接上篇騰訊財報分析筆記（二），下面從經營負債部分繼續分析。
Part 1
經營負債分析
經營負債部分詳細構成如下：
經營負債主要構成是應付賬款（940.30億元）、其他應付款項及預提費用（543.08億元）、遞延收入（895.05億元）四項，合計2378.43億元，佔經營負債比例為88.69%。
應付賬款，附註顯示騰訊的應付賬款主要是0-30天賬期（佔比約88%）的應付給從供應商獲得的服務或商品。屬於正常業務產生的賬期。對於騰訊的鉅額現金來說，不可能存在公司資金鍊斷裂等問題。
其他應付款項及預提費用，附註顯示主要包括以下幾項：預提職工工資255.41億元；預提銷售費用70.15億元；預提管理費用27.50億元；其他費用（第三方按金、平臺服務儲備）合計135.97億元四項。也都是企業運營中產生的負債。
遞延收入，附註顯示，主要是增值服務、網路廣告、金融科技及企業產生的合同負債。簡單來說就是收取客戶的預收款，且騰訊只承擔提供合同約定的商品或服務，但不承擔退款義務，是先收錢再提供貨物或服務的良性無息負債。
剩餘的遞延所得稅負債、流動所得稅負債、其他稅項負債三個科目都是與稅務有關的負債，數額佔比不大，無需關注。
股東權益合計7780.43億元，無需關注。
到此資產負債表就分析完了。
稍微做個總結吧。從資產負債表整體來看騰訊的資產負債表很漂亮，歷史記錄良好。
截至2020年底，騰訊總資產約1.3萬億，其中借了約2900億元，欠了約2700億元，股東投入及累計盈利約7700億元。這合計1.3萬億元的資產目前花在了三個地方，一是約3000億類現金資產，二是約7000億投資資產、三是約3000億經營資產。
騰訊目前可以看做兩個公司騰訊投資公司和騰訊主業公司。其中騰訊主業公司用約3000億的經營資產為騰訊帶來近1000億元的鉅額利潤，這部分利潤除少部分分紅（約10%的分紅比率）給股東外，剩餘的部分留作公司發展，更多的是留給投資業務。騰訊投資公司已經成長為不可忽略的一項業務（2020年帶來約600億利潤），且投資資產的公允價值遠超賬面價值（隱藏約8000億元），這得益於騰訊相對保守和穩健的投資資產分類。
騰訊的負債是很健康且穩健的（有息負債率在20%左右）。騰訊的借款利率很低、基本無抵押，說明騰訊在國際上的信用評級相當好（資質優異）。
Part 2
綜合收益表（合併利潤表）分析
利潤表的分析依然準備按照先整體分析，後分部分逐項分析，最後再總結的思路。
前面分析資產負債表時已經能知道，騰訊的投資是其一項重要的業務，不可忽略，在分析利潤表時將騰訊的投資業務單獨摘出來分析，才能更直觀準確的分析出投資以外的主業收入。簡化重組後合併利潤表如下：
簡化後的綜合利潤表明顯呈現以下特點：
1、主業毛利率（主業毛利潤/主業營業收入）為45.95%，這樣的毛利率水平還不錯（有相當的競爭優勢，但並不算一家獨大），但也說明企業所處的行業競爭也相當激烈，並沒有形成壟斷性的暴利。壟斷性的暴利代表就是茅臺，常年維持在90%左右的毛利率。
2、主業費用率（主業“三費”開支/主業營業收入）為21.22%，一般來說30%以下的費用率就屬於優秀了，這麼來看騰訊的費用率水平相當優秀。
3、主業營業利潤率（主業營業利潤/主業營業收入）為24.73%，也還不錯。
4、投資利潤約為主業營業利潤的一半，進一步說明騰訊投資業務的重要性。
5、其他綜合收益（除稅淨額）高達1210.48億元，與主業營業利潤旗鼓相當的水平。這部分主要是投資資產的（“粽子”）產生的，只不過不計入利潤表，而是計入資產而已，若這部分算作利潤，投資利潤將高達約1800億元，相當於又一個主業騰訊公司盈利水平的公司了。
瞭解完現狀，再看歷史，統計騰訊上市以來主業營業利潤率等關鍵指標如下：
歷史資料顯示出以下特點：
1、騰訊的主業營業收入在上市以來一直處於高速增長，16年的複合增長率達到驚人的約46%。統計主業營業收入時發現騰訊主業構成是有階段性差異的，按歷年年報披露如下：
2004-2011年主業是移動及電信增值服務、網際網路增值服務、網路廣告、其他；
2012年主業是網際網路增值服務、移動及電信增值服務網路廣告、電子商務交易、其他；
2013-2014年主業是增值服務、網路廣告、電子商務交易、其他；
2015-2018年主業是增值服務、網路廣告、其他；
2019-至今主業是增值服務、網路廣告、金融科技及企業服務、其他。
2、騰訊的主業費用率經歷了三個階段，2004-2010的穩步遞減階段；2010-2014的穩步增長階段；2015至今的穩定在21%左右階段，其中2019年最低為20.18%，這和騰訊的主業構成歷史有高度相關性。
3、騰訊的主業毛利率和主業營業利潤率成正相關，且都經歷了5個階段：2004-2010；2011-2013；2014-2015；2016-2018；2019至今，這和騰訊的主業構成也高度相關。區別是2014年以前因為費用率不穩定造成主業毛利率和主業營業利潤率差異有些大。2015年以後隨著費用率的穩定，主業毛利率和主業營業利潤率走勢完全一致。
所有的變化根源都指向了騰訊的主業變化，下面從財報逐年挖掘騰訊的主業變遷，並對業務歷史資料進行統計分析。
Part 2
騰訊上市以後主業發展史
統計騰訊上市以後主營業務收入如下：
騰訊主營業務各分項收入佔比對比如下：
移動及電信服務在2004年騰訊上市時最主要業務，到2013年時基本退出歷史舞臺，與網際網路增值服務合併為增值服務，合併後增值服務主要分為兩項：網路遊戲和網路社群增值服務。
電子商務交易業務2012年開始單獨披露，2015年時整體作價投資京東。
金融科技及企業服務2019年單獨披露，主要包含金融科技（支付、理財）和雲服務。2016和2017年資料為根據歷史記錄估算資料。
主業的各分項收入佔比可以看出騰訊上市以後的主業變遷，同樣顯示出網際網路公司不同於一般製造業公司，網際網路公司的主業必然是隨歷史程序和技術更新不斷髮展變化，做不到“一招鮮，吃遍天”，更不用妄想一勞永逸。就如騰訊上市初的盈利王牌——移動及電信服務，隨著監管的變化和移動網際網路的發展，這項業務逐步退出騰訊的主營業務，甚至基本沒有存在感。而最初的網路增值服務一躍成長為騰訊的主業核心（網路遊戲和社群增值服務）。又如電子商務交易短暫的高光時刻掩蓋不了被拋棄的命運（變成投資物件京東的一部分）。金融科技及企業服務2019年第一次在年報單獨披露就佔了營收的近三分之一。
截至目前，騰訊主營業務中增值服務收入、金融服務及企業服務收入、網路廣告三者佔比約為5：3：2。從網路廣告收入2015年以後佔比一直處於17%左右、金融服務和企業服務收入佔比逐年增高來看，之後網路廣告收入很可能穩定在20%以下（如此猜測的原因留在後面分析網路廣告時分析），其餘的八成被增值服務收入和金融服務及企業服務收入瓜分，且隨著金融服務和企業服務收入的高速成長，有可能佔比超越增值服務收入。
01
作為騰訊支柱業務的增值業務，劃分為兩部分：網路遊戲（手機網路遊戲，電腦遊戲）和社群增值服務（QQ、QQ秀、QZone、微信、各種會員等）。2009年起，騰訊將這兩項業務單獨披露，詳情如下：
網路遊戲業務2018和2019年增速明顯放緩，查閱財報和相關資訊是因為國家遊戲版號暫停發放導致，版號恢復發放後恢復增幅明顯。
2018年年報分別披露了手機遊戲收入778億元（包括劃分入社交網路業務的智慧手機遊戲收入），同比增長24%，電腦遊戲收入506億元，同比降低8%，兩者合計遊戲收入為1284億元。而2018年網路遊戲收入為1040億元，可以推算出劃分入社交網路業務的智慧手機遊戲收入為244億元，約佔社交網路業務收入726.46億元的33.59%。
根據同比增長資料可以推算出，2017年手機遊戲收入627億元，電腦遊戲收入550億元，合計1177億元。劃分入社交網路業務的智慧手機遊戲收入為199億元，約佔社交網路業務收入561億元的35.47%。
2020年年報顯示手機遊戲收入1466億元，電腦遊戲收入446億元，合計1912億元。劃分入社交網路業務的智慧手機遊戲收入為351億元，約佔社交網路業務收入1081億元的32.47%。
從手機遊戲和電腦遊戲的遊戲收入佔比來看，騰訊的手機遊戲收入佔比越來越高，電腦遊戲收入佔比下降且有規模減小趨勢。
由此三年資料可以大致推定騰訊社交網路收入中至少約30%是屬於社交網路業務的智慧手機遊戲收入，若將這部分劃入網路遊戲收入，網路遊戲收入的增速會更加恐怖。且2020年網路遊戲收入將佔到增值服務收入的約72%，佔全部主業總收入的約40%。若將這部分收入劃入網路遊戲，則騰訊增值服務的詳情將變成下圖：
拋開2018和2019年政策影響下收入增速較低外，其餘年份騰訊的遊戲和社交網路業務增速都處於高速增長中，但隨著業務規模的擴大，增速有放緩跡象。
2021年三季報中騰訊首次將網路遊戲做本土市場和國際市場區分，2021三季度國際市場遊戲收入同比增長20%至113億元，本土市場遊戲收入同比增長5%至336億元。
披露的重點劃分透露出管理層對於遊戲業務的幾點新動向：
1、本土遊戲市場騰訊已經進入發展瓶頸期，或者說已經很難再保持過去的高速增長了。
2、騰訊接下來遊戲業務的發展戰略應該是穩固本土市場的同時，大力發展國際市場的遊戲業務，現在國際市場的遊戲收入規模約為本土市場的三分之一，但若保持高速增長（20%甚至以上），很快就可追平甚至超越本土市場。
再看騰訊的社交網路收入，騰訊社交網路帝國收入目前最核心的就是QQ、微信、付費會員人數。統計歷史詳情如下：
騰訊的社交網路帝國經過17年的發展，相比其上市時已有了翻天覆地的變化、QQ空間、QQ農場等一系列時代的爆款已經湮沒在歷史的洪流中。
統計資料顯示：
1、qq月活躍數從2004年到2012年，伴隨著我國網際網路和移動網際網路的高速發展，經歷了高速發展階段。2013-2016年，QQ的月活躍數基本穩定，2016年至今QQ月活躍數一直下降，隨著騰訊對qq年輕化改造和定義，下降速度有所放緩。
2、微信及WeChat月活使用者數從最開始的高速成長，到現在變為基本穩定，2021年3季度達到了12.63億，這與我國總人數（去除幼兒和部分老人）已經基本同步，說明微信的月活賬戶數已經基本見頂了。海外雖有wechat，但使用人基本是華人，海外的最大社交網路是Facebook（現改名為meta），騰訊想從其手中搶奪使用者可能性微乎其微。
3、註冊付費會員數經過發展，目前仍能處於相對高速（近幾年維持在近20%）的發展程序中。
社交網路其實才是騰訊的核心，騰訊的一切業務基本都是建立在其龐大的使用者數上的，透過社交網路將網路遊戲，支付，廣告精準傳遞等迅速送達到每名使用者那裡，也就是網際網路的流量為王。具體有關社交網路的競爭優勢留在後面對騰訊歷史和管理層評估時再詳細分析。
02
接下來看騰訊上市以來的網路廣告業務，統計詳情如下：
整體來看騰訊的網路廣告收入毛利率近幾年也還不錯，維持在50%左右。但網路廣告收入佔主業收入的佔比基本保持穩定，但明顯分為五個階段。第一階段是2007年以前，網路廣告收入佔比穩步提高（2007年達到高點12.9%）；第二階段是2008-2009年，網路廣告收入佔比逐年降低；第三階段是2010-2013，網路廣告收入佔比穩定在約7%，第二階段是2014-2015年，網路廣告收入佔比逐年提高（2015年達到最高的16.98%），第二階段是2016年至今，網路廣告收入佔比穩定在約17%。
雖然看起來網路廣告收入佔比有起伏，但相比增值服務等業務的收入來看，幾乎可以說沒什麼劇烈波動。經過十幾年的發展網路廣告收入在主業收入中的佔比也沒有很大的起色（相比增值服務等業務來說），近幾年才穩定在接近20%的水平。這種波動相對其他主營業務收入佔比來說顯的格外不同。
造成這種不同的原因是什麼呢？從常理來講，企業是逐利的，騰訊不可能有錢不賺，有更多的錢不去追逐。那為什麼網路廣告收入沒有像增長服務一樣有巨大發展呢，是網際網路廣告行業蛋糕太小還是能力不足亦或是主動而為呢？
網際網路廣告行業蛋糕到底小不小呢？根據《廣告導報》上一篇《2021中國網際網路廣告資料》的行業分析，行業統計如圖：
明顯騰訊的網路廣告收入增速是比行業高的，但也遠未達到增長天花板，所以應該可以證明不是行業限制了騰訊網路廣告業務的巨量發展，網際網路廣告行業蛋糕也不小。
從前面分析騰訊的增值業務收入時我們能看出來騰訊的遊戲業務能一步步成長為遊戲龍頭，社交網路業務也能成長為獨門壟斷生意，想透過自己掌握的鉅額流量，用流量換廣告收入，應該是手到擒來的。這就能排除了能力不足的猜測。
那為什麼不會主動而為呢？原來網上流傳過騰訊在網路廣告投放上非常剋制的說法，我認為是有可能的。這和廣告的天然招人煩的屬性有關，想想我們對網際網路電視開機廣告、影片中間廣告、廣告植入等的厭煩程度。騰訊的根基是社交網路（QQ和微信），騰訊的網路廣告就是基於社交網路投放的，但是騰訊不能接受的是為了廣告收入增長而無限投放巨量廣告招致使用者對騰訊社交產品的厭煩，若因小失大則就毀了騰訊的根基。若無節制，使用者絕對會因為煩感撲面而來的廣告離騰訊而去，想想若是使用微信時想看朋友圈，結果開啟就是滿屏的廣告，翻半天還看不到想看的內容，我肯定會煩的不行，甚至尋找社交替代品。所以騰訊肯定是在尋找一個平衡點，一個既能保證廣告投放後收入增長，但又不至於引起使用者強烈煩感而拋棄騰訊社交網路的平衡點。
從網路廣告收入佔主營業務收入佔比歷史記錄來看，騰訊目前尋找的平衡很可能就是保證網路廣告收入佔比不超過20%。當然這都是我一廂情願的猜測，很可能是錯的。
從2015年開始，騰訊在年報中將網路廣告收入分為媒體廣告（傳統展示廣告）和社交及其他廣告（效果廣告）兩部分單獨披露。統計資料如下：
媒體廣告收入從有統計資料開始佔比一路下滑，而社交及其他廣告則剛好相反的一路上升。從2004年的媒體廣告收入：社交及其他廣告收入約6：4變成如今的約8.5：1.5。
這樣的變化規律其實是由媒體廣告與社交廣告的定位決定的。媒體廣告即是傳統的展示類廣告，屬於廣撒網型別，無差別投放。而社交廣告是相對的精準投放，屬於定製化廣告，因為針對使用者的資料分析精準投放，廣告的轉化率更高也更不易引發煩感，因而廣告的單價也更高。
隨著二者收入的差距越來越大，按騰訊以往的業務披露習慣，很有可能用不了多久網路廣告就會劃分為社交廣告和另一個（估計是目前社交及其他廣告收入裡的其他劃分出來的，廣告聯盟什麼的吧）了，而媒體廣告就找不到影了。
