美股的財報季剛剛開始。按照慣例，財務業績比較好的公司會率先發布財報。因此，已經有四家舉足輕重的美國科技巨頭——微軟、奈飛、蘋果、特斯拉，釋出了上個季度（各家的財年時間不同，不一定都叫第四季度）的財報。對於特斯拉，我基本不懂，就不獻醜了；對於另外三家公司，我還是多少懂一點的。
總體看來，這三家科技巨頭的業績都非常好，都彙報了兩位數的收入和利潤增長。其中，增長勢頭最好的是微軟，營業收入和淨利潤增速均超過20%。但是業績超預期幅度最大的是蘋果，尤其是淨利潤，超過一致預期大約十個百分點；新款iPhone在大中華區的強勁銷售，是超預期的重要來源。
微軟的淨利潤率一如既往地高，接近40%，這是由軟體公司的業務屬性決定的。蘋果的淨利潤率大幅擴張，已經接近30%，這主要是服務收入（雲服務、應用商店等）比例上升導致的。事實上，在智慧手機行業，蘋果一家的淨利潤比所有安卓手機廠商加起來還要高。
相比之下，奈飛的淨利潤率似乎比較寒磣，但主要是因為季節性因素——第四季度是奈飛成本攤銷比較多的季節，在其他季度，它的淨利潤率一般都能超過20%。這充分說明，影片平臺不是一門壞生意，只是中國的愛奇藝、B站沒有經營好這門生意。
受到歐美經濟復甦、產品週期和技術進步等多重積極因素的推動，美國科技巨頭的業績增長還會持續一段時間。華爾街分析師對谷歌和Meta (Facebook)的財報預期非常樂觀；對亞馬遜的預期不太樂觀，但主要是季節性因素導致的。我個人對美國網際網路行業不太熟悉，研究得遠遠沒有對中國網際網路行業那麼深；但是我個人認為，蘋果、亞馬遜、微軟和谷歌的市場統治地位是可以持續的，新產品和新技術的上升週期尚未結束。我對Meta和奈飛沒那麼樂觀，但它們仍然是很好的公司。
對比一下網際網路中概股的財報，我們就會發現：中美網際網路巨頭的差距正在進一步拉大，無論在市值層面、營收層面還是利潤層面。受到諸多內外部因素的影響，中國網際網路公司的收入增長已經大幅放緩，淨利潤則已經進入下降軌道。由於中概股普遍尚未披露四季報，我們暫且以2021年三季度的財務資料為基準：
- 騰訊、阿里、美團、百度、京東的扣非淨利潤都出現了不同程度的下降。其中，美團還“轉盈為虧”了。
- 這些公司紛紛表示，未來一段時間將不以利潤為核心。京東宣稱要“減持微利經營”，美團宣稱要“對新興業務持續投入”，騰訊、阿里、百度均宣稱要在不賺錢的硬科技領域加大投資。
- 它們的營業收入增速也普遍放緩。唯一的例外是阿里，那是因為它收購併表了大潤發；排除這個因素，阿里的收入增速也放緩了。
- 它們的外延擴張（包括國內併購和海外併購）已經基本告一段落。騰訊近期拋售部分戰略投資物件就是一個象徵。其他巨頭即便不拋售，大概也不會擴大投資規模。
當然，部分投資者可能會聲稱，網際網路行業還有一個“仍在逆勢高速增長”的獨苗，那就是位元組跳動。很可惜，位元組跳動尚未上市（短期內也不太可能上市），我們無法獲得準確的財務資料。位元組跳動官方也從未聲稱自己“仍在逆勢高速增長”，它顯然並不贊成部分投資人的腦補。
對比美國和中國網際網路巨頭的財報，我們會發現如下一些意料之外、情理之中的事實：
- 蘋果或微軟的淨利潤，可能超過了整個網際網路中概股板塊之和。2021年4季度蘋果的淨利潤為346.3億美元，微軟為187.65億美元。我估計，騰訊、阿里的淨利潤之和撐死了也就是100億美元，再加上百度、京東、網易，中概股“盈利五巨頭”的總利潤不會超過130億美元。美團、拼多多、快手都是虧損的。因此，蘋果或微軟當中任何一家的淨利潤，將超過海外上市的所有中國網際網路公司之和。
- 微軟的季度淨利潤可能超過阿里的年度淨利潤，而蘋果的季度淨利潤可能超過騰訊和阿里的年度淨利潤之和。在此我們採取比較寬鬆的條件：微軟和蘋果的淨利潤不按扣非計算（口徑較窄），騰訊和阿里的淨利潤按扣非計算（口徑較寬）。即使在這種情況下，微軟上個季度的淨利潤，可能也會超過阿里同期淨利潤的4倍；蘋果上個季度的淨利潤，則可能超過騰訊和阿里同期淨利潤之和的4倍。
- 美國網際網路巨頭的營業收入和利潤增速將遠超中國同行。利潤自不必說，因為許多中國網際網路公司已經主動表示“不追求利潤”了；在收入方面，美國網際網路巨頭普遍能維持10-20%乃至更高的同比增速，而大部分中國網際網路巨頭已經做不到了（僅有美團、拼多多等比較新興的公司除外）。
- 美國網際網路巨頭將有充分空間進行跨行業的併購擴張。最近發生的微軟以687億美元收購動視暴雪就是一個證明。有人感嘆，本來騰訊是可以競購一下動視暴雪的——其實，稍有常識的人就會明白，這種可能性並不存在。中國網際網路巨頭可能將退出對絕大多數優質海外資產的競購。與此同時，蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、Meta等美國巨頭的現金普遍非常充裕，有充分空間收購這些優質資產。
2020年底，全球市值最大的十家公司當中，有五家是美國網際網路巨頭（蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、Facebook），兩家是中國網際網路巨頭（騰訊、阿里巴巴）。當時，騰訊的市值已經非常接近Facebook，與蘋果和微軟的差距也只有兩到三倍；阿里的市值也超過了谷歌的一半、亞馬遜的三分之一。彼時彼刻，全世界的投資者都會認為，騰訊、阿里以及尚未上市的位元組跳動，是與美國網際網路巨頭一個重量級、可以相提並論的公司。而且，由於這些中國巨頭的增速更快、效率更高、擴張方向更多，如果它們在一段時間內超越自己的美國同行，也是可以理解的。
僅僅十三個月過去之後，上述場景已經恍若隔世。美國網際網路巨頭的股價普遍創下了新高（亞馬遜除外），它們的中國同行則往往出現了大幅下跌。此時此刻，騰訊的市值僅相當於蘋果的22%、微軟的25%、Meta的68%；阿里的市值僅相當於亞馬遜的21%、谷歌的18%。大中華區市值最大的公司變成了臺積電，它的市值相當於騰訊的1.1倍、阿里的近2倍。
過去多年，海外投資者經常使用一個複合詞: Chinternet, 也就是"China + Internet"。2021年，這個詞彙顯然過時了。海外投資者還曾經認為，全世界只有兩個國家的網際網路行業得到了最充分的發展，那就是美國和中國；也只有這兩個國家誕生了足以讓全世界震驚的網際網路巨頭。現在看來，應該改一個說法——美國的網際網路行業、網際網路巨頭遠遠凌駕於其他所有國家之上，而且差距還會進一步拉大。
我們可以做一個最簡單的算術題：假設未來三年內，美國網際網路巨頭均能維持20%左右的淨利潤增速，而中國網際網路巨頭只能維持10%以內的淨利潤增速；這樣，到了2025年，中美兩國網際網路巨頭的利潤差距，會在現有基礎之上再拉大0.3倍。由於美國網際網路巨頭的利潤增速更高，所以它們會享受更高的估值水平。因此，我們完全有理由認為，在這種情況下，中美網際網路巨頭的市值差距，會再擴大0.5倍乃至1倍。屆時，我們就可以認為，兩者完全不是一個重量級的公司，甚至不是一種生物了。
這種事情會發生嗎？希望不會。但是，在環境不利的情況下，投資者必須做最壞的打算。此時此刻，能夠在全球範圍內分配資金的長期投資者，最理性的選擇似乎是進一步高配美國科技股、低配中概股，直到某種結構性的反轉訊號到來——問題在於，誰知道它何時到來呢？
