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冬天法則
觀點新媒體
誰有棉襖，誰就活下來
不管行業是否冬天，於招商蛇口而言，規模的要求一直都在。
編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。
“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地產仍將克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。
有鑑於此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。
同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地產的前行之路。
觀點網2021年，對房地產行業而言，無疑是艱難時刻。
皆因如今的地產行業時刻與強管控相伴，過去兩年被高頻提起的“規模”二字已鮮有人提起。
為了防範風險，作為資金密集型行業，房地產還面對著地產“三道紅線”，銀行“兩道紅線”的管控。“活下去”這一最基本需求在此刻被無限放大。
企業口中頻繁提起的關鍵詞換成了“現金流”，想著如何在2021年這個極寒的冬天備多點糧食。
只是對於一部分帶足行李上路的企業而言，即便是冬天，依舊有著夠多的衣服抵禦寒冷，讓他們能在這個冬天走得比別人快一點，多做一些迎春的準備。
如招商蛇口，在行業暴雷聲中，其發展可謂按部就班。
只是不能否認，冬天肯定不如其他時節，前進起來肯定有所掣肘。但在行業停步不前，甚至有所倒退的時候，只要保持穩定的增長，就是最大的優勢，從而在未來獲得更多的市場份額。
“規模一定是要增長的。”即便在11月底、12月初的時間，招商蛇口銷售距離完成年度目標還有較大差距時，管理層依舊錶達出要規模的理念，而規模還是靠傳統開發業務。
規模靠開發業務是招商蛇口在“十四五”期間沒有對外公開的目標和資料下，對外披露的十五字方向性指引中的一條，即規模靠開發、價值靠經營、發展靠創新。
顯然，不管行業是否冬天，於招商蛇口而言，規模的要求一直都在。
規模靠開發
“2021年的目標沒有改變”、“有信心完成3300億銷售目標”……即便是2021年的最後一個月，招商蛇口要完成近500億元銷售才能完成全年銷售目標的情況下，依舊沒有調整全年銷售任務。
據觀點新媒體瞭解，招商蛇口歷年銷售目標都是按照年初手中貨值所計算。過去四年間，即2018年、2019年、2020年以及2021年，年初所公佈的可售貨值分別為2660億元、3500億元、4000億元以及5300億元，而當年銷售目標基本保持可售貨值的六成左右，分別為56.77%、57.14%、62.5%以及62.26%。
資料來源：觀點指數統計
簡單來說，對於銷售目標的制定，招商蛇口都有章法可言。如果房地產市場處於穩定預期，那麼對於招商蛇口而言，無非就是有節奏地完成年度任務。
年初業績會上，招商蛇口在行業大部分企業已經不再公佈年度銷售任務背景下，依舊向外界傳達3300億元銷售目標，並直言有很大機會能夠完成這一銷售目標。
“現在可售貨值有5300億元，按照去年的去化率就可以達到這個目標。這還不含今年新增專案，如果市場沒有出現劇烈波動，是很有機會完成3300億元目標的。”年初舉辦的業績會上，招商蛇口管理層坦言。
5300億元貨值，按照六成去化率計算，已經達到3180億元；按照實際銷售完成金額與年初披露的貨值相比的話，就有大概7成左右的完成率，即預計2021年將完成3700億元左右銷售任務。
但市場風向轉變有點快，進入下半年，整個房地產行業的銷售狀況進入到速凍狀態，企業月度銷售基本處於同比下滑狀態，招商蛇口也不例外。
據招商蛇口公佈的銷售資料，自進入下半年，單月銷售均出現不同程度下滑，自7月至11月每月同比減少11.17%、24.07%、36.44%、13.57%。這也使得招商蛇口銷售增長率從上半年同比增長59.85%，縮減至前11月的累計銷售僅15.21%。
不過最後一個月的發力，也讓招商蛇口在銷售增速上有所回升，全年實現3268.34億元的簽約銷售，幾乎完成全年3300億元的任務，實現簽約銷售同比增長17.73%。
資料來源：企業公告，觀點指數統計
招商蛇口也表示，進入7月之後，銷售比上半年確實明顯下行：“目前監測的去化率主要有兩個，達預售口徑的去化率、取證口徑的去化率。環比來看，7月8月去化程度明顯下滑，預售口徑的去化率，6月份是48%（將總銷售作為分子，分母為整體的達預售貨值），同比增長12%，而7月8月有所下滑。”
管理層指出，下半年市場很大程度上加重了客戶入市的觀望情緒，對公司動態監測的訪客量、訪客轉化率、認籌情況等都有一定影響。其次是疫情影響，使得銷售競爭壓力大，公司也會動態調整推貨節奏。
市場的變化對於銷售目標顯然是一個壞訊息，但好訊息是，招商蛇口在上半年大舉拿地為下半年新增了不少存貨，讓管理層可以視情況推出專案。
據統計，招商蛇口2021年全年新獲地塊總金額為2136.3億元，其中上半年為1214.68億元，下半年為921.61億元，全年權益購地金額1229.94億元，其中上半年為804.86億元，下半年為425.07億元。
“下半年可供貨值還是比較大的，三季度供貨情況做一個初步鋪排，第三季度預計可以超過1000億元貨值（按照工期鋪排，不一定會推向市場）。”
據觀點新媒體統計，上半年獲取並且已經處於在建狀態的19個專案地塊，在上半年便已經有7個專案推向市場，並且獲得17.15萬平方米簽約成績。若包括擬建狀態專案的簽約成績，銷售面積將達到48.36萬平方米。
以建築面積佔比看，已經達到近7%的貢獻比例。只是需要注意的是，上半年獲取的專案僅推售了14個，而新獲取的專案多達63個。換而言之，招商蛇口潛在貨值供應數額巨大。
而這也是在11月末，招商蛇口銷售距全年任務達標還有近500億元，遠超全年單月銷售最多的443億元時，依然有底氣說出銷售目標不變。事實上也是如此，在12月單月，招商蛇口便完成了440.37億元的簽約銷售，背後新專案的貨值供應起到了不小幫助。
冬天的壓力
只是必須要承認，即便有著充足的底氣讓招商蛇口堅定表示可以完成全年銷售業績，但還是有著不小的壓力。
最明顯的變化是，招商蛇口銷售額增長速度不斷下降過程中，銷售費用增長依舊保持著不低的增速。
具體到資料上，招商蛇口在2021年三次財務報告中，銷售費用分別錄得5.4億元、13.1億元、21.04億元，同比增長為102.76%。與之相對的，一季度招商蛇口銷售增速100.26%、半年度銷售增長59.85%、三季度則為26.70%。
資料說明市場正處於一個急劇變化時刻，讓招商蛇口原本與銷售相匹配的銷售費用增速，在下半年開始出現明顯的“背離”。
簡單來說，更少的銷售金額花費了更多銷售費用，側面體現出前文所述的訪客量、訪客轉化率、認籌情況等資料的明顯下滑，以至於招商蛇口需要給銷售端更多“獎勵”，才能獲得看起來還不錯的去化。
資料來源：企業公告，觀點指數統計
這是冬天的壓力，也讓招商蛇口在拿地風格上出現了快速轉變，不管是從數量上還是對控股權的態度上：拿地數量、金額等絕對指標快速下降，並且伴隨著持股比例下降的趨勢。
並且，招商蛇口下半年還為一些專案引入合作方，以此來提高經營槓桿；或對於部分週轉效率較低的專案，採取股權轉讓的方式，直接退出。
值得一提的是，因為招商蛇口上半年拿地力度較大，踩線拿地銷售比40%指標，該原因也是市場視招商蛇口下半年拿地銳減的主要原因。
但招商蛇口表示，該指標並非剛性限制，為觀察指標。公司依舊留有子彈拿地，總體而言主要看供地政策以及起拍價等因素。
資料顯示，在上半年63塊地塊中，招商蛇口在其中40宗地塊擁有的股權在50%以上（含50%），其中更有26宗地塊為100%持股。
下半年，招商蛇口明顯加大了經營槓桿，以此來降低經營風險。在下半年獲取的49宗地塊中，百分百持股的專案僅11宗，其中4宗還是紐西蘭海外專案，持股50%以上也僅有24宗。
這也是自2020年後，招商蛇口一直不斷提升權益佔比的背景下，首次出現權益佔比降低的情況。
據瞭解，招商蛇口進入2020年後，採取改革舉措提升權益比，拿地權益比進入上升通道，2021上半年拿地權益比為63%。
值得一提的是，在市場最“冷凍”的2021年7月至11月，招商蛇口的拿地力度明顯降低，但在12月份，房企融資端出現邊際寬鬆，當月招商蛇口便開始大舉拿地，單月拿下17宗土地，權益土地金額179.14億元，佔下半年權益拿地金額比例超4成。
銷售費用增長，降低經營風險，都是招商蛇口在感受到冬天的溫度後，採取的保暖措施。值得注意的是，除了主動拿地降低槓桿比例之外，招商蛇口還將北京專案股權出售予融創，底價1元轉讓深圳嘉城置地51%股權等等。
比較典型的案例是北京朝陽壹號，該專案此前由招商蛇口、五礦、北京城建三家合作建設，11月中旬，招商蛇口掛牌轉讓持有的該專案公司全部股權，底價約137萬元。
招商蛇口聯合體在獲取該地塊的同時，保利、金地、華潤聯合體亦獲得1公里外的另一宗地塊，也就是相當於兩個專案處於同臺競爭狀態。兩個專案均於年尾入市，並且專案產品上因為有所區別，去化速度呈現出不同的狀態。
保利推售的專案保利錦上，在11月銷售72套，成為朝陽區銷售成交冠軍，而朝陽壹號僅獲得4套的銷售成績。這不是說產品存在問題，但要短期快速週轉，肯定存在壓力。
或許是出於資產快速週轉的考慮，招商蛇口退出了該專案，由融創接盤，如今推售案名為融創朝陽壹號。
2021年上半年，招商蛇口並未對已獲取的專案進行股權轉讓、引入投資方等提高經營槓桿的舉動；反而進入到下半年，除了轉讓北京專案，還為深圳專案引入合作方，亦有轉讓天津的一些商業專案。
此外，雖然並沒有像其他房企一樣承受著巨大的現金流壓力，又或如部分高槓杆企業直接暴雷，招商蛇口在2021年也為了保證現金流做了不少動作。
譬如，招商蛇口為了保證專案公司能夠獲取經營現金，在2021年為控股子公司、合併報表外的子公司提供了不少擔保。
僅從招商蛇口擔保公告發布的頻繁程度，便可見一斑。
據不完全統計，自2021年至今，招商蛇口釋出了91個擔保公告，較2020年增長一倍有餘，更超過2019年的26個、2018年的16個、2017年的12個。
雖然擔保公告多不能直接證明什麼，但從側面也說明，即便是有著較堅實的背景，且有著良好的現金流狀況，在冬天時，依舊需要裹緊大衣。
資料來源：企業公告，觀點指數統計
等待春天
於招商蛇口而言，無非是為了行業大洗牌後，在市場中爭得更多話語權。
招商蛇口管理層透露，公司對行業未來的一些看法，譬如行業集中度會提升。這也是行業洗牌後，招商蛇口要有更高的市佔率。
按照招商蛇口介紹，管理上補了短板，其中比較大的政策即為“一城一模板”戰略，即管理人員需要對標同城市中前幾名公司的成本、售價，以此來彙報提升方案與目標，並將此列入當年考核指標與評價標準。
這也是招商蛇口努力過冬的一個方向，就是在冬天時強化自身能力。
必須承認，過去一段時間內，招商蛇口利潤率都是在下行的，原因基本上是前幾年拿地的地價較高，隨著調控政策出臺，價格增長不及預期。
“所以公司近兩年一直強調可研的兌現。”
據瞭解，招商蛇口內部對專案有統一拿地標準，即成本利潤率和IR兩個考核指標。其中，成本利潤率與IR相乘不得低於180，部分專案必須達到210。“2020年之後專案成本利潤率可以達到兩位數，2019年之前相對較低。”
雖然招商蛇口在不斷提高自身開發業務的經營能力，但當行業下一個春天來臨時候，或將不再是同一個春天。開發業務上利潤水平有所回升，並且佔據更多市場份額，而這些都如冬日裡的暖陽，遠遠稱不上覆蘇的訊號。
所以在規模之外，招商蛇口還提出另外兩個經營方向，即價值靠經營、發展靠創新。
具體而言，價值即對資產價值的經營，招商蛇口擁有境內外兩個REITs通道以及現在大力發展的寫字樓輕資產、購物中心管理、物業管理等業務，這些都是價值經營業務；發展靠創新方面，招商蛇口積極尋找新的賽道，包括如今比較流行的物業管理和購物中心業務。
資料顯示，2021年年初，招商蛇口正式對外公佈在“十四五”末實現100個購物中心、100億持有營收的“雙百”計劃。
為了實現經營業務的發展，引入了在凱德集團工作近25年的袁嘉驊加入招商商管，履新招商商管總經理。
透過人才引入、品牌重整等一系列舉動，招商蛇口為經營業務梳理出可行的方案。
如今招商蛇口為資管業務提出了“X+商業”模式，明確了海上世界、招商花園天地、招商花園城、招商花園裡四大標準產品線，同時積極開發特色IP以及獨特性品牌，如重慶長嘉匯購物公園、即將於2022年中開業的成都招商大魔方等。
為了支撐經營業務的發展，招商蛇口也將資源側重於該方面。資料顯示，截至2021年6月，招商商管持有管理商業專案66個，總體量近400萬平方米，3萬平方米以上專案17個。目前在建商業專案28個，預計5年內開業。
最主要的區別是拿地方面，明顯對商業專案有所傾斜。
2021年3月，管理層在業績釋出會提出每年購地金額10%左右投入持有商業，實際上招商蛇口在2021年1-10月獲取2宗商業地塊，綜合體地塊36宗；按拿地金額計算商業+綜合體拿地佔比41.7%，按拿地面積算佔比49.3%。
透過經營業務發力，將為招商蛇口形成“投融建管退”的能力閉環。有別於住宅銷售的一次性買賣，經營業務不僅帶來穩定現金流收益，也能拓寬渠道融資。
如以深圳蛇口萬融大廈和萬海大廈兩大基礎設施專案為底層資產的招商蛇口基礎設施公募REITs，該專案於2021年6月作為首批基礎設施公募REITs之一成功上市，為招商蛇口帶來稅後收益14.58億元。
實際上，招商蛇口還曾於2019年末成功分拆招商局商業房託於港交所上市，成為港交所第六隻包含內地物業的REITs。
蛇口產園REIT及招商局商業房託雙平臺的建立，打通了“投融管退”一體化通道，進一步推動招商蛇口持有物業規模化發展，向大資管轉型。
這是招商蛇口為“春天”作出的新準備。
