一眾知名房企已在ICU搶救，正榮地產一直口碑頗佳，但最近的跡象卻表明它的情況也不樂觀
文 | 劉建中 陳汐
寒流侵襲，只有身體強健的房企能夠挺過來。
2015年以來，正榮地產（06158.HK）一直是中國房地產銷售三十強成員。2018年，全口徑銷售超過千億人民幣，正榮地產躋身“千億房企俱樂部”。2021年，在克而瑞全口徑銷售榜中，正榮排名第25，銷售額1456.6元。
港交所資料顯示，正榮地產的實際控制人歐宗榮擁有54.71%的股權。正榮地產對應的物業管理公司為正榮服務（06958.HK），實際控制人歐宗榮擁有63.26%的股權。
2022年1月4日，正榮地產公告稱，公司將於3月5日悉數贖回2億美元永續債。市場對其信心增強。但是，一個多月之後，風暴來了。
2022年2月11日，正榮地產經歷了驚心動魄的一天。動盪首起於離岸美元債券市場。上午10點左右，面值100美元的永續債，賣盤報價跌到約65美元；4月到期的票息為5.98%的美元債賣盤報價跌到約70美元。
此時市場傳言，公司管理層召開會議，討論美元債相關事宜。傳言說實控人傾向於正常兌付3月、4月到期的美元債，但會重新考慮美元永續債的贖回事宜。隨著傳言擴散，永續債賣單不斷增多。上午12點左右，永續債賣價已經跌至約50美元。
午後開盤，當投資者還在心悸於債券市場的暴跌，股市搶了風頭。正榮地產快速下跌，約兩個小時之後，跌幅超過了80%。隨後跌幅略有收窄，收盤跌66%，報1.23港元/股，總市值已不足54億港元。正榮服務走勢類似，當日跌幅58%，報收1.73港元/股，總市值不足18億港元。
2月11日，正榮地產多隻美元債下跌幅度超50%，多隻債券價格下跌到20美元左右。這表明投資者極度悲觀（表一）。
市場還傳言，正榮地產實控人的股票質押融資倉位被強制平倉。正榮地產向《財經十一人》回覆稱，確有投資人平倉觸發股價下跌，但並非實控人，實控人的股票質押率很低。
關於另一則傳言，即今年3月5日公司無法悉數贖回2億美元永續債，以及正榮地產的離岸債有很大的違約風險，《財經十一人》向正榮地產求證。正榮地產回覆，公司還沒有準確口徑，資本市場反應過度了。
但筆者認為，市場傳言並非空穴來風。正榮地產3月5日悉數贖回2億美元永續債存在很大不確定性。
傳言並非空穴來風
傳聞涉及的美元永續債發行於2019年6月19日，票面利率為10.25%。此永續債約定了調息條件，當條件滿足，調升年息率 5%。此前，正榮地產在投資人會議中曾表示，2022年永續債票息將調升至15%，費用過高。1月4日，正榮地產釋出公告，稱將於3月5日悉數贖回該債券。
受整體市場影響，從今年開始到2月10日，正榮地產的多隻美元債價格出現了不同程度的下跌。比如，2024年3月10日到期的票面利率8.35%的優先債券，在今年1月1日價格約為70美元，1月19日下跌到不足40美元。之後該債券價格略有回升，但也在45美元到48美元的價格區間內小幅波動。正榮地產的其他十餘隻美元債走勢也基本相同。
這時產生了一個明顯的矛盾。正榮稱，贖回永續債的原因是票息過高，公司不願承受15%的利率。但上述8.35%利息的債券到期日僅約2年，此時以市場價格回購該債券，年化收益率高達50%；而且，更重要的是，只需回購幾千萬美元就可以大幅提升市場信心。
因為存續的美元債券有十多隻，正榮可以採用多隻債券回購策略。用不到1億美元獲得的收益可以遠遠超過2億美元永續債券15%的資金成本。同時可以大大降低債券違約風險，大幅提升投資者信心。
所以，正榮地產理性的做法應該放棄贖回永續債，轉而回購其他美元債。
2月11日，幾乎所有的正榮美元債價格都大幅下跌。在此時回購這些美元債，收益進一步提升，投資者信心更需提振。如果此時仍然選擇贖回永續債，放棄回購其他美元債，正榮需要給出有說服力的理由。
而且，糟糕的事情是，市場已經發覺正榮地產的現金流存在風險。
土儲虛高，現金流堪憂
目前，現金流緊張是幾乎所有民營房地產企業都面臨的困境。2021年10月之後，房地產市場轉冷，但正榮地產還進行了多次債券回購，控股股東也多次對股份增持。這些舉動有效維護了投資者信心。所以，很多資深投資者認為正榮地產的現金流比較穩健，雖然比不上龍湖、碧桂園，但比已經進入ICU病房的那幾家強很多。
但筆者發現，正榮地產的現金流也面臨困境。表二顯示，2016年以來，正榮地產的經營性淨現金流始終為負；投資性淨現金流只有2016年為正，其他年份均負。可以說，正榮非常依賴融資。
2021年上半年正榮發行了4筆美元債，其用途基本上都是償還到期債務。2021年8月又發行了1筆短期美元債。此後發債變得非常困難。到現在，融資渠道基本堵死。未來大塊的現金流入主要靠三個來源：出售正榮服務、出售投資物業、房地產開發與銷售。而實際上，前兩者也靠不住。
正榮服務市值不到20億元，杯水車薪。出售所得大部分歸實控人所有，而實控人是否願意把這筆收入投入正榮地產不確定。
正榮地產的投資物業雖然估值約100億元，但其租賃收入僅約1億元。根據2021年中報，93億元的投資物業處於抵押狀態。租賃收入不僅是抵押借款數額的重要參考，也是當下出售價格的重要參考。所以出售這些投資物業，扣除抵押借款之後能帶來的淨現金流入非常有限。
所以，未來的現金流入主要還是靠房地產開發與銷售。
2021中報顯示，上半年正榮地產權益口徑下購買土地147億元，而根據中指院釋出資料，正榮2021全年權益拿地232億元。這說明正榮地產下半年拿地金額僅85億元，購買土地大幅下降，未來產生的銷售收入也自然大幅下降。
考慮到市場冷卻、銷售速度下降，最能給投資者信心的就是企業的土地儲備。然而，正榮地產可以帶來現金流入的土地儲備非常少。其數量遠遠小於2021年半年報中的土地儲備數量。
以合肥為例。2021年中報顯示，合肥土地儲備約為88萬平米。但實際上，《濱湖正榮府》早在2020年售磬。2019年報中，預計竣工時間為2020年10月；而在2021中報，竣工時間改為2021年9月。這樣做，雖然土地儲備多出來8萬平米，但沒有實際意義。
《翡翠正榮府》也已經售磬，這又導致能帶來現金流的土地儲備減少16萬平米；《正榮旭輝政務未來》也基本售磬，減少28萬平米。所以，合肥88萬平米土地儲備，雖然對應貨值約150億元，但在未來一年內帶來的真實銷售收入不到10億元，歸屬於公司的淨現金流入可能不到3億元。
由於正榮地產可以帶來現金流入的土地儲備資料不樂觀，未來房地產銷售帶來的現金流會比較弱。未來兩週，如果正榮維持住了債券和股票的價格，那麼它短期內不用住進ICU病房。但在未來，正榮仍然困難重重。
未來面對困難時，正榮地產應該與投資者積極溝通，透過邀約、展期等方式尋求幫助。不應該隱藏困難，那樣只會失去投資者信任，使得困難更加難以戰勝。
作者為《財經》產業研究中心研究員和實習生，編輯：馬克
