紅週刊 | 汪佳蕊
日前，北京憶恆創源科技股份有限公司(以下簡稱“憶恆創源”)的科創板上市申請已獲上交所受理。
公開資料顯示，憶恆創源自成立以來，專注於企業級SSD（Solid State Disk或Solid State Drive，固態硬碟，又稱固態驅動器，是用固態電子儲存晶片陣列製成的硬碟，一般包括主控晶片和儲存晶片，即NAND Flash、DRAM，儲存晶片負責資料儲存，主控晶片承擔資料的讀取、寫入）的研發、設計與銷售，與國內外主流伺服器廠商合作，在雲計算、資料庫、虛擬化、大資料和人工智慧等領域，為網際網路、雲服務、金融和電信等行業客戶提供高速資料儲存解決方案。
此次IPO，憶恆創源擬募資8億元用於新一代企業級SSD研發及產業化專案、研發及測試中心建設專案和補充流動資金。《紅週刊》記者注意到，憶恆創源在報告期內不僅營業收入不穩定，並且至今仍然存在累計未彌補虧損，同時公司生產所需主要原材料採購存在被“卡脖子”的風險，主要產品售價不斷降低，公司毛利率想要提升困難重重。
十二輪融資後“造血”仍困難
根據招股書顯示，2018年至2021年上半年，憶恆創源分別實現營業收入4.45億元、3.92億元、7.23億元、5.32億元，報告期內收入不穩定，其中2018年至2020年對應的營收增速分別為110.38%、-11.82%、84.45%，呈現出“過山車”式波動。
相較於波動性較大的營業收入，其淨利潤表現則更加令人擔憂。據其披露的資料顯示，報告期內，憶恆創源的歸母淨利潤分別為-402.16萬元、260.31萬元、1677.63萬元、-2950.99萬元，整體趨勢呈倒V型，三年一期淨利潤累計虧損金額為1415.21萬元。更重要的是，截至2021年上半年，其合併報表累計未分配利潤也為負值，為-2.62億元，這說明其想要真正實現盈利，給大股東們分紅，還有很長的路要走。
業績不理想，經營性“造血”能力也就很難有所表現，資料顯示，其經營活動產生的現金流量淨額在報告期內分別為-3425.27萬元、2828.02萬元、-135.86萬元和-1.74億元，多為淨流出狀態。顯然，憶恆創源的“造血”能力存在很大的不足，尤其是2021年上半年，經營性現金淨流出金額相對較高。
憶恆創源“造血”能力較差，與其大量的應收賬款以及存貨也有關係。資料顯示，報告期內憶恆創源的應收賬款分別達到1.04億元、0.86億元、0.94億元和2.49億元，佔用了企業的不少流動資金。此外，公司的存貨金額也不低，報告期內分別為7743.75萬元、6608.67萬元、9334.25萬元和1.15億元，對公司流動性也產生了不小的影響。
值得一提的是，由於企業級SSD產品迭代較快，具有明顯的代際特徵，產品一經淘汰，後續銷售的可能性將大大降低。例如，公司在2018年發行的PBlaze5成為主流銷售系列後，PBlaze4系列產品便迅速被市場淘汰，在2019年，淘汰的PBlaze4系列產品銷售金額僅為1.20萬元。
應收賬款和存貨佔用大量資金，企業經營“造血”又跟不上，因此，在資金流動性不足的情況下，憶恆創源不得不依靠“金主爸爸”們一輪又一輪的融資支援。
《紅週刊》記者發現，憶恆創源背後資本林立，從2021年開始至今，公司已經完成了12輪融資，其“金主爸爸”星光熠熠，其中不乏中興創投、騰訊投資、高通創投、中關村創投、英菲尼迪資本、軟銀亞洲、中國國新控股、招銀國際資本等眾多境內外知名資本。
表1：憶恆創源12輪融資情況
來源：天眼查
據天眼查顯示，從2018年至今，憶恆創源吸收的已公開投資金額超過2億元人民幣。儘管有眾多資本方為其“輸血”，但憶恆創源目前仍然處於“燒錢”階段，僅僅夠維繫公司運營，尚難真正盈利，其經營狀況何時能逆轉，尚有待觀察。令人擔憂的是，其此次若成功上市，一定時間內無法扭轉乾坤，實現真正的盈利，屆時一眾資本解禁後獲利退場，二級市場的投資者們恐怕難免遭殃。
過度依賴境外
採購銷售均存風險
憶恆創源的主要產品為企業級SSD，報告期內，公司來自於企業級SSD的銷售收入佔主營業務收入的比例分別為 83.15%、77.78%、92.75%和92.58%，為公司收入的主力軍，但其主要原材料卻遭遇“卡脖子”局面。
根據招股書披露，企業級SSD的主要原材料是NAND Flash、主控晶片、DRAM等，而憶恆創源的主要原材料均來自境外。根據資料顯示，報告期內，憶恆創源對NAND Flash、主控晶片、DRAM的合計採購金額佔公司原材料採購的比例分別為98.76%、93.50%、99.50%和96.22%，其中，NAND Flash的採購金額佔比在報告期內均超過了主要原材料採購金額70%，2020年更是達到84.27%。
表2：主要原材料採購情況
來源：招股書
值得一提的是，目前全球NAND Flash、主控晶片及DRAM的主要市場份額及核心生產技術仍掌握在知名國際儲存企業手中，國內企業與之相比，在技術和市場份額方面存在較大差距，因此部分高階市場仍由知名國際儲存企業佔據主導地位，產業鏈上下游的技術水平也在一定程度上限制了我國半導體儲存行業的發展，形成了“卡脖子”的局面。
受此影響，憶恆創源對於主要原材料的外採也受到影響。根據招股書披露，憶恆創源主要原材料NAND Flash、主控晶片、DRAM的主要供應商有A公司、保迪電子、威健、VCELEC等。然而，報告期內憶恆創源對於前五大供應商採購佔比分別為92.28%、92.09%、91.70%和95.78%，採購相當集中。
其中，對於自2019年起，便是其第一大供應商的A公司，2019年至2020年的採購金額分別達到1.74億元和3.77億元，2021年上半年，則達到了2.78億元，採購佔比均超過60%，顯然，憶恆創源對A公司存在較強的依賴，其中風險也不容小視。
再從銷售端來看，根據招股書披露，報告期內，公司境外銷售收入分別為1.18億元、1.37億元、2.77億元和1.32億元，其所佔比重也分別達到41.60%、35.76%、38.46%和25.10%，可以看出境外銷售所佔比重不小。
憶恆創源的境外收入主要來自於歐美地區、中國港澳臺和亞洲，報告期內，上述地區收入佔境外業務的比例分別為99.41%、96.78%、90.87%和76.66%。值得一提的是，由於中國是全球儲存器最大的買家，公司所涉及業務也都屬於貿易摩擦影響的範圍之內，因此難解的“卡脖子”問題也會給行業內的公司造成一定的貿易壁壘和盈利困擾。
憶恆創源外採大客戶則過於集中，若由於國際政治、經濟等宏觀因素導致原材料無法及時入境或是進出口政策出現變動，憶恆創源的生產、供應和採購可能都會受到不同程度的影響，這些潛在因素會給公司的穩定經營埋下風險的種子。
“價格競爭”策略下
毛利率陷入下滑困境
實際上，近年來憶恆創源的主營業務毛利率也不容樂觀。據招股書披露，報告期內，憶恆創源的主營業務毛利率分別為24.22%、28.69%、20.62%和18.96%，整體呈下滑態勢。
《紅週刊》記者注意到，憶恆創源的毛利率下滑，與其下調產品售價分不開。據悉，憶恆創源的主要產品企業級SSD若按產品型別劃分，可分為PBlaze5系列SSD及其他產品。
據招股書顯示，報告期內，佔據公司最大比重的PBlaze5系列SSD產品的銷售單價分別為2437.08元/TB、1249.63元/TB、1177.22元/TB、916.05元/TB；對應的銷量分別為13.51萬TB、23.84萬TB、56.61TB、53.04萬TB。而其他產品在報告期內的單價分別為2510.11元/TB、1495.51元/TB、894.93元/TB、774.15元/TB。
可以看出，憶恆創源存在以降低產品售價的方式來提升銷售量的情況。公司在解釋2021年上半年主要產品毛利下滑時也曾表示：“主要系公司採取了競爭性的價格策略，以進一步提高市場佔有率，平均單價降低幅度大於單位成本下降幅度所致。”
對於憶恆創源來說，這種實質為“價格競爭”的策略雖然能在一定程度上快速清除庫存，給公司帶來“薄利多銷”和搶佔市場的短期效應，但依靠“價格競爭”畢竟不是長久之計，低價銷售會給公司毛利率帶來不小壓力，對於目前仍掙扎在盈利邊緣線上的憶恆創源來說，壓力尤其巨大。
此外，憶恆創源所處產業鏈上下游位置也使得公司在激烈的市場競爭中處於較弱的位置。
據招股書介紹，報告期內，憶恆創源透過自主的韌體開發及產品設計，結合國際領先原廠的NAND Flash、主控晶片和DRAM硬體產品，透過委外加工生產企業級 SSD，但同行業可比公司大多以硬體為基礎，並向產業鏈下游延伸。
表3：同行業可比公司所處產業鏈位置對比
來源：招股書
其中，三星、英特爾、西部資料、鎧俠均為SSD一體化產線，可自行生產NAND Flash和主控晶片並向下遊延伸至企業級SSD成品領域，慧榮科技所覆蓋的產業鏈範圍包括主控晶片和SSD成品。相較之下，憶恆創源則僅僅在SSD韌體開發以及產品方案設計上進行了佈局，所處的產業鏈環節較其他同行業可比公司明顯較短，與三星、英特爾等實力強悍的競爭對手相比，憶恆創源太弱了。
此外，憶恆創源的主要產品企業級SSD毛利率遠不及同行業公司。報告期內，其企業級SSD毛利率分別為9.98%、10.34%、14.52%和12.46%，而其招股書中選取的江波龍、普冉股份、東芯股份、兆易創新及國科微5家同行業可比公司的SSD毛利率均值分別為26.32%、27.02%、27.70%、26.81%，其毛利率水平與同行業公司相比相差甚遠。
由於企業級SSD產品具有較為固定的生命週期，伴隨著技術升級，企業級SSD通常呈現儲存密度提升、單位成本下降、效能指標提升的特點，再進一步考慮到公司在產業鏈方面與競爭對手相比處於劣勢，市場競爭力較弱的情況，憶恆創源依靠“價格競爭”策略想要提升盈利能力就十分困難了。
（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）
