核心觀點：
1.地產不穩，經濟能穩嗎？縱觀歷史，答案似乎是否定的。究其原因，也許與現階段房地產及其拉動行業在我國經濟中的重要作用有關。當前穩增長迫在眉睫，穩地產理應成為當務之急。雖有部分糾偏措施出臺，但房企違約風險未消，投資下行趨勢明顯。能否穩住房地產，或是今年我國宏觀經濟最重要的主線。
2.當前房地產銷售和投資的下挫幅度、速度超出過往。若要實現及時糾偏，政策力度或許不能太小。與歷史不同，本輪房地產收縮的癥結更多來自開發商等供給端的約束，而非傳統的購房需求端。解鈴還須繫鈴人，穩地產的著力點或在於對開發商融資的鬆綁。當然，購房需求限制也可能有調整，但依然因城施策。
3.按照過往經驗，隨著房貸利率下行的延續，商品房銷售的降幅有望在一季度收窄，房地產投資增速於年中前後開始回升。但如果考慮到本輪房企違約及危機處置對整個行業的深遠影響，疊加疫情持續兩年多來各項衝擊對老百姓可支配收入等預期的負向作用，此次房地產企穩或將晚於上述歷史規律的時間節點。
4.展望未來，面臨穩增長的嚴峻形勢，房地產政策的調整有望於上半年陸續落地，力度或由弱漸強。這與“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”等基調並無必然矛盾，只是將其銷售和投資糾偏至正增速的“房地產良性迴圈和健康發展”的軌道而已。在房地產實現明顯企穩前，基建投資將承擔維穩重任。
正文：
地產不穩，經濟難穩。縱觀歷史，每輪地產下行期，雖然均有基建投資逆週期對沖，但經濟增速大體上跟隨房地產投資的方向。究其原因，也許與現階段房地產及其拉動行業在我國經濟中的重要作用有關。當前雖有部分糾偏措施出臺，但房企違約風險未消，投資下行趨勢明顯。能否穩住房地產，或是今年我國經濟最為重要的主線。
圖1. 地產不穩，經濟難穩
來源：WIND，筆者測算
當前房地產銷售、投資當月同比增速自去年初高點已分別下滑120個百分點與50個百分點，降幅為歷史之最；且此次從高點下滑轉負僅經歷6個月，而過往要用1年的時間。由於本輪房地產銷售和投資的下挫幅度、速度遠超歷史，若要實現及時糾偏，政策力度或許不能太小。
一、地產如何穩？
與歷史不同，本輪房地產開發貸的回落時點明顯早於購房者的銷售回款。由此可見，在“三道紅線”、房貸集中度等政策作用之下，此次房地產收縮的癥結主要來自開發商等供給端的約束，而非傳統的購房需求端。解鈴還須繫鈴人，穩地產的著力點或在於對開發商融資的鬆綁。
圖2. 與過往不同，本輪開發貸收縮早於銷售下滑
來源：WIND，筆者測算
目前併購貸似已不計入“三道紅線”，房企開發貸及其它融資渠道（除非標外）邊際拓寬。“三道紅線”與房貸集中度政策在執行層面或有最佳化調整可能。在保交樓、保竣工及工程款償付前提下，各地預售資金監管存在靈活空間。當然，作為傳統調控手段，購房需求端的限制也可能有所改變。按揭貸款與房貸利率趨松態勢仍將持續。因城施策之下，各地限購、限貸、限售、限價甚至首付比等也有望適當調整，三四線城市或將更為明顯。
表1. 穩地產的政策有哪些？
來源：各級政府網站，筆者整理
二、地產何時穩？
按照過往經驗，隨著房貸利率下行的延續，如果加之商品房處於低庫存階段，政策趨松的效果往往會比較明顯。初步預計，商品房銷售的降幅將在今年一季度收窄。不過，考慮到購房者對房企風險、房地產稅等顧慮，疊加疫情持續兩年多來各項衝擊對可支配收入及其預期的負向作用，本輪銷售復甦的節奏和強度可能弱於過往。
圖3. 商品房銷售何時企穩？
來源：WIND，筆者測算
基於按揭貸、開發貸等房企到位資金的領先性規律，房地產投資當季增速有望於今年二季度開始回升。其中，建安投資將成為今年房地產投資的主要支撐，土地投資或仍是負向拖累。不過，考慮到房企違約及危機處置對整個行業的深遠影響，房企受損面較歷史更廣，本輪房地產投資的修復過程可能會被拉長。
圖4. 房地產投資何時企穩？
來源：WIND，筆者測算
注：房地產貸款為房企到位資金中的按揭貸和開發貸。
展望未來，面臨穩增長的嚴峻形勢，房地產的政策調整有望上半年陸續落地，力度或由弱漸強。這與“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”等基調並無必然矛盾，只是將其銷售和投資糾偏至正增速的“房地產良性迴圈和健康發展”的軌道而已。在房地產實現明顯企穩前，基建投資將承擔維穩重任。
三、 基本結論
一是地產不穩，經濟難穩。當前房地產的下挫幅度、速度超出過往。若要實現及時糾偏，政策力度不能太小。與歷史不同，本輪房地產收縮的癥結更多來自房企等供給端的約束，而非傳統的購房需求端。解鈴須繫鈴人，穩地產的著力點或在於對房企融資的鬆綁。當然，購房需求限制也會有所調整，但依然因城施策。
二是按照過往經驗，隨著房貸利率下行的延續，商品房銷售的降幅有望在一季度收窄，房地產投資增速於年中前後開始回升。但如果考慮到本輪房企違約及危機處置對整個行業的深遠影響，疊加疫情持續兩年多來各項衝擊對老百姓可支配收入等預期的負向作用，此次房地產企穩或將晚於上述歷史規律的時間節點。
三是展望未來，面臨穩增長的嚴峻形勢，房地產政策的調整有望於上半年陸續落地，力度或由弱漸強。這與“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”等基調並無必然矛盾，只是將其銷售和投資糾偏至正增速的“房地產良性迴圈和健康發展”的軌道而已。在房地產實現明顯企穩前，基建投資將承擔維穩重任。
【作者】
伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，曾獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎。“遠見杯”中國經濟、全球市場預測雙冠軍。
曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。
薛宇東、陸元鋼、程路捷：長江證券實習研究員。
【近期研究】
1.政策此岸，到經濟彼岸，2022年1月13日
2.逆週期歸來，2022年1月3日
3.穩增長，抓手呢？，2021年12月23日
4.供給，還是約束嗎？，2021年12月15日
5.中美週期錯位時，2021年12月5日
6.跨年經濟，2021年11月30日
