疫情、洪災以及政策等多重衝擊之下，除全國性頭部地產企業外，區域房地產企業也開始感受到了空前的壓力，以豫系地產企業最為明顯。

2021年9月9日，關於河南本土最大地產企業建業集團的一份報告（即《關於企業出現重大風險和危機並請求幫扶救援的報告》）在網路上持續發酵，引發市場較大關注，這似乎意味著除頭部地產企業和中型地產企業外，部分割槽域頭部地產企業的壓力也開始越來越明顯。

一、陷入困局的建業集團為河南本土最大地產企業

上述報告的源頭為最大豫系地產企業，即河南建業集團。長期以來，地產行業中一直有“三君子”的說法（即南王石、北馮侖、中間有個胡葆森），這裡的胡葆森便是建業集團的實控人。

（一）在河南地區的區域重要性非常突出

1、建業集團（即建業住宅集團）為河南本土第一大地產企業，位居中國旅遊集團20強、在建面積達5000萬平方米（河南本地市場佔有率達11%）、2020年全年營收高達1256億元、納稅額達86億元（位居河南全省第二）。

2、建業集團雖然以地產為主，但在河南地區儼然已經成為一家綜合型企業集團，目前已涉足包括地產、教育、文旅、物業、酒店、科技、商業、金融、體育（擁有河南嵩山龍門足球俱樂部）等領域，其影響已經超越了企業本身。

3、建業集團現有員工2.80萬人，300多個在建專案涉及產業工人達120萬人，擁有業主達200萬人，社會影響較大。

4、建業集團旗下擁有四家上市公司主體（見下表，均為香港主機板上市），涉及外債金額高達30多億美元（佔河南全省境外上市公司發行外債的50%左右），一旦出現問題，對河南地區金融生態的影響將極有可能會超過永煤。

（二）按銷售面積排名，建業集團位居中國地產企業第11位（2020年）

建業集團雖然位居河南本土地產企業第一，但如果以銷售金額來看，其在全國的排名似乎並不高。例如，克而瑞排名來看，建業集團按銷售金額位居中國地產企業第34位（2020年）和38位（2021年1-8月）。

但由於不同地區的地價與房價差異明顯，因此這種排名似乎並不公允。若以銷售面積來看，則發現建業集團則分別位居中國地產企業第11位（2020年）和第19位（2021年1-8月）。因此，建業集團的市場地位雖然不足以和恆大相提並論，但終歸也算是位於市場前列。

（三）建業集團在河南本土地產企業中處於絕對壟斷地位

1、目前河南本地地產企業中，建業集團（旗下建業地產為港股上市公司）、正商集團（旗下正商實業為港股上市公司）、康僑集團（鄭州康僑地產）以及鑫苑（中國）置業等幾家四家算是頭部企業，在全國地產企業位居前100強。

2、不過若以今年8月的合約銷售金額來看，建業集團、正商集團、康僑集團三家則位居河南本地地產企業前三甲，遠超第四名的永威置業。當然如果拿2020年的資料來看，建業集團在河南本土地產企業中的優勢則更為明顯。

二、表面上看，建業集團面臨的困難有哪些？又有什麼訴求？

在《關於企業出現重大風險和危機並請求幫扶救援的報告》中，建業集團披露了自身的難處與訴求，從內容上似乎有一定合理性。

（一）難處很多

1、受720洪災、疫情等因素影響，建業集團預計各種累計損失將超過50億元（具體包括直接損失5.50億元、年底前經營性損達8億元、運營性損失3億元、銷售及回款較原計劃減少近30億元以及15億元無效資產）；

2、受洪災及汛情影響，建業地產銷售額下滑35%、回款下降40%，加劇了建業地產的流動性緊張程度，若困境持續將極有可能會導致銀行授信違約。

（二）訴求整體看較為合理

1、請求協調有關市縣區儘快償還超過50億元的各類拖欠款項。

2、請求協調稅務部門給予一定的稅收減免或緩交。

3、請求允許部分在建工程延期交付，以便減少社會影響。

4、請求部分土地款可延緩支付半年到一年。

顯然，基於疫情和洪災等不可抗力因素，以上四個訴求比較合理。而且報告中並沒有要求協調銀行等借款人，也沒有提及在地產政策層面給予一定傾斜，這說明建業集團本身應還是有一定操守的，同時也反映出河南部分市縣的財政壓力與政治生態可能存在一定問題。

（三）吸收永煤教訓，河南省政府正在有所作為

經歷了永煤事件對當地金融生態環境的破壞，河南省政府對建業集團事件較為重視，網上截圖也顯示2021年8月15日王凱省長便對上述報告作出批示，要求周霽（河南省委常委、黨組副書記、副省長）、費東斌（河南副省長）著相關部門儘快提出意見。

隨後我們看到2021年8月18日河南省政府釋出的《河南省支援企業加快災後重建恢復生產經營十條措施》便提出“加快清理政府欠款”，時間上如此接近表明河南省政府在建業集團事件中還是有所作為的。

三、資料上看，建業集團的經營情況的確很不樂觀

風波之下，顯示出建業集團本身可能確實遇到了一些流動性問題，即便疫情和汛情有所恢復，但在地產政策持續衝擊之下，建業集團面臨的壓力應也不小。

（一）建業地產的資產負債率高達90%以上，弦繃得太緊

建業地產是建業集團的核心主體，2021年6月底資產負債率高達92.10%，較2020年底還上升了1個百分點，且2014年以來一直在80%以上、2019年以來更是持續居於90%以上，如此高的資產負債率表明建業地產本身一直將弦繃的太緊，很難承受較大且持續的外部環境衝擊，一旦專案受到影響出現程序放緩甚至中斷，則建業地產的流動性危機可能便會出現。

（二）無息負債佔比較高，對上游合作方影響較大

雖然建業地產的資產負債率較高，不過其有息負債佔比並不高，且在全部負債中的比例已經持續降至20%以下。這一點是建業地產的優勢，這表明建業地產的負債以無息負債（即合約負債和其它應付款項）為主。當然，建業地產一旦出現危機，受影響最大的可能是其上游合作方，這裡面的危機更值得關注。

同時除以上有息負債外，建業地產對關聯方的擔保等隱性債務也值得關注，今年6月底建業地產對關聯方的擔保規模達到68.24億元，不過自2019年以來已經處於持續下降的通道中。

（三）對美元債依賴較高，有息負債中65%為境外債

建業地產對境外債券的依賴比較高，今年6月283億元的有息負債中，優先票據達到183.80億元，即有息負債中境外債佔比高達65%。實際上建業地產的境外融資成本較高（今年上半年建業地產的融資成本達到7.60%）。

（四）經營地域集中於河南本土，但涉足產業太多

建業地產一直堅持省域戰略，專案所在地集中於河南本土。以今年上半年資料為例，310.53億元的合約銷售金額中，306.12億元由河南省內貢獻（另外4.41億元由海南地區貢獻），佔比高達98.58%。這表明河南本土的經濟基本面以及金融生態會對建業地產產生較大影響。

（五）8月資料轉好，但仍不理想

資料上顯示，建業地產今年8月的銷售資料已有好轉。具體看，今年上半年建業地產的合約銷售額和銷售面積分別為310.53億元和405.15萬平方比，同比分別增長3.45%和9.87%；不過今年7月當月合約銷售額與合同銷售面積受疫情和汛情影響同比大幅下滑30.58%和32.86%。慶幸的是，今年8月當月，建業地產的合約銷售額同比下降幅度收窄至0.10%，合同銷售面積則同比增長8.02%。

當然儘管如此，和全國平均水平相比，建業地產的銷售情況仍然不理想，如今年上半年全國商品房銷售額和銷售面積同比分別增長38.90%和27.70%。

四、建業集團的未來

（一）2016年開始建業集團在銷售上持續發力（2016-2020年的合同銷售額分別為201.46億元、304.15億元、723.66億元、1011.50億元和1486.30億元），更加註重銷售款迴流，以支撐其較高的資產負債率。其中，2020年全年1486.30億元的銷售額在房地產企業中位居第11位。因此從這個角度看，建業集團對外部政策環境以及突發事件的敏感性較高，其流動性困局很值得關注。

（二）建業集團的經營地域主要集中於河南本土，這意味著河南本地的經濟基本面和金融生態變化會影響著建業集團的外部融資環境，以河南省目前的金融生態來看，受永煤事件影響，短期內很難回到從前。反過來看也成立，即如果建業地產出現問題，則河南本土的經濟預計也會受到衝擊。特別是我們看到建業集團的訴求中，部分縣市的欠款便是其中之一。

（三）建業集團的有息債務中，65%左右依靠美元債，因此若後續美聯儲政策收緊，則意味著建業集團的債務壓力會顯著上升。同時建業集團的負債中無息負債佔比較高，這意味著真正需要擔心的是建業集團的上游企業，這些上游企業一旦無法收回建業集團的應付款，產生的問題可能要比建業集團本身要大得多。

（四）從外部評級的變化來看，似乎也不容樂觀。2018年10月24日的YY評級為6，2019年5月28日和2021年4月12日則分別下調至7和7-，這表明市場對建業的認可度實際上並沒有變好。

（五）建業集團事件的影響主要體現在其欠上游客戶大量的應付款，河南省地方縣市欠建業集團大量的應收款，而建業集團又因銷售回款不暢問題欠銀行借款和政府土地款。與此同時建業集團在資本市場上也面臨較大的債務壓力。這裡面涉及的問題很複雜，即建業集團牽扯到上游很多中小企業的生存，亦事關地方金融生態的維護，因此建業集團事件的解決需要地方政府的支援。

（六）雖然胡葆森先生出身於體制內，但考慮到目前的政策環境以及未來導向，作為民營企業的建業集團，未來若想從根本上渡過難關，可能只有一條出路，那就是國有化，迴歸體制內。

五、中年危機下的豫系地產企業可能再次迎來洗牌

建業集團作為豫系地產企業的代表，其自身問題反映的也是整個豫系地產企業的困境。目前豫系地產企業主要有建業、正商、康橋、永威、昌建、鑫苑、和昌、綠都以及錦藝等幾家，其中建業、正商、與康橋算是豫系地產企業的前三強。在建業集團出問題後，我們大致梳理了十家左右的豫系地產企業經營情況：

（一）豫系地產企業大多誕生於本世紀初，在河南本地經營年限多達20年以上，算是老牌房企，可以說深耕河南本土多年。但是這些豫系地產企業在全國的排名普遍不高、實力不強，表明這些豫系地產企業既面臨本土地產企業的競爭，還要面臨諸如萬科、恆大、碧桂園這些省外地產企業的競爭，生存空間壓力較大。

1、豫系地產企業在河南本土的生存壓力面臨外來者的衝擊。

2、除綠都地產（（鄭州宇通企業全資子公司）外，豫系地產企業的實控人大多為民營企業主（如建業的胡葆森、康橋的宋革委、永威的李偉、正弘的李向清、鑫苑的張勇等等），國營背景的豫系地產企業在中原地區幾乎沒有一席之地，導致豫系地產企業陷入危機時，與當地政府之間的博弈會加劇。

3、豫系地產企業很難衝出中原地區，即便衝出，作業區域也僅延伸至長三角地區，因此業務分佈較為廣泛的表面，實際上隱藏著困於中原地區的窘境。

4、實現上過去也曾有過輝煌的豫系地產企業退出歷史舞臺，如當年的房企布瑞克、曾經的河南一哥德億、河南第一家上市民企思達地產（著名的藍堡灣事件）等等，這可能意味著邁入中年危機的豫系地產企業又一次處於洗牌浪潮中。

（二）在河南本地金融生態環境遭到永煤事件衝擊以及地產政策收緊之後，豫系地產企業的流動性壓力面臨空前挑戰，這一方面與豫系地產企業的高槓杆率有關（如建業的資產負債率高達92.10%、正商的資產負債高達88.63%、鑫苑的資產負債率高達84.91%等），另一方面也與疫情、政策等突發事件有關。基於此，我們認為豫系地產企業正處於危急關頭，面臨的生存壓力不小。例如，鑫苑中國今年上半年虧損了3.62億元、錦藝置業2020年虧損了1.83億元。

（三）現在更擔心的是，河南本土的金融機構大多也與豫系地產企業脫不開關係，因此豫系地產企業的危機如果處理不好還會對當地金融生態造成衝擊：

1、鄭州銀行的前十大股東中，豫泰國際（河南）房地產開發位列第6（持股3.84%）、河南興業房地產開發位列第7（持股3.66%）、河南正弘置業位於第10（持股1.46%），這三家均為豫系地產企業。

其中，河南興業房地產開發的背後為正商集團。

2、鄭州農商行的前十大股東中，永威置業位列第3（持股5%）、康橋地產位列第6（持股4.77%）、亞星置業位列第10（持股2%）。

3、洛陽銀行的第二大股東河南省兆騰投資集團（持股7.55%），其實控人為漯河市美盛房地產開發有限責任公司。焦作中旅銀行的第十大股東為河南楷林置業（持股2%），平頂山銀行的第4大股東為泉舜集團（洛陽）置業、第8大股東為寧夏地德人和房地產開發（持股3.90%）。事實上中原銀行背後也躲不開豫系地產企業的影子。