文 | 金融街老李
春節期間，老李和一些同行聚會，大家討論最多的話題是，在經濟增速放緩的情況下，在新四化轉型步入深水區的背景下，汽車行業在未來會有哪些結構性的變化，資本對汽車產業會有哪些新的投資視角，顯然，這是個開放性話題。
我們把時間拉長到20年，中國汽車產業經歷了從高增速到低增速再到負增長的階段，中國汽車市場也一直在大變革和小變化之間雀躍跳動。資本市場喜歡把2019年作為新能源汽車時代的元年，2019年之前則是燃油車時代。在燃油車時代，汽車產業經歷了自主品牌崛起、SUV井噴增長等諸多小變化，坦率地講，那時候資本對車企興趣不大，甚至認為汽車是夕陽行業。
新能源汽車時代到來是一次大變革，在資本市場的助推下，從2019年下半年開始，以特斯拉、蔚小理為代表的美股市場，以寧德時代、比亞迪為代表的A股市場拉起了一場汽車行業估值風暴，僅僅三年時間，便誕生了數家萬億元級企業，三年已然過去，老李和大家聊聊，汽車資本市場為何是三年一個時代？這三年發生哪些改變？未來三年會有哪些變化？
資本市場三年一個時代
2018年老李到訪位元組跳動，最大的感觸是，移動網際網路公司三個月就是一個時代，而汽車行業三年則是一個時代，實際上，資本市場也是三年一個時代。
古人云，三十年河東，三十年河西，在汽車行業紛爭的時代，三年可以改變很多事情。回顧近十多年的汽車發展史，很多規律都是以3-5年為週期，比如二線自主品牌崛起，長安、吉利、長城的崛起，大家都是獨佔舞臺各領風騷三五年。
三五年的週期背後有著客觀的事實，一是產品生命週期，外資品牌往往是七年一換代，自主品牌就是3-5年，所以長安、長城和吉利之間也是你追我趕，此消彼長；二是商業經營規律，當市場一類產品火爆3-5年後，必然有新的品類進入競爭或替代，所以各個細分市場也是三五年一更迭。
燃油車時代的週期在新能源汽車時代同樣適用，新能源汽車也一定會有周期性的迭代，這正是假期老李和大家討論的。從表象推本質，三年前和三年後，汽車產業發生了不小的變化，而汽車資本市場則是劇變。
老李依舊能想起來2019年之前汽車資本市場的一番景象，從2014年到2019年，一級市場已經巨資注入了新能源汽車行業，在那個野蠻生長的時代，大家能叫得上名字的新能源車企不下30家，累計投入的資金達到了數百億人民幣。
2019年，許多基金的耐心達到了極限，而產業則是一地雞毛：新能源車企過多，產品參差不齊，開始了白熱化競爭，大量的企業關停倒閉，老李在此不一一列舉，加上外部環境較差，新能源汽車並沒有達到市場預期，其中領頭羊蔚來汽車甚至出現了資金問題，李斌也曾說，那個時候，投資人能坐下來和自己聊聊天，都算是非常哥們了。
對個體而言，資本（貨幣）代表著價值，但對經濟而言，資本（貨幣）無法創造價值，只有實體可以創造價值。資本可以根據客觀規律加速實體發展，卻無法從根源上改變實體發展的客觀規律。資本市場對新能源車的預期超越了客觀規律，隨著企業資金斷裂和市場不振，2019年資本對新能源車的熱度降到了冰點，有意思的是，當波谷來到的時候，波峰也就不遠了。
後邊的故事大家都很清楚，特斯拉的一鳴驚人把汽車資本市場熱度重新提升，很多投資人說到，特斯拉最厲害的地方在於給市場重拾了信心，隨後，蔚小理等中概股得到了美國市場的認可，比亞迪和寧德時代也大放異彩。伴隨著新能源的大趨勢，長城汽車、吉利汽車也在各自市場得到了認可，從2020年後半年開始，A股的汽車板塊開啟了長達一年多的陽春。
三年，汽車資本哪裡變了？
三年來 A股的汽車板塊和新能源板塊全面起飛取決於產業的改變，銷量滲透率不斷提升以及龍頭企業的優異表現，產業的變化源於客觀規律，不是資本改變了產業，而是產業改變了資本。
熟悉汽車資本市場的朋友會發現，這一輪汽車產業估值的拉昇與過去十幾年都不相同，從估值角度看，汽車股尤其是新能源汽車股的估值都是在短時間內迅速拉昇到了一個極高的高度，部分企業的月度漲幅超過了100%甚至200%。
估值的漲幅本質是市場行為，面對這種漲幅，汽車資本也是“愛恨交加”，“愛”是因為許多機構因為自我投資賺了錢，“恨”是因為很多機構並沒有投進來，就像當年紅杉資本錯過位元組跳動，投進來的機構又覺得公司變得很貴，是否要繼續跟投。
這三年市場發生了什麼？老李覺得可以用一句話來概括：三年前汽車產業發展和資本市場是同步的，產業有什麼樣的表現，資本就會給予相應甚至更低的估值，因為汽車是夕陽行業，三年後，資本市場比汽車產業發展快了2-3年，資本在當前給予了產業2-3年後的估值，所以大家能看到45-60倍的寧德時代，能看到N倍的蔚小理。
這個估值到底是不是合理的？沒有人能給出明確的答案，但市場就是這麼給汽車企業定價的，如果說存在即合理，我們也儘量從存在的表象中尋找合理的本質，老李不知道是本質改變了表象，還是表象反推出的本質，汽車資本市場發生了一些顯著變化。
第一個變化是汽車資本市場從要“價值”改變為追“成長”，過去美股的科技公司和網際網路公司動輒就給予上百倍的估值，原因是企業有成長；汽車企業作為典型的傳統行業一直不被資本看到，即使是“豐田汽車”“大眾汽車”這樣的核心企業在資本市場也得不到任何重視，答案也是這些企業沒有成長。新能源車企和轉型新能源的傳統車企給資本市場看到了成長的希望，“增長率”的重要性遠高於“營收”指標，資本便一窩蜂湧進了這個賽道，不同的細分市場有結構性行情。
第二個變化是估值從三年前的“當下”改變為三年後的“前置”。要用變化的眼界去看待車企的估值，由於行業屬性（從價值到成長）發生了變化，產業的前景可期，新能源汽車2025年滲透率達到20%基本是板上釘釘的事情。
面對一個確定性的行業，資本市場給出的估值倍率也高了很多，蔚小理、比亞迪、長城汽車本質上展現的是2-3年後的估值，行業洗牌後，投資者追逐有限的優質標的，使得擁擠的賽道和企業變得更加擁擠。加上近年來，我們處在一個史無前例的低利率時代，資金最好的流向就是迴歸產業，賦予未來高估值，如果用傳統思路估值，無異於刻舟求劍。
未來的變化在哪裡?
關於上面提到的這些變化，在新能源車起飛後，老李和小夥伴討論了很多，基本也是市場的共識。盈利的最好機會不是在過去，不是在當下，而是未來，正所謂變是最大的不變，居安思危，未雨綢繆，在春節期間，大家都在思索，未來的變化在哪裡？
如同開篇所言，資本並不能改變產業，而產業可以改變資本，資本的變化追根溯源是產業的變化，目前看有兩個大方向是確定的，一是新能源汽車的銷量依舊穩健，二是以智慧化為代表的科技方向可能存在市場機會，但是關於具體的市場和產業鏈的結構性變化，我們尚不清楚。
在產業看不清楚的情況下，資本會自動發生變化，在資本市場，大多數決策都是“相對的”，都在尋找投資收益與風險的最佳平衡，在“好價格”的時候買入，在“好價格”的時候賣出，機構唯利可圖，所以找準汽車資本對汽車估值的“好價格”變得極為重要，“好價格”本質是“基準利率-增長率-倍率”的三率模型決定的。
我們都說，基準利率是估值的“錨”，流動性直接決定了大市場的情緒，2022年，在穩增長的大背景下，應該較為樂觀。
增長率是汽車股的“弦”，我們把汽車企業看做成長股，其自身的增長率決定了估值表現，市場是無情的，因為大家認為2022年新能源車增長率會相對放緩，景氣度下降，所以新能源車在2021年12月份中央經濟會議後全面殺跌，而當寧德時代以150億左右的超預期淨利潤表現企穩後，市場又開始重新買入新能源車。
聰明的錢總是能找對合適的地方，當其面對價值股與成長股的投資組合時，不會五五開，而是根據市場環境和企業表現有所取捨，當成長股增長率保持在高水平，企業不必便宜就能吸引買家，那些成長股中的龍頭企業，機構還會一擁而入。
倍率是成長股的“箭”，它決定了估值的銳利程度，同一家企業，當我們給出30倍和60倍，其估值差異較大，倍率在成長股估值中是非常重要的參考指標，在企業基本面不變的情況下，殺估值就是殺倍率，寧德時代所謂估值的風向標本質是倍率的風向標。
成長股的龍頭寧德時代目前的倍率在45-60倍，其它成長股在沒有超預期的表現下，不可能達到寧德時代的水平，而那些增長趨緩的傳統價值股表現更差。
有個很有意思的現象，很多朋友都說大A沒有脊樑，如果從年增長率來看，過去的十年，萬得全A的年增長率約為10%左右，這意味著，貨幣在以每年10%的速度貶值，而相應的，我們在A股的年化收益率卻很難達到這個水平。究其原因是A股每年都有結構性的變化，所謂的近三年慢牛，也是結構牛，汽車股過去三年成為結構牛中最亮眼的細分市場之一。
在當前的汽車產業和資本發展階段，我們迎來了一個全新的時代，也越來越進入了一個充滿不確定性的世界。對估值的定價權，不在公司手裡，也不在機構手裡，而是在市場手裡，估值完全由市場決定，我們要尋找的就是市場的“變化”。
