（報告出品方/作者：太平洋證券，李帥華）

一、 鈷一體化企業，受益於行業高景氣

1. 國內優秀銅鈷產品企業，加速擴產步伐

寒銳鈷業主要從事金屬鈷及其他鈷產品、銅產品的研發、生產、銷售。公司目前已經形成了 從原材料鈷礦石的開發、收購，到鈷礦石的加工、冶煉，直至鈷中間產品和鈷粉的完整產業流程， 是國內少數擁有有色金屬鈷完整產業鏈的企業之一。

公司主要產品為鈷粉、氫氧化鈷、電解銅。鈷粉是高溫合金、硬質合金、金剛石工具、防腐 材料、磁性材料等的重要原料，廣泛應用於航空、航天、電子電器、機械製造、汽車、陶瓷等領 域；氫氧化鈷是生產鈷鹽、鈷粉的原料，也是含鈷新能源動力電池等的基礎原材料；公司在剛果 金租賃開採、收購的銅鈷礦石，加工生產電解銅。

公司成立於 1997 年，並於 2017 年創業板上市。1997 年公司前身南京寒銳鈷業有限公司成立。 2007 年公司收購剛果邁特 70%股權，佈局剛果金銅鈷資源，保證原材料供應。2009 年公司成立江 蘇潤捷，擴張在鈷粉、鈷鹽的產能。2014 年公司收購南京齊傲化工有限公司 100%股權，齊傲化 工主要從事礦產品以外其他物資貿易平臺、檢驗、人員往來。2017 年 3 月公司在創業板成功上市。

上市之後，公司加快了擴張步伐。2017 年 11 月公司設立贛州寒銳新能源，建設 2 萬噸電積 銅、5000 噸氫氧化鈷、3000 噸鈷粉。2018 年 4 月公司在科盧韋齊設立寒銳金屬（剛果）有限公 司，鞏固剛果金原材料供應。2019 年 11 月公司非公開發行股票募資 19 億元，建設 10000 噸/年 金屬量鈷新材料及 26000 噸/年三元前驅體專案，公司將業務拓展至新能源領域。

目前公司積極謀求港股上市，擴充套件海外市場。2021 年 6 月份以來，公司向港交所申請公開發 行境外上市外資股（H 股），目的在於拓展上有鎳鈷鋰等新能源汽車相關資源的海外資源投資、收 購。

公司實際控制人為梁傑、梁建坤父子。梁傑、梁建坤父子合計持有公司約 31%的股權。

公司旗下控股子公司主要有（1）江蘇潤捷：主要從事碳酸鈷生產；（2）剛果邁特：主要從事 剛果金的鈷、銅礦石的採購、租賃開採、鈷產品粗加工和電解銅的生產；（3）安徽寒銳：主要從 事鈷粉、鈷鹽等生產銷售；（4）贛州寒銳：為寒銳鈷鹽和三元前驅體主要生產基地；（4）新加坡 寒銳：主要從事鈷、銅、鎳、鉛、鋅等各類有色金屬原料、半成品及成品的銷售、運輸、貨物貿 易等。

寒銳鈷業是國內少數擁有有色金屬鈷完整產業鏈的企業之一。

原材料端：公司子公司剛果邁特負責採購剛果（金）礦石租賃開採、收購的銅鈷礦石。其中 高品位的鈷精礦被直接出售。

生產、冶煉端：剛果邁特採選的低品位的鈷精礦冶煉成粗製氫氧化鈷，國內贛州寒銳、江蘇 潤捷主要負責責中游鈷鹽和三元前驅體的生產。其生產氯化鈷等鈷鹽產品將被運送到安徽寒銳， 用於生產鈷粉，進而出口或銷售下游。

2. 受益於行業高景氣度，公司業績高速增長

受益於銅鈷高價，公司營收、淨利潤實現高增長。2021 年前三季度公司實現營收 32.04 億元， 同比增長 93.88%；歸母淨利潤為 4.86 億元，同比增長 200%。

公司 2021 年業績預告預計全年歸母淨利潤為 6-7 億元，同比增長 79.37%-109.27%，扣非歸母 淨利潤為 6.26-7.3 億元，同比增長 232.92%-288.23%。增長主要原因在於公司科盧韋齊專案產能釋 放，以及新能源汽車產業對鈷需求增長，公司鈷銅產品量價齊升。

銅鈷專案產能釋放，銅鈷營收高增長。2019 年鈷價大幅下跌，公司鈷業務下滑明顯。但得益 於科盧韋齊專案 2W 噸點積銅專案的釋放，公司在 2020 年銅業務營收增長 169%。根據公司半年 報，2021H1 公司鈷業務實現營收 11.8 億元，同步增長 69.6%；銅業務實現營收 8.97 億元，同比 增長165.94%。得益於2021年以來，鈷價格高企和行業的高景氣度，公司鈷毛利率提升顯著，2021H1 鈷毛利率為 32.8%，同比增加 20pct；銅產品毛利率為 32.2%，同比增加 2.5pct

行業高景氣度，公司業績彈性最大。相比於國內鈷產品企業華友鈷業，寒銳鈷產品庫存水平 價高，2017-2020 年寒銳平均庫銷比為 34%，華友庫銷比為 8%。高庫存使得寒銳業績彈性更大， 在行業高景氣度的情況下，毛利率更高。2017-2018 年，鈷價漲到了 40 萬/噸以上，此時寒銳毛利 率要高於華友。

強化新能源賽道佈局，新專案未來可期。目前公司氫氧化鈷產能 5000 噸，電解銅產能 3.5 萬 噸。（1）科盧韋齊專案：因疫情等因素，公司在建的 5000 噸電積鈷專案有所推遲，公司計劃將產 線改建為 6000 噸電積銅，預計 2021 年年底投產。（2）贛州寒銳專案：2020 年公司非公開募集 19 億元，用於建設 10000 噸/年金屬量鈷新材料及 26000 噸/年三元前驅體專案，專案預計 2023 年 Q4 投產。（報告來源：未來智庫）

二、 鈷：遠期供應存在瓶頸，高鎳不改新能源高需求

1.供應：Mutanda 恢復生產，遠期供應仍是瓶頸

海外礦山恢復生產，明年供應增量顯著。2020 年以來，新冠疫情導致鈷礦企業生產運輸受到 極大影響，全球球鈷原料產量約為 13.4 萬噸，同比下滑 3%。2021 年以來，中國企業在剛果金新 增的鈷礦專案逐漸釋放，萬寶礦產的龐比專案、洛鉬的 TFM 擴產專案等將於 2021 年相繼投產， 2021 年鈷礦供應將有所增加，預計將達到 15 萬噸。

產量方面：中國企業在剛果金新增的鈷礦專案逐漸釋放，萬寶礦產的龐比專案、洛鉬的 TFM 擴產專案等將於 2021 年相繼投產，2021 年鈷礦供應將有所增加，預計將達到 15 萬噸。

嘉能可的 Mutanda 礦處於檢修狀態，預計今年產能在 3.3-3.7 萬噸。根據最新年報中的披露， Mutanda 專案將與 2022 年初進行復產，預計產量將會直接達到檢修前的 2 萬噸/年的水平，預計 2022 年嘉能可的總產量將會達到 5.5 萬噸。

2020 年洛鉬 TFM 專案採取高銅低鈷的策略，全年鈷產量為 1.5 萬噸，同比約下降 4%。目前 TFM 正在擴產中，鈷公司年報中給出的 2021 年度公司鈷產品指引產量為 1.65-2.01 萬噸。此外洛 鉬還收購了 KFM 銅鈷礦 95%權益，鈷平均品位約 0.85%，含鈷金屬量約 310 萬噸，目前仍在前期 開發階段。

ERG 的 RTR 尾礦專案，目前二期已經完全建成，粗製氫氧化鈷的產能為 2 萬噸。2020 年 RTR 的產量為 1.2 萬噸，預計 2021 年將達到 1.8 萬噸。

2.消費：5G 換機推動鈷酸鋰，高鎳不改新能源用鈷高需求

5G 換機潮帶動手機增長。根據 IDC 預測，2021 年全球智慧手機出貨量將達到 132 億部，同 比增長 10%。2022 年全球智慧手機銷售額將達到 13.7 億部，年增長率為 3.7%。5G 滲透率持續提升，預計 2022 年全球 6.6 億部裝置將支援 5G 網路，其佔所有裝置的 47.5%。

全球缺芯+手機供應鏈緊張，國內鈷酸鋰產量放緩。根據安泰科的初步統計，1-10 月我國鈷 酸鋰產量為 7.4 萬噸（實物噸），同比約增長 25.42%。當月產量僅為 6750 噸，環比減少 1.89%， 同比減少 4.66%。目前由於缺芯和全球供應鏈問題，智慧手機增長率有所下降。除了元件短缺之 外，該行業還面臨製造和物流挑戰。更嚴格的檢測和隔離政策，導致運輸延遲。

中國新能源汽車動力電池裝機量創新高。根據中汽協統計資料，2021 年 9 月我國動力電池產、 裝機量分別達到 23.2、15.7GWh。根據公佈的資料，9 月我國動力電池產量達 23.2GWh，同比增 長168.9%，環比增長18.9%，其中三元鋰電池產量達9.6GWh，同比增長102.6.5%，環比增長15.1%， 佔比約 41.6%，磷酸鐵鋰電池產量達 13.5GWh，同比增長 252.0%，環比增長 21.9%，佔比約 58.3%。

國內前驅體和正極材料產量不斷提升。根據鋼聯資料統計 10 月中國三元材料前驅體產量繼續 穩中有升，約為 5.6 萬噸，環比增加 6.33%，同比增加 66.7%。1-10 月累計產量達到 46 萬噸，同 比增加 92.4%。

高鎳無鈷不改新能源用鈷量的高速增長。雖然高鎳化、無鈷是電池正極長期發展趨勢。但未來 5-10 年新能源汽車高速增長，新能源量上的增長，將覆蓋掉無鈷化對於鈷消費結構性的下降。 預計 2025 年全球新能源乘用車的用鈷量將達到 17.6 萬噸，年複合增長率在 30%。

全球銅精礦生產逐漸恢復，預計 2021 年增長 5.1%。2020 年受新冠疫情影響，智利、秘魯等 銅礦生產大國遭到嚴重衝擊，許多礦企紛紛調低全年產量指引。巴拿馬的 Panama Cobre 銅礦、銅 陵有色的 Mirador 專案等一些準備在 2020 年產能提升的擴產也受到了影響。根據安泰科統計 2020 年全球銅精礦產量為 1684 萬噸，同比下降了 0.7%。（報告來源：未來智庫）

三、 銅：消費持續向好，銅價大機率高位震盪

1.供應：全球銅礦、銅冶煉廠生產恢復

全球銅精礦生產逐漸恢復，預計 2022 年增產 65 萬噸。2020 年受新冠疫情影響，智利、秘魯 等銅礦生產大國遭到嚴重衝擊，許多礦企紛紛調低全年產量指引。巴拿馬的 Panama Cobre 銅礦、 銅陵有色的 Mirador 專案等一些準備在 2020 年產能提升的擴產也受到了影響。

2020 年雖然全球本應該進入精煉銅產能爬坡週期，但是一場突入起來的疫情，打亂了全球產 能釋放的節奏。硫酸脹庫、銅精礦運輸問題、加工費低迷都使的國內精煉銅新增產能放緩。但是 2021 年，2018 年我國進入新建擴建冶煉專案高峰期，銅冶煉產能從投產到達產需要 2-3 年時間， 今年國內精銅產量進一步釋放。全球其他國家印度、剛果（金）、尚比亞、美國等國家產量同比都 有小幅增長。根據安泰科統計 2020 年全球銅精礦產量為 1684 萬噸，同比下降了 0.7%。

2021 年全球銅精礦生產持續恢復，新增銅礦專案陸續投產，預計全球銅精礦短缺 27 萬噸。 海外剛果(金)卡莫阿-卡庫拉銅礦一期專案於 5 月提前投產，塞爾維亞佩吉銅金礦(Timok)上帶礦採 選專案進展良好，同時必和必拓智利 Escondida 和 Spence 礦山勞資談判都相對順利。下半年銅精 礦供應有望逐步恢復，預計 2021 年銅精礦產量為 1755 萬噸，同比增長 4.2%。雖然全球銅精礦產 量不斷上市，但是由於上半年疫情導致銅礦生產受阻，同時運輸問題也導致銅精礦的一定程度的短缺。根據安泰科統計 2021 年全球銅精礦預計短缺 27 萬噸。

預計 2022 年全球銅精礦增量 65 萬噸，銅精礦短缺 19 萬噸。根據各礦山年報中統計，以及 ICSG 的資料，預計 2022 年全球銅精礦缺口較 2021 年有所縮小，缺口在 19 萬噸。

2.消費：國內銅消費強勁，支撐銅價

國內消費依舊強勁，全年表觀消費增長 2.8%。根據安泰科資料預計，2021 年國內表觀消費 為 1232 萬噸，同步增長 2.8%，較去年 0.4%有所提升。

（1）電力方面：根據國家統計局資料顯示 2021 年 1-11 月全社會用電量達到 7.5 萬億千瓦時， 同步增長 11.4%。1-11 月電網投資累計完成 4102 億元，同比增長 4.1%。

（2）汽車方面：根據中國汽車工業協會統計資料顯示，2021 年 1-11 月，汽車產銷分別完 成 2317.2 萬輛和 2348.9 萬輛，同比分別增長 3.5%和 4.5%。與 2019 年同期相比，產銷同比分 別增長 0.5%和 1.5%。隨著宏觀經濟穩中向好發展，汽車消費需求仍然穩定。

（3）房地產方面：2021 年 1-11 月全國房地產開發投資 13.73 萬億元，同比增長 6.0%，兩 年平均增長 6.4%。1-11 月份，房地產開發企業房屋施工面積 95.96 億平方米，同比增長 6.3%。 房地產逐漸企穩。

（4）家電方面：據產業線上資料顯示，2021 年 11 月，家用空調生產 1195.5 萬臺，同比 增長 7.62%；銷售 977.7 萬臺，同比下滑 2.4%。國內出貨乏力，但海外銷售較好，主要為 2022 年備貨。

四、 佈局前驅體，打造新能源產業鏈一體化

1.短期鐵鋰回潮，三元電池仍為長期趨勢

根據 2020 年 11 月 2 日國務院辦公廳釋出《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035 年）》（以 下簡稱“《規劃》”），2025 年新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右。而根據 中國汽車工業協會資料，2020 年，我國汽車產銷量分別達 2522.5 萬輛和 2531.1 萬輛，其中新能 源汽車產銷量分別達 136.6 萬輛和 136.7 萬輛。預計 2025 年國內汽車銷量為 3200 萬輛，則其中新 能源汽車銷量為 650 萬輛。

從電池發展看未來正極路線的走向：短期鐵鋰回潮，三元 811 仍為長期趨勢。隨著高鎳三元 的穩定性逐步強化、且良率得到提升，高鎳三元理論成本比磷酸鐵鋰低 15-20%，我們預計高鎳 811 三元體系仍為長期選擇。

2.一體化大勢所趨，構築降本增利的護城河

得益於新能源汽車的快速增長，2021 年三元前驅體產量預計 60 萬噸，同比增長 96%。前驅 體方面，根據 mysteel 統計，今年 1-10 月份國內前驅體產量合計為 50 萬噸，同比增長 96%。預計 全年前驅體產量將達到 60 萬噸，同比增長 100%。正極材料方面，今年 1-10 月份國內正極材料產 量合計為 32 萬噸，同比增長 103%。

國內前驅體集中度較高，各大廠紛紛擴產跑馬圈地。根據 mysteel 統計，2021 年國內三元前 驅體 CR3 產能佔比在 47%，CR5 產能佔比為 64%。各大廠商紛紛擴產，擴大自己的優勢，根據目 前的擴產統計，預計 2023 年國內前驅體的產能將達到 144 萬噸，正極材料的產能將達到 67 萬噸。

前驅體中原材料成本佔比 90%。前驅體生產採用的定價模式是：成本=價格+加工費+人力， 售價=價格+加工費+人力+毛利率，其中加工費+人力較為固定，約 1 萬元/噸。毛利則是根據產品 型別調整，811 毛利率一般在 20%，523 毛利率在 10%。

三元前驅體中成本佔比最高的還是原材料部分，硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳合計佔比 90%以上， 其中硫酸鎳和硫酸鈷又是重中之重，811 型號中硫酸鎳成本佔比 68%，硫酸鈷佔比 23%；523 型號 中硫酸鎳成本佔比 48%，硫酸鈷佔比 43%。

一體化盈利能力最強，是降本增利的趨勢。目前國內有三類做前驅體的公司：

1、礦山資源+前驅體的資源型別的企業。這類企業擁有鎳鈷鋰等的礦山資源，向下遊前驅體縱向延申，打造產業鏈一體化，如華友鈷業、格林美、邦普等。

2、專注前驅體生產的企業。這類企業主要專注前驅體的生產，其產品直接供給電池廠或者正 極材料廠商，如中偉股份、美都海創、帕瓦新能源等。

3、正極材料企業。這類企業主要生產正極材料，為保證原材料質量，也會順帶生產一些前驅 體，如容百科技、當升科技、長遠鋰科、廈鎢新能等。

從毛利率來看，一體化企業毛利率最高，格林美原料來源於廢料回收，其迴圈再生的鈷資源 超過中國原鈷開採量，迴圈再生的鎳資源佔中國原鎳開採量的 6%以上，保證了原材料的成本。 華友鈷業其鎳鈷資源主要來源於自有或控股礦山等，原料成本相對較低。

3.國內大廠紛紛強化資源-前驅體-正極材料縱向佈局

國內大廠紛紛強化資源-前驅體-正極材料縱向佈局，打造護城河。

1、華友鈷業

資源：2018 年華友和青山、洛陽鉬業成立華越公司在 Morowali 工業園區建設年產 6 萬噸鎳 金屬量的紅土鎳礦溼法冶煉專案。2020 年華友在緯達貝工業園（IWIP）建設年產 4.5 萬噸鎳金屬 量高冰鎳專案、以及年產 5 萬噸高鎳型動力電池用三元前驅體材料專案。2021 年公司繼續聯手青 山，和永瑞、Glaucous、億緯鋰能等成立華宇公司，計劃在印度尼西亞 WedaBay 工業園區建設紅 土鎳礦溼法冶煉專案，專案規模為年產約 12 萬噸鎳金屬量和約 1.5 萬噸鈷金屬量的產品。

下游：2021 年 5 月，公司釋出公告收購巴莫科技 38.6175%的股權，補全正極材料環節。根據 mysteel 統計，2021 年天津巴莫的正極材料產能為 5 萬噸，佔到國內正極材料產能的 10%，為第 三大正極材料企業。

2、格林美

回收：在在荊門、無錫、武漢和泰興四地建立了廢物再生與新材料研究院、新能源材料研究 院、綠色產業創新研究院、鈷業務新產品研究院等四大研究院，設立了廢物利用與三元前驅體工 程試驗中心、動力電池梯級利用工程試驗中心等，加強廢舊電池、電子廢棄物與報廢汽車等領域 的鎳鈷鎢等稀有金屬資源回收工作。

資源：公司攜手邦普新能源、青山鋼鐵投資 7 億美元建設印尼紅土鎳礦生產新能源材料專案， 計劃年產 5 萬金屬噸硫酸鎳。專案預計 2023 年投產，保障了公司鎳原料的供應。

3、中偉股份

資源：2021 年 4 月公司全資子公司中偉香港與 RIGQUEZA 在印度尼西亞蘇拉威西省， Morowali 縣印尼青山工業園內，投資開發建設印尼中青新能源有限公司紅土鎳礦冶煉年產高冰鎳 含鎳金屬 3 萬噸。2021 年 12 月公司與開陽縣人民政府簽署投資協議，計劃建設年產 20 萬噸磷酸 鐵及磷酸鐵鋰材料生產線一體化專案，同時在化工園區範圍內配套建設磷礦制磷酸或黃磷、磷酸 一銨，另配套礦區及磷礦開採，以匹配 20 萬噸磷酸鐵鋰產品需求。

回收：2021 年 11 月中偉股份與韓國 SungEel Hitech 公司簽署《戰略合作備忘錄》，加強回收 利用、溼法冶金、前驅體等層面建立全面合作關係。

4.寒銳建設 2.6 萬噸高鎳前驅體專案，完善一體化

公司佈局高鎳前驅體，年產 1萬噸鈷和 2.6萬噸三元前驅體，預計年平均利潤貢獻約 3.4億元。 2020 年 8 月公司非公開發行股票，募資 19 億元，用於建設 10000 噸/年金屬量鈷新材料及 26000 噸 /年三元前驅體專案。專案建設期為 4 年，第 1-2 年建設一期專案（建設年產 0.7 萬噸鈷（金屬量） 新材料生產裝置），第 3 年專案投產並達生產負荷的 70%、第 4 年專案達產；第 3-4 年建設二期項 目（依託一期硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳產品，建設年產 2.6 萬噸三元前驅體生產裝置），第 5 年投 產即達產。

預計專案生產年平均營業收入 308075.49 萬元，生產年平均利潤總額 33889.55 萬元，生產年 平均稅費總額 16537.50 萬元，生產年平均淨利潤 25417.16 萬元。

五、 盈利預測

1.分業務盈利預測

銅：2022 年預計產量增加 6000 噸。2020 年公司銅產能在 3 萬噸，2021 年年底，公司募集資 金投資專案中的“5000 噸電積鈷”生產線改建為“6000 噸電積銅”生產線，將建成投產。預計今年年 底產能將達到 3.6 萬噸。目前銅產品尚無擴產計劃，因此預期 2022-2025 年銅產能為 3.6 萬噸。

鈷：2022 年增產 1 萬噸鈷鹽，產能增長 3.5 倍。目前公司鈷產品產能分別為：鈷鹽 2800 噸/ 年，鈷粉 4500 噸/年。（1）公司在科盧韋齊投資建設的“2 萬噸電積銅和 5000 噸電積鈷專案”，計 劃在原有生產線基礎上增加沉鈷、壓濾、閃蒸等工序，建設成為“5000 噸氫氧化鈷”生產線，預計 在 2022 年 Q2 投產。（2）公司在贛州建設 10000 噸/年金屬量鈷新材料及 26000 噸/年三元前驅體 專案目前已經進入建設後期，預計明年將陸續投產。預計2022年寒銳鈷鹽產能將達到12700萬噸， 增長 354%，2023 年前驅體專案達產，產量 5000 噸。

價格方面：雖然海外銅礦產能不斷釋放，但國內銅消費強勁，有望進一步支撐銅價。新能源 和 5G 帶動的鈷消費，鈷價有望穩中向上。我們對寒銳鈷產品的銷售價格進行了拆分，鈷粉價格 接近鈷金屬的年平均價格。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站