本報記者 李暉 北京報道
2021年12月以來，鼓勵金融機構參與房企風險處置的政策不斷鬆綁，但落實層面仍存諸多難點。
繼《關於做好重點房地產企業風險處置專案併購金融服務的通知》（以下簡稱“《通知》”）下發後，近期針對出險房企併購貸專案不計入銀行貸款“三道紅線”的訊息也被部分房企證實“確有其事”。此外，亦有地方傳出政府部門為收併購出險房企專案“牽線搭橋”。
《中國經營報》記者採訪的多位業內專家傾向認為：當前國企央企及優質民營房企透過債券市場及銀行取得併購融資款項尚比較有限，一方面現階段國企對收併購態度謹慎，另一方面出險企業的相關專案涉及的交易環節複雜，傳統金融機構往往望而卻步。
一位信託機構人士在接受記者採訪時直言，併購類貸款的關鍵還是風險和收益，為了控制風險，金融機構的交易對手只集中於非常少數的頭部央企國企龍頭地產商，但大房企又很難對信託等金融機構給出的資金成本感興趣。
機構觀望情緒明顯
從近期備受關注的招商蛇口併購票據募集情況看，市場尚未轉暖。
根據募集說明書，該項30億元中期票據中，一半用於併購專案，一半將用於償還銀行貸款。從併購標的來看，首期12.9億元併購款將用於某城市更新專案，未如市場預期投向相關出險房企的專案。
金融機構方面，除浦發銀行披露將於1月21日簿記發行規模為50億元的房地產專案併購主題債券用於房地產專案併購貸款投放外，尚無更多機構傳出進一步行動。多家銀行機構此前曾表示尚未發現相關需求。
這也撕開了機構應對類似併購貸業務的實操難問題。中指研究院企業事業部研究負責人劉水在接受記者採訪時表示：需要關注上述《通知》對併購活動給予的明確限定：從形式來看，金融機構是透過定向發放貸款推動優質房企完成專案處置；從貸款目的看，資金僅可用於專案的收併購，不可用於出險房企的股權收購或企業自身；從貸款物件來看，優質房企是獲得收併購貸款的主體；從標的物來看，出險房企的優質專案才是交易物件，房企不可藉機剝離劣質資產。
這種情況下，多數機構選擇觀望。一位機構人士透露，在政策層面，很多銀行的心理是不太敢做。“距離此前‘三道紅線’的政策時點尚不足一年，銀行還有一些顧慮。此外，政策放開主要面向出險企業，其他併購是否仍受限？”
華泰證券固收團隊分析認為：政策落實需要滿足三大條件——銀行有額度、房企有意願、監管有支援。
但當前大房企的併購意願並不如預期旺盛。西政資本分析認為，房企的拿地方式中，招拍掛拿地與收併購拿地一直都是負相關的關係。招拍掛市場拿地容易的時候，收併購市場一般都很不活躍。“從2021年的第二批集中供地開始，相比並購拿地，招拍掛市場的地價更低、競爭更小，淨地的開發建設也輕鬆很多。”
而金融機構的風險偏好和資金屬性也決定著其對相關併購專案的介入力度。併購貸的資金通常有幾種型別：銀行、信託和地方AMC類。根據原中國銀監會2015年釋出的《商業銀行併購貸款風險管理指引》（銀監發【2015】5號），“併購交易價款中併購貸款所佔比例不應高於60%”，以及原上海銀監局2018年1月釋出的《關於規範開展併購貸款業務的通知》中的相關要求，傳統銀行併購貸在解決出險房企的專案上不一定是最佳方式。
克爾瑞研究中心分析師房玲分析指出：銀行併購貸對專案准入門檻高，滿足“432”（四證齊全、30%自有資金、二級開發資質）條件的同時，對信用主體資質要求較高，偏向頭部房企（TOP30或TOP50），優勢在於利率偏低，利率6%～10%左右；期限較長，不超過7年，通常不足5年。用途上可以用於支付併購股權對價，但不得變相用作土地出讓金或保證金，目前整體規模有限。
信託併購貸款與AMC重組類貸款申請相對靈活，但在資金成本上並不佔優。前述信託機構人士直言，目前沒有太大動力參與。“商業金融機構都是要考核利潤的，如果龍頭央企願意給到10%的資金成本，信託肯定蜂擁去做。”
交易層面難度大
根據克而瑞監測，2021年四季度近半數TOP50房企投資幾乎暫停，也在一定程度反映了房企的投資態度，短期內房企整體投資仍難放鬆，投資併購仍趨於謹慎。
更多的難點還是交易層面。市場共識在於，出險企業的專案一般債務結構複雜，債權不清晰。收併購除了對房企的現金流有著高要求，也考驗房企的運營、專案操盤等各方面能力。
國家金融與發展實驗室房地產金融研究中心主任蔡真在接受本報記者採訪時表示，房地產併購一直難度不小，比如一些城市更新專案，涉及前期地塊的限價、利潤盈餘問題，如果後期併購階段沒有利潤空間了，就很難找到機構接。另外一些專案中，併購方通常需要拿到貸款去完成併購，但貸款批准又要求用專案原始權益進行股權質押，相關方往往陷入一種“囚徒困境”。
房玲分析認為，原先市場化收購主力是民企，但目前金融機構對民企風險偏好偏低，疊加預售資金加嚴，民企普遍流動資金緊張。當前收購主力逐漸轉變為國企，但是國企雖具備資金優勢，收購意願大，但決策效率偏低，對併購推進慢，難以適應市場化併購時效性要求。
就市場邏輯而言，指望國企央企向中高風險房企進行流動性支援，如果政府不給予一定程度干預，“拉郎配”，在短時間快速解決還存在難度。
西政資本分析認為，現階段可以寄希望於優質的民營房企，不過優質民營房企在收併購市場的出手需要滿足兩個前提條件，一是監管層就併購融資所涉政策進行明確，二是市場到達底部並開始回暖。
“從未來趨勢看，在宏觀面需求轉弱、預期不穩的情況下，房企併購將由此前的槓桿紅利時代向管理紅利時代轉型，針對一些中小房企的風險專案，包括REITs基金、禿鷲基金參與的特殊資產併購等工具會運用得越來越多。“先由前融機構和AMC對專案進行風險排除，處置重組，再引入經驗豐富的第三方對專案進行改造、再開發，最終走向市場變現。”蔡真表示。
（編輯：何莎莎 校對：顏京寧）
