁，放鬆房地產融資條件限制，房企大規模加槓桿，發債融資規模急劇增長。2018年，伴隨著債務對付高峰期的到來，中低資質的中小型房企開始陸續出現違約事件；2020年，違約風險蔓延到中型房企，在貨幣信用環境整體寬鬆的情況下，違約隊伍中甚至出現一些規模較大的房企；2021年在銷售市場下滑和融資約束收緊的雙重壓力下，房企現金流遭遇嚴峻考驗，違約事件愈演愈烈，最終出現了多家房企的信用風險事件，市場恐慌情緒加劇。
債務償付逼近，地產債券集中到期，房企現金流將繼續承壓。2022年第一季度，房地產債券到期近2000億元，全年到期7900億元；其中，信用債第一季度到期839億元，中資美元第一季度到期1228億元，國內房企迎來境外還債的最高峰。分企業性質來看，民營房企償債壓力普遍超過國有企業，其中富力地產和華夏幸福2022年到期中資美元債和信用債佔貨幣現金比重分別達到了69%/52%、96%/85%。
從房地產融資規模分析，2021年以來房地產企業融資渠道收窄，融資能力普遍收縮。截至11月，2021年房企包括公司債、短融、中票等在內的全部融資規模達8678.15億元，同比下降18.5%。整體來看，剛性兌付疊加信用風險引發的借新還舊渠道受阻，房企資金壓力進一步加大，有再次集中違約的可能性。
信用債方面，從總量上看，2021年全年房地產行業信用債發行規模為5490.3億元，同比下降13.1%；占房地產業全年總融資規模31.1%，同比提高4.7%。從單月發行情況看，3-4月是全年信用債發行高峰時期，10月受信用風險、市場預期及行業景氣度影響探底，同比下降56.9%。從發行主體來看，地方國企及央企是信用債發行主力，佔發行總額的75.5%。近兩月行業整體邊際改善，但內部分化繼續演進，國有房企信用債融資邊際改善，民企信用債淨融資依舊困難。此外，目前國有房企和民營房企信用債發行利率差異較大，國企板塊債券收益率有所回撥，民營房企債券利率居高不下。
海外債方面，從總量上看，全年發行規模為2682.9億元，同比下降40.9%，全年發行額在地位執行；佔行業全年總融資規模的15.2%，同比下降3.8%。從去年單月發行情況看，1月為年度發債高峰，2月起頭部房企陸續出現公開違約情況，導致海外債發行規模快速降溫，9月開始，海外評級機構連續下調房企級別和展望，目前已有17家房地產企業信用評級降至CCC及以下等級，投資者預期大幅降低。預計今年上半年，受境外投資者預期影響，海外債發行將持續低迷。
非標融資方面，去年年底資管新規過渡期結束，民營房企非標剛性兌付及展期壓力較大。2021年是資管新規過渡的最後一年，去年11月，銀保監會向各地方銀保監局下發《關於進一步推進信託公司“兩項業務”壓降有關事項的通知》，要求進一步推進信託公司通道業務和融資業務壓降工作，通道類信託專案到期的原則上不得展期續做，未到期的應加強與委託方和交易對手的協商爭取提前結束，各信託公司應嚴格執行年初制定的融資類信託業務壓降計劃，實現融資類信託規模再降1萬億，違規金融同業通道清零，風險處置3000億以上，房地產信託資金規模不超過2020年末。
定金及預收款方面，一方面地方政府要求嚴格執行預售資金監管比例，且受信用風險影響，為避免地產公司將專案子公司銷售回款提前調集回母公司，保障在建工程順利完成和預售房如期交付，部分城市收緊了預售資金監管比例要求；另一方面，受市場交房擔憂的預期影響，房地產新房預售市場慘淡。
銷售端：政策寬鬆之下，銷售或將在二季度開始回暖
房地產銷售受政策調控的影響較大，房貸利率是較好的觀察銷售端政策的視窗指標。一般來看，當銀行個人房貸利率開始下降時，居民便會提高購房槓桿比率，隨之會帶動房地產銷售市場回升。從資料來看，銀行下調利率到房地產銷售回升存在4-6個月的時滯。為保障居民剛性住房需求，本輪房貸利率從 2021年第四季度開始出現鬆動跡象。目前，多個城市下調首套房房貸利率，加快房貸放款時間，全國信貸環境有望好轉，預計房地產銷售將在今年第二季度後開始回暖。
銷售作為房地產投資的重要領先指標，從資金來源和投資意向兩個角度影響房地產投資。一方面，房地產外源融資限制較大，且各地政府“保交房”指引意向較強，房地產投資資金來源對銷售回款地依賴程度高；另一方面，個人房貸利率政策收緊降低了居民購房能力，房企去庫存壓力不斷攀升，投資新建房意願較低。銷售回暖將透過施工和竣工較為快速地重新傳導到投資端，且銷售一般領先房地產投資3-6個月。隨著銷售在第二季度回暖，房地產開發投資有望在今年三四季度開始企穩回升。
投資端：投資下行尚未見底，或將繼續拖累經濟增長和地方財政收入
房地產GDP受銷售及行業利潤下滑影響持續下滑
房地產業是我國經濟增長的重要支柱產業，現階段房地產投資對經濟增長貢獻度仍然較大。房地產業GDP從2000年4141億元增加至2021年7.76萬億元，年複合增速為15%，高於全國GDP年複合增速；儘管2021年房地產佔GDP比重出現下滑，佔全國GDP的比重從4.13%提升至6.78%，但我國房地產行業佔比仍然較高。
去年下半年房地產業整體發展壓力持續攀升，銷售景氣度下行疊加行業利潤率走低，房地產GDP也隨之下滑。房地產業GDP包括地產開發業務及房地產租賃、中介服務、物業管理等子行業的增加值，其中房地產開發業務占房地產業GDP比重最高，其主要來源於商品房銷售收入減去中間投入成本。銷售下行直接影響了當期房地產業GDP，2021年第三季度和第四季度全國商品房銷售面積分別同比下降12.5%和16.8%，第四季度房地產業GDP也出現了單季-4%的負增長。
土地市場熱度下降，國有土地出讓收入增速明顯下降
去年下半年國有土地出讓收入連續四個月負增長，地方財政承壓局勢將延續到今年。國有土地出讓金收入佔地方政府性基金收入比重穩步提升，2020年佔比達93.57%。2021年8-12月國有土地出讓金收入同比增速分別為-17.5%、-11.2%、-13.1%和-9.9%和2.2%；11月以來受多地放鬆土拍規則影響，國有土地出讓金同比增速有所回升。1-12月累計國有土地出讓金收入為87051億元，同比增長3.46%，增速明顯下行。
全年土地市場呈現高開低走後企穩的局面。回顧2021年22個城市三輪土拍結果，土地市場經歷了第一輪的拿地熱潮到二輪的冷淡收場再到三輪的回暖企穩。總體來說，全國土地市場受房地產業下滑影響較大，二三輪土拍受限於銷售降溫、回款降速、信用市場風險偏好改變等因素所引致的房企資金面緊張問題，流拍率均較一輪明顯提高，而溢價率明顯降低，北京、武漢等城市多塊地皮均以底價成交。
多個城市在第三輪集中供地中均對土拍規則進行放鬆。從第三輪集中供地情況來看，南京、深圳、蘇州等重點一二線城市供地政策陸續開始鬆綁，具體措施包括降低保證金比率、降低首付款比率、降低入圍門檻、降低配建比率甚至取消、延長出讓金繳納週期、提升新房限價等。
受政策鬆綁影響，第三輪土拍市場有所好轉，土地市場企穩回暖。流拍率方面，對比不同批次各城市土地流拍率可以發現，完成第三批集中供地的21城中16個城市土地流拍率較第二批下降，佔比約73%，表明土地市場有所回暖。其中，北京土地流拍率由第二批的60.5%變為第三批的無流拍，改善最為顯著。
溢價率方面，22城溢價率仍保低位，但降幅明顯收縮，市場企穩跡象明顯。前期第二批集中供地市場冷淡，成交平均溢價率較首批下降12.0個百分點。而第三批集中供地平均溢價率（排除首次實行“810”新政的長春、無錫、廈門）為2.0%，較第二批集中供地平均溢價率（2.8%）下降0.8個百分點。可以看出，當前土地市場房企整體拿地積極性仍不高，但市場企穩跡象已較為明顯。其中，溢價率上升最高的城市是杭州，上升4.3個百分點。
從拿地主體來看，去年“國家隊”託底土地市場，拿地優勢持續凸顯。二輪集中供地，民營企業拿地出現明顯收縮，其中民營房企拿地建面和金額佔比分別下降至33%和28%。央企和地方國企二輪拿地建面和金額佔比較首輪均明顯提升，央企和地方國企二輪拿地建面佔比較首輪分別增長3%、19%，拿地金額佔比較首輪分別增長9%、16%。
第三輪集中供地中，國有房企繼續擔當拿地主力。在房地產市場整體下滑的情況下，國有房企拿地能力和意願更強，其憑藉穩健的財務狀況、更強的融資能力搶奪拿地主力。22城中除杭州及福州外，地方國企及央企拿地佔比均超50%。預計未來一段時間，國有房企在去年二三輪土拍中獲取的土地儲備將助力其發展，疊加短期內房地產業將出現一波併購潮，地方國企及央企或將出手併購困難房企，國有房企市場佔有率有望進一步提升。
總的來看，全國土地市場開始回暖，但市場好轉仍需時日。一方面受市場銷售影響，預計房地產銷售回暖仍需3-5月，房企去庫存壓力持續攀升，房企拿地新建房屋意願較低，拿地態度轉向謹慎；另一方面，房企債券集中到期，信用風險導致房企外部融資受限，疊加政府去槓桿政策導向，房地產企業流動性緊張，拿地能力下降。目前，規模房企在21城中的獲地比例繼續降低，Top50房企獲地佔比降至14.5%（二輪土拍佔比25.4%）。長春、瀋陽、武漢、深圳等城市甚至出現Top50房企無一獲地的情況。若銷售、融資及外部政策環境繼續延續，預計今年首次土拍民營房企拿地佔比將繼續下滑。
風險提示：房地產下行風險超預期，宏觀經濟下行超預期
文章來源
證券研究報告名稱：《地產下行，真摔還是假摔？——築室治基系列之二》
對外發布時間：2022年2月11日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
黃文濤，執業證書編號：S1440510120015
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