（報告出品方/作者：浙商證券，馬金龍、劉崗）

1. 鋰業龍頭，雙業齊頭並進

天齊鋰業股份有限公司（簡稱“天齊鋰業”，股票程式碼：SZ.002466）是集上游鋰資源 儲備、開發和中游鋰化工產品加工為一體的鋰電新能源核心材料供應商。業務涵蓋鋰產業 鏈的關鍵階段，包括硬巖型鋰資源開發銷售、鋰化工產品生產銷售兩大業務。

公司擁有國內外四大鋰資源開發基地和五大鋰化工產品生產線，目前擁有鋰精礦產 能 134 萬噸/年，鋰化工產品 11 萬噸/年，憑藉垂直一體化的全球產業鏈優勢與國際客戶 建立夥伴關係，助力電動汽車和儲能產業實現鋰離子電池技術的長期可持續發展。

1.1. 歷史沿革及股權結構

公司始建於 1992 年，第一座碳酸鋰工廠在四川射洪興建，標誌著天齊在鋰行業的開 端；2004 年，蔣衛平先生透過天齊集團收購射洪鋰業；2010 年，公司正式在深圳證券交 易所上市。

在隨後十幾年，積極佈局全球優質鋰礦資源，拓展鋰化工產業鏈。2012 年，公司取 得四川雅江縣措拉鋰輝石礦開採權；此後，公司先後控股西藏礦業的扎布耶鋰業、泰利森， 江蘇張家港電池碳酸鋰生產基地、西澳大利亞奎納納、SQM 等。2021 年，公司完成海外 子公司 TLEA 引入戰略投資者澳大利亞上市公司 IGO 的交易，與 IGO 建立戰略伙伴關 系。

成都天齊實業股份有限公司是最大控股股東，持有公司股份佔比 30.5%。公司實際控 制人是蔣衛平，其持有天齊實業 88.60%的股份。公司實際控制人蔣衛平及其一致行動人 張靜、蔣安琪、李斯龍實際控制公司股權的比例為 35.24%。

公司參股控股公司 29 家，持股份額 100%的子孫公司佔 10 家以上，業務範圍涵蓋鋰 資源開發和鋰化合產品生產，業務佈局海內外市場。

1.2. 產品豐富，形成產業鏈協同

公司主要從事鋰精礦原材料、鋰鹽產品兩種業務生產和銷售。

1.2.1. 鋰精礦工藝成熟，聚焦化學級

鋰（Li）是一種金屬元素，對應的單質為銀白色質軟金屬，是密度最小的金屬，在自 然界主要存在於鋰礦石、鹽湖鋰和鋰雲母中。其中鋰精礦是鋰輝石經過破碎、分離、濃縮、 分類、除雜、浮選、調稠、過濾等一系列工藝加工而成，是生產碳酸鋰和氫氧化鋰的主要 原材料。

公司以西澳大利亞格林布什鋰礦和四川雅江措拉鋰礦為資源儲備，目前泰利森的格 林布什是公司唯一在產鋰礦，產品包括化學級和技術級兩種鋰精礦。

化學級鋰精礦業務佔比達 70%以上。目前，公司鋰精礦產能 134 萬噸，其中化學級 鋰精礦 120 萬噸，是公司最主要的鋰精礦產品。2021 上半年，公司技術級鋰精礦的銷量 為 6.60 萬噸，化學級鋰精礦銷量 19.44 萬噸，化學級銷量佔比持續提高。

1.2.2. 鋰鹽系規格齊全，用途廣泛

公司鋰化工產品主要由旗下的射洪天齊、江蘇天齊和重慶天齊負責運營和生產，是鋰 精礦在煅燒、磨細、酸化後，新增不同材料或溶液，經過調漿、浸取、過濾、濃縮、過濾、 電解、蒸餾等一系列工藝製作而成，根據新增材料不同，產品包括碳酸鋰、氫氧化鋰、氯 化鋰、金屬鋰等，廣泛應用於航空航天、鋰電池材料、玻璃陶瓷、潤滑脂、冶金化工、醫 藥等領域。

1.2.3. 兩業齊頭並進，規模持續增長

鋰精礦和鋰鹽產品產能持續擴張。公司現擁有 134 萬噸鋰精礦生產能力，60 萬噸泰 利森三期專案將於 2024 年建成投產，未來將達成 194 萬噸產能，確保公司鋰鹽加工原料 供應穩定和品質可控。依託三大在產基地和澳洲奎納納、遂寧在建專案，年產 4.8 萬噸氫 氧化鋰專案和年產 2 萬噸碳酸鋰專案處於建設或除錯階段，中期規劃鋰化工產品產能合 計超過 11 萬噸/年，公司整體產品規模優勢和產業協同效應明顯。

全球化佈局帶動產品產銷整體增長。2014 年以來，公司逐漸佈局兩大鹽湖、兩大鋰 礦及五大鋰鹽生產基地專案，公司產品產銷量均增加。受 2018 年行業產能釋放速度、2019 年新能源汽車補貼退坡導致需求疲軟等因素影響，2020 年鋰精礦、鋰鹽產銷有所下滑， 進入 2021 年後，伴隨新能源汽車行業復甦，需求穩步釋放，公司產銷量將逐漸恢復.

鋰鹽、鋰礦為公司主要業績來源。具體來講，在營收上，鋰鹽收入佔比更高，2021 年 上半年，公司主營業務 23.5 億元，其中鋰礦收入 8.63 億元，佔比 45.72%，鋰鹽收入 14.87 億元，佔比 54.24%。在毛利率上，公司鋰礦毛利率基本穩定在 59%以上，穩定度和水平 均高於鋰鹽，鋰礦仍是公司最重要的利潤增長點。

國外市場佔比從 7%最高提升至 27%。公司產品以國內市場為主，2016 年國內市場 營收佔比高於 90%，但毛利率不及海外市場穩定。主要由於公司現有的國內客戶群大多 數都傾向於按月或按季度短期簽約。考慮到國內市場和公司客戶群的特點，公司正計劃逐 步推進長約策略，將產品越來越多地提供給海外客戶，同時利用海外優質低成本鋰資源， 抵消國內受市場波動影響，保持公司綜合毛利率穩定。

1.3. 四大鋰源，五大基地，業務全球化佈局

1.3.1. 兩大鹽湖、兩大鋰礦，坐擁全球優質鋰資源

鋰資源的開發是鋰行業價值鏈的第一環，公司積極佈局全球優質礦石鋰資源和鹽湖 提鋰資源。 在鋰礦上，以西澳大利亞格林布什鋰礦和四川雅江措拉鋰礦為資源儲備，確保公司 能獲得穩定的低成本優質鋰原料供應，提高下游鋰鹽生產的運營效率、穩定性及靈活性。

（1）西澳格林布什礦山由公司控股股東泰利森開發，目前已開採超過 25 年，總資源 摺合碳酸鋰當量 878 萬噸，鋰礦儲量折和碳酸鋰當量 690 萬噸，產品包括化學級和技術 級兩種鋰精礦，產品主要面向天齊鋰業和雅寶銷售。

目前，泰利森擁有 134 萬噸/年鋰精礦產能，其中包括 14 萬噸的技術級鋰精礦，120 萬噸的化學級鋰精礦。2021 年，泰利森第三期化學級鋰精礦擴產專案已啟動，試執行時 間從原計劃的 2025 年提前至 2024 年年底完成，預計新增鋰精礦產能 60 萬噸/年，規劃產 能達 194 萬噸/年。

（2）四川雅江措拉鋰輝石礦由天齊鋰業透過子公司天齊盛合 100%控股，擁有礦石 資源量 1971.4 萬噸，氧化鋰資源量為 25.57 萬噸，品位為 1.3%，公司於 2012 獲得採礦許 可證，採礦許可證有效期至 2032 年 4 月，因 2014 年新控股泰利森鋰礦資源，目前無規 劃產能產量。

在鹽湖提鋰上，公司先後收購日喀則扎布耶、SQM，逐漸佈局鹽湖滷水資源，助力 公司鋰資源業務可持續發展。

（1）日喀則扎布耶鹽湖位於中國西藏自治區，是全球三大百萬噸級鋰鹽湖之一，擁 有 183 萬噸碳酸鋰資源當量的鹽湖提鋰資源量。2014 年 8 月，天齊鋰業收購日喀則扎布 耶的 20%股權，擁有了扎布耶鹽湖的勘探權，首次涉足鹽湖滷水資源。

（2）智利礦業化工公司（SQM）

SQM 是目前全球主要的碳酸鋰和氫氧化鋰的生產商之一，其控股的 Salarde Atacama 鹽湖具備高濃的鋰滷水含量和優異的自然條件，是全世界鋰產品生產成本較低的生產商。 目前，SQM 的碳酸鋰產能為 70,000 公噸/年。2021 年計劃擴大到每年 180,000 公噸。SQM 的氫氧化鋰產能為 13,500 公噸/年。

2018 年，公司基於戰略需求，子公司天齊智利貸款銀團 35 億元，以 65 美元/股價格 收購 SQM23.75%的股權，加上天齊香港擁有 2.1%股權，收購完成後公司共計持有 SQM 的股權比例約為 25.86%，完善了公司在全球鋰行業的佈局，助力公司業務的可持續發展。

1.3.2. 五大鋰鹽工廠，加工基地全球化佈局

鋰鹽產品加工是公司最主要的業務，公司依託四川射洪、江蘇張家港和重慶銅梁三 大生產基地，以及西澳大利亞奎納和四川遂寧安居兩大鋰鹽生產線提供鋰鹽產品。

（1）四川射洪基地——專注於多品類和高附加值鋰產品生產

基地始建於 1995 年，地處於四川省射洪縣，是公司最早建立的生產基地，專注多品 類和高附加值鋰產品生產。目前年產能超 2.42 萬噸，擁有多種規格的碳酸鋰、氧化鋰、 無水氯化鋰、金屬鋰等生產線，以及有成熟的生產、質量與成本管控體系。其中擁有氫氧 化鋰 5000 噸。

（2）江蘇張家港基地——專注於高品質電池級碳酸鋰的生產

基地位於江蘇省張家港保稅區，毗鄰海運碼頭，是目前全球唯一在在運營的全自動化 電池級碳酸鋰生產線，目前產能達 2 萬噸，2015 年公司完成對該基地的收購。

（3）重慶銅梁基地——專注生產各類規格的金屬鋰生產

基地坐落於國家級工業園區——重慶銅梁工業園區，集合專業研發、生產和銷售金屬 鋰於一身，產品廣泛應用於高能電池、醫藥、航空航天等行業。2017 年公司透過收購該 基地額外的運營資產，增加了該基地的金屬鋰產能，目前金屬鋰產能達 600 噸。

（4）西澳大利亞奎納納工廠——電池級單水氫氧化鋰生產工廠

坐落於澳大利業的奎納納工業園區，是公司在澳洲修建的世界領先級電池級單水氫 氧化鋰工廠，年產能共計 4.8 萬噸。建成後的奎納納工廠將成為全球規模領先，工藝先進 的生產基地，專為電動汽車和儲能市場提供高品質電池原材料。工廠採來自泰利森格林布 什礦區的高品位錘輝石精礦。 目前，該專案一期已完成負荷除錯工作，力爭 2021 年底 2.4 萬噸產品達到可銷售狀 態，工廠進入正式運營試生產的階段性目標。奎納納二期氫氧化鋰專案主體工程已基本完 成，處於暫緩建設狀態。

（5）四川遂寧安居——電池級碳酸鋰生產工廠

四川省遂寧市安居工廠是公司在四川省建造的第二座鋰鹽生產工廠，主要產品為電 池級碳酸鋰，建成後年產能達 2 萬噸。目前受公司資金壓力影響，建設緩慢。

引入 IGO，圍繞戰略目標外延式併購佈局。2021 年，公司完成海外子公司 TLEA 引 入戰略投資者澳大利亞上市公司 IGO 的交易，並與 IGO 建立戰略伙伴關係。引入後，公 司獲得現金 14 億美元，並將其擁有的 49%TLEA（24.99%泰利森）、49%澳洲奎納納股權 轉讓給 IGO。（報告來源：未來智庫）

1.3.3. 參股四大優質鋰電公司，強化下游聯絡

公司鋰鹽產品是生產鋰電池正極材料的關鍵材料，在佈局全球優質鋰資源和鋰加工 基地同時，公司先後控股北京衛藍新能源科技有限公司（簡稱“衛藍”）、Solid Energy System Corp.（簡稱“SES”）、上海航天電源技術有限責任公司（簡稱“SAPT”），不斷強化下游 聯絡。

與廈鎢新能保持長期的業務往來且已建立長期穩定的供銷關係。2021 年 8 月，廈鎢 新能源（簡稱“廈鎢新能”）首次公開發行股票並在科創板上市，公司持有廈鎢新能源 566.04 萬股，佔其上市發行後 股份總數的 2.25%，透過資本為紐帶創造更多的研發、戰略合作 關係，促進鋰材料在新能源領域的應用。

參股 SES 助力天齊搶佔金屬鋰電池先機。固態電池因其更穩定的壽命、電解質機械 和化學特性，替代液態電池成為動力電池重要發展方向。SES 目前擁有全球單體容量最大 Apollo 鋰金屬電池，能量密度容量達 417Wh/kg、935Wh/L，容量為 107Ah，重量僅為 0.982Kg，遠超已有 160Wh/Kg、100Ah 的單體鋰金屬電池，預計 2025 年投產。2022 年 1 月，SES 釋出與艾芬豪業務合併已獲批准，預計藉助 SPAC 模式在紐約證券交易所上市。

1.4. 專注技術創新，夯實質量管理

技術精進+產學合作，提升創新研發能力。公司在保證現有產品和技術的行業優勢的 基礎上，在新型提鋰技術、高比能鋰電池用基礎鋰材料等方面與國內外科研院所積極交流 合作，佈局公司未來新的增長點。截止 2020 年底，公司維持有效的發明專利為 68 項（包 含 4 項外國專利）、實用新型專利 74 項、外觀專利 11 項。

夯實質量管理基礎，緊跟鋰行業發展需求。公司積極參與鋰鹽產品國家標準和行業 標準的制定，截止 2020 年底，其下屬四川射洪、江蘇張家港、重慶銅梁生產基地均透過 IATF16949 汽車質量管理體系認證，除江蘇張家港基地外，其餘所有海內外資源和生產基 地均透過 ISO 9001 質量管理體系認證，公司已完全有能力滿足國際新能源汽車製造商寶 馬、賓士、大眾等所需的質量管理體系的標準及相關要求。

2. 供量有限，龍頭地位凸顯

2.1. 全球鋰源儲量豐富，澳洲精礦和美洲鹽湖為主要產區

鋰（Li）是一種銀白色的鹼金屬元素，在地殼中的含量約為 0.0065%，主要存在於鋰 輝石、鋰黏土、鋰滷水和鋰雲母中，其中滷水鋰是含鋰量最高資源，儲量佔全球鋰資源 64%，鋰礦佔比 26%。

儲量集中在南美地區。根據 USGS 資料，2020 年全世界鋰資源儲量約為 8600 萬噸， 主要分佈在南美地區，其中智利、阿根廷和玻利維亞的鋰資源量總和接近總量的 60%，資 源以鹽湖為主；澳大利亞具有豐富的固體鋰礦資源，資源量約為 640 萬噸，佔 8%；我國 鋰資源量約為 510 萬噸，約佔全球鋰資源儲量的 6%。

2.2. 控股泰利森，佈局全球最優質鋰礦

澳大利亞擁有世界最大的鋰礦床。鋰礦石是世界上最早用來生產鋰的資源，主要分 布在澳大利亞、加拿大、美國、民主剛果、塞爾維亞和中國。其中澳大利亞擁有世界最大 的鋰礦床，擁有 Greenbushes、Marion、Wodgina、Pilgangoora、MT Cattlin，Bald hill 等 7 大座礦山。

佈局全球最優質、最低成本鋰礦。格林布什礦山儲量、品味均居世界礦山之首，具備 134 萬噸鋰精礦產能，產能超澳洲其餘六座礦山總和，成本處於最低位。2021 年，泰利森 第三期化學級鋰精礦擴產專案已啟動，試執行時間從原計劃的 2025 年提前至 2024 年年 底完成，預計新增鋰精礦產能 60 萬噸/年，規劃產能達 194 萬噸/年，資源優勢顯著。

產量龍頭地位穩固。除澳洲前七大鋰礦外，AVZ Manono、Fniniss、James Bay、Mibra 等礦山未來也將陸續投產，預計 2021-2023 年澳洲鋰產量分別達 171 萬噸、277 萬噸、300 萬噸，供給增速分別為 12.69%、33.22%、29.96%，其中預計格林布什礦山產量將達 80 萬、 100 萬、120 萬噸，產量佔比近三分之一，產量龍頭地位穩定。

2.3. 控股 SQM，佈局全球最大在產鹽湖

智利是全球最大鹽湖提鋰國家。根據鹽湖研究資料，在全球鋰資源中，滷水鋰資源佔 全球鋰資源 62.6%，其中 70%以上的滷水鋰資源在智利、阿根廷、玻利維亞“鋰三角”地 區，由於玻利維亞礦床鎂鋰比過高不具開發能力，智利是全球最大的利用滷水生產鋰產品 的國家。

佈局全球最大在產鹽湖。目前，全球主要有五大鹽湖，Atacama 鹽湖以高產能、 儲量以及鋰濃度，成為全球最大在產鹽湖。2018 年底，天齊鋰業透過控股 SQM 擁有 7 萬噸產能，規劃 2021 年擴建至 12 萬噸，2022 年底前實現 18 萬噸產能，產能龍頭 地位穩固。

產量龍頭地位穩固。結合各鹽湖產能規劃及產能釋放節奏，預計海外鹽湖鋰資源在 2025 年供應量總和 43.4 萬噸，其中僅 SQM 控股的鹽湖產量將達到 18 萬噸，產量處於行 業龍頭位置。

2.4. 以國內資源為儲備，國內供給正當時

中國鋰資源在鋰輝石提鋰、鹽湖提鋰、雲母提鋰均有涉及。根據 USGS 資料統計， 2019 年，中國鋰資源儲量 1.5 億噸，佔世界 7%，在鹽湖鋰、鋰輝石、鋰雲母提鋰均有分 布，其中鹽湖鋰資源佔比 80%以上，是我國最主要的鋰礦資源。

天齊鋰業立足國內鋰礦和鹽湖資源，強化資源儲備。上市以來，公司先後掌控四川雅 江措拉、西藏扎布耶鹽湖，作為海外鋰礦和鹽湖的戰略儲備。

2.4.1. 鋰礦儲備資源：掌控四川雅江措拉採礦權

國內硬巖型鋰礦主要分佈在四川，目前國內鋰礦資源總儲有量約 1.5 億噸，平均品位 1.33%左右，目前僅甲基卡、業隆溝兩座礦山已投產，李家溝已建成正待投產。 掌控雅江措拉採礦權，開啟資源儲備之路。早在 2012 年，公司子公司天齊盛和獲得 雅江措拉礦山採礦許可證，採礦許可證有效期至 2032 年 4 月，礦山資源儲量 1971 萬噸， 氧化鋰含量 25.57 萬噸，作為儲備鋰礦資產尚未投產使用，處於緩建和設計最佳化狀態。

產能規劃下，國內鋰礦產量有望加速。隨著國內業隆溝、李家溝、甲基卡等四川地區 鋰礦專案的陸續投產，預計國內鋰礦供應 2021 年-2023 年分別增長為 86%、131%、67%， 呈現快速增長態勢，但 LCE 的絕對值仍較低，2021 年-2023 年對應的 LCE 分別為 1.3 萬 噸、3 萬噸、5 萬噸。

2.4.2. 鹽湖儲備資源：參股西藏日喀則扎布耶鹽湖 20%的股權

國內鹽湖以青海和西藏為主，兩地鹽湖資源佔全國總量超 90%。其中青海鹽湖鋰資 源儲量高，經過多年開發，大部分鹽湖已實現量產。西藏鹽湖資源稟賦較好，鹽湖鎂鋰比 普遍較低，鹽湖品質可媲美南美優質鹽湖，受限高原地區生態環境脆弱，水電等工業設施 配套不足，開發環境不理想。

公司控股扎布耶鹽湖 20%，佈局國內優質鹽湖。西藏扎布耶鹽湖鋰資源儲量為 183 萬噸 LCE，鹽湖滷水型別為碳酸鹽型，鎂鋰比最低，含鋰濃度僅次於智利阿塔卡瑪鹽湖 和西藏麻米錯鹽湖。2014 年，天齊鋰業收購日喀則扎布耶的 20%股權，擁有了扎布耶鹽 湖的勘探權，開啟了鹽湖資源儲備。 結合各鹽湖產能規劃及產能釋放節奏，預計國內鹽湖鋰資源在 2021-2025 年供應量分 別為 5.85/7.85/9.25/9.85/12 萬噸 LCE，供應增速分別為 25.73% /34.19%/17.83%/6.49% /21.83%。

2.5. 鋰雲母有望成為鋰資源重要補充

鋰雲母，又稱鱗雲母，是偉晶鹽型鋰礦的其中一種，是我國獨具優勢的鋰礦資源，集 中分佈在素有“亞洲鋰都”之稱的江西宜春。目前宜春市已探明鋰雲母氧化鋰總儲量約 250 萬噸，佔全國氧化鋰資源的 15.2%，佔全國礦山鋰資源的 62.1%，由永興材料、江特電機、 九嶺新能源、南氏集團等企業掌控，天齊鋰業還未佈局。

預計 2021-2023 年雲母產碳酸鋰快速放量，後期規模將達天花板。在技改、鋰價上漲 等影響下，江西鋰雲母企業產能規劃爆發，2020 年迎來規模化發展元年，預計 2021-2023 年 LCE 供給量達 4.2 萬噸、6.2 萬噸、8.5 萬噸，產量基本達到天花板。

根據對 全球資源端的梳理， 預 計 2021-2025 年 供應總量為 50.15/68.23/89.63/113.38/141.59 萬噸，增速為 21.10%/36.04%/31.37%/ 26.50%/24.88%， 供應增速前高後低，增量有限。

3. 需求爆發，鋰價持續攀升

鋰化工產品是對鹽湖滷水鋰礦和固體鋰礦加工得到的產品，根據製作過程新增劑不 同，產品分為碳酸鋰、氫氧化鋰和氯化鋰等，根據鋰化工產品的特性不同，產品廣泛應用 於電池、陶瓷、玻璃、潤滑劑、製冷液、核工業以及光電等領域。

電池已經成為鋰最主要的應用領域。2010 年，鋰的下游需求較為均衡，電池領域佔 比僅為 17%，第一大下游行業是陶瓷和玻璃；到 2020 年，全球鋰資源近 70%被用於鋰電 池中，鋰電池需求的快速增長使其成為鋰的第一大應用領域。

鋰在電池領域用於製作正極材料。正極材料是決定鋰離子電池效能的關鍵材料之一， 主要有鈷酸鋰、磷酸鐵鋰、錳酸鋰和三元材料(鎳鈷錳酸鋰、鎳酸鋰)等，目前國內主流的 鋰電池正極材料是磷酸鐵鋰和三元材料，根據新增正極材料不同可製作儲能電池、動力電 池和 3C 電池。

鋰電池主要用於新能源汽車、儲能和消費電子中，新能源汽車和儲能的佔比快速提 升。2012 年中國鋰電池中，3C 電池佔比達到 90%，動力電池僅 9%，儲能和其他用途鋰 電池佔比 1%；到 2020 年，3C 電池佔比下降到 22%，動力電池佔比達到 70%，儲能電池 的佔比也升至 8%，新能源汽車將成未來鋰主要需求來源。

3.1. 新能源汽車處於行業爆發期，鋰電池正極材料裝機量增加

新能源汽車滲透率大幅提升，市場處於高速爆發期。根據中汽協公佈資料，2021 年 10 月我國實現汽車銷量 233 萬輛，同比下降 9%，但新能源汽車銷量 38 萬輛，同比增長 233%，新能源汽車滲透率持續走高，10 月份達到 16%，遠超 2019/2020 年同期水平。

行業政策逐漸出臺，推動新能源汽車發展浪潮。隨著綠色經濟的興起，碳中和已成為 全球大趨勢，由於燃油車排放是全球溫室氣體的重要來源（約佔 10%），新能源車成為各 國減排重要的一環。目前，各國紛紛制定能源轉型戰略，將新能源汽車作為節能領域重要 產品，並推出了一系列新能源汽車的補貼政策和遠景規劃，大力推動新能源汽車的滲透和 發展。

在政策鼓勵和電動化、智慧化背景下，未來全球新能源汽車滲透率有望達 28%。預 計未來 3-5 年，中國、歐洲和美國三大汽車消費市場新能源車滲透率將快速提升，帶動全 球新能源車產業鏈發展。根據彭博新能源預計，到 2030 年，全球新能源汽車銷量將達到 2,600 萬臺，滲透率達到 28%，從 2020 年到 2030 年年化複合增長率達到 27.8%。

新能源汽車行業拉動鋰電景氣度，動力電池裝機量大增。動力電池的出貨量與新能 源汽車市場趨勢高度相關，新能源汽車銷量的上行將帶動電池產量及電動化零部件新增 量。據鑫欏鋰電統計，中國 2021 年 1-6 月動力電池裝機量同比大增，2021 年 6 月動力電 池累計產量達 74.7GWh，同比增長 217.5%，裝車量累計達 52.5GWh，同比增長 200.3%。

3.2. 風電、光伏、基站發展，帶動電化學儲能電池需求提升

儲能電池是鋰電池第二大增長前景領域。根據 GGII 初步統計，2012-2020 年，全球 鋰電儲能電池佔比從 1%提升至 8%，其中 2020 年中國儲能鋰電池出貨量 16GWh，電力 儲能 6.6GWh，佔比 41%，通訊儲能 7.4GWh，佔比 46%，其他包括城市軌道交通、工業 等領域用儲能鋰電池。

電力儲能中，風電裝機量保持穩定增長。2020 年，我國風力發電機組裝機累計容量 282GW，佔世界比例 39%，同比增長 35%。“十四五”期間，在產業政策引導和市場需求 驅動的雙重作用下，預計到 2025 年我國風電裝機新增風電裝機容量在 289GW，全國風電 裝機容量達到 540GW。

光伏裝機量持續提升，光伏電池產量持續增長。截止 2021 年 8 月份，我國累計裝機 量 275GW，同比增長 25%，累計新增裝機量 22GW，同比增長 45%，光伏電池產量累計 135GW，同比去年增長 48%。在“十四五”規劃下，2025 年光伏發電裝機量有望達到 300- 400GW，新增光伏裝機量有望突破 100GW 大關，帶動光伏電池需求增長。

G 基站帶動高能量密度電池需求。蓄電池是保證通訊基站連續供電的核心裝置。以 往通訊儲能電池主要使用的是鉛酸電池，隨著物聯網、行動通訊、VR 等發展，5G 基站 逐漸代替 3G、4G 基站廣泛佈局，對於電池能量密度有更高的要求，磷酸鐵鋰電池以高 安全、長壽命、低成本等優勢，加速替代鉛酸電池。

通訊儲能鋰電池出貨量快速增長。2020 年中國儲能電池市場出貨量為 16.2GW，同比 增長 71%，其中，磷酸鐵鋰電池佔儲能鋰電池的 90%以上。在能源綠色低碳轉型背景下， 風電、光伏等新能源發電、電網側頻調峰以及 5G 基站建設等帶動電化學儲能電池需求提 升。

3.3. 消費電子領域日益成熟，3C 電池需求趨於平穩

鋰電池在消費電子領域可用於 3C 數碼等、電動玩具、小家電等，主要使用高階鈷酸 鋰和三元電池，部分也使用磷酸鐵鋰。根據 GGII 資料，2020 年中國 3C 領域鋰電池出貨 量為 46.3GWh，同比增長 25%，預計 2025 年中國 3C 領域鋰電池市場出貨量將達到 83GWh，2021-2025 年複合增長率為 12.38%，需求趨於平穩。

3.4. 鋰電池行業帶動下，預計 2023 年全球鋰總需求為 91 萬噸

受益於新能源行業，鋰行業需求高速爆發。根據前述分析，我們對鋰行業需求測算： 新能源汽車方面，在全球碳中和政策背景下及汽車電動化、智慧化大趨勢下，新能源 汽車市場進入快速增長通道，預計 2021-2023 年中國及海外新能源汽車銷量將分別達到 350/550/670 萬輛及 682.2/985.0/1320.6 萬輛。對應全球動力電池裝機量達到 333/529/692GWh，考慮備貨及質保需求，對應動力鋰電池產量達到 449/661/844GWh。

儲能方面，全球各國的碳中和政策正在逐步推進，新能源發電裝機佔比提高，風、光 發電的天然不穩定性推動儲能電池需求提升，高能耗儲能通訊基站提升高階儲能電池需 求，預計儲能領域將極大拉動磷酸鐵鋰的需求。根據我們測算，預計 2021-2023 年全球儲 能行業總裝機量將達到 78.0/119.4/182.9GWh。

費電子方面，小家電、電動工具、3C 電子、無人機等帶動高階鈷酸鋰和三元電池 需求穩定增長。預計 2021-2023 年消費領域電池產量達到 107.4/121.1/133.2 GWh。考慮兩 輪車電動化和智慧化帶來的鋰電池需求，預計 2021-2023 年鋰電池總裝機量分別為 534.66/788.91/1034.14GW。

根據行業資料，假設磷酸鐵鋰、NCM333、NCM 523、NCM 622、NCM811、NCA、 鈷酸鋰和錳酸鋰的碳酸鋰當量單耗為 0.52/0.73/0.68/0.64/0.70/0.70/0.71/0.39kg/kWh。分部 計算求和得到 2021-2023 年的鋰行業需求是 41.73 萬噸、59.05 萬噸、75.22 萬噸。 考慮到鋰在其他行業裡的需求以及備貨需要，預計 2021-2023 年鋰行業總需求量為 55.91 萬噸、73.69 萬噸、90.53 萬噸，三年年化複合增長率達到 39%。

3.4.1. 供需持續失衡化，鋰價高位執行

供需矛盾持續緊張，鋰價有望上漲。結合前述分析，供給端海內外產能釋放有限，鋰 資源供給短期增量有限，預計到 2025 年，全球鋰資源供給約為 142 萬噸。需求端受新能 源汽車、風電、光伏、5G 基站等新興行業的興起以及智慧手機、計算機等電子消費領域 的穩定放量，帶動鋰化合物需求增長，預計到 2025 年，全球鋰資源需求為 151 萬噸。供 給缺口達到 9 萬噸，未來鋰資源處於供不應求的格局，預計未來鋰化合物價格繼續上行。（報告來源：未來智庫）

4. 否極泰來，業績底部反轉

4.1. 2018 年四季度前，業務有的放矢，財務基本穩定

自 2010 年深交所上市以來，公司積極佈局鋰資源和鋰化工產品。2012 年，公司取得 四川省雅江縣措拉鋰輝石礦採礦許可證。2014 年，公司收購擁有格林布什礦場的泰利森 母公司文菲爾德 51%權益，收購西藏礦業持有的扎布耶鋰業 20%股權。2015 年，公司收 購江蘇張家港的碳酸鋰生產基地。2017 年，公司收購重慶銅梁工廠，增加金屬鋰產能。

4.2. 2018 末-2020 年，鉅額收購 SQM，業績大幅下滑

鉅額收購 SQM，債務壓力大幅增長。2018 年末，公司基於戰略佈局鋰資源角度，貸 款 35 億元收購 SQM23.77%的股權，公司財務費用和資產負債率大幅增加，2020 年底公 司資產負債率高達 82%，債務壓力劇增。

需求疲軟，鋰價回撥，銷售收入、淨利潤呈負增長。盈利狀況大幅下滑。2015 年四 季度以來的鋰產品價格大幅上漲刺激企業加快擴產計劃，相關產品新增產能逐漸增加， 2018 年以來，鋰鹽產能相對集中釋放，進入 2019 年，由於在新能源汽車退坡下鋰需求疲 憊，上游供給釋放過快，行業供需關係格局轉變，公司到手訂單下降，鋰化工產品平均售 價出現明顯回撥，公司銷售收入、淨利潤水平呈負增長。

鉅額收購 SQM，投資收益大幅下降。2018 年底，公司貸款收購 SQM，到 2019 年下 半年，受鋰行業景氣影響，SQM 鋰產品銷售均價及淨利潤下降，股價一路下滑，2020 年 已經跌破 20 元，天齊投資收益大幅下滑，2019-2020 年公司從 SQM 獲得投資收益僅為 4.03、1.75 億元。

爭取銀團併購貸款展期，緩解公司債務壓力。2019-2020 年，公司淨利潤處於虧損狀 態，隨著 A+C 類併購銀團貸款到期帶來的債務負擔加劇，公司積極爭取銀團展期專案， 降低期間利息費用，為公司償債爭取緩和期。

簽訂領式期權合同，對沖融資成本。2019 年下半年，為應對 SQM 股價持續走低，公 司子公司天齊香港與摩根士丹利簽訂了 VPF 合同，將所持有的部分 SQM 公司 B 股股票 押記給摩根士丹利，以取得 3 年期借款，並買入與押記股票數額相當的看跌期權，作為借 款償還能力的保證，同時賣出與押記股票數額相當的看漲期權以對沖部分融資成本。

2020 年，受 SQM 股票價格、Libor 利率波動等因素影響，公司持有的 SQM2.1%B 股 領式期權業務與套期保值業務產生的公允價值變動收益較 2019 年度下降約 8.9 億元。

4.3. 2021 年，引入 IGO 疊加行業景氣，財務狀況底部反轉

IGO Limited（IGO）是一家在澳交所上市的多元化採礦、開發和勘探公司，以開發 鎳、銅、鈷等清潔能源金屬為基礎，深度參與電池產業鏈的發展，與 TLEA 和天齊的鋰業 務有天然互補性。

引入戰略投資者 IGO，新增 14 億美元現金流入。2020 年 12 月，公司及全資子公司 TLEA 與澳大利亞投資人 IGO 簽署《投資協議》，投資人將以現金方式出資 14 億美元認 繳 TLEA 新增註冊資本，其中 12 億美元用於償還銀團併購貸款及對應的全部利息，並於 2021 年 8 月進一步償還 0.11 億美元本金及對應的全部利息。

引入條件：公司將原屬成都天齊的 TLK 專案轉入 TLEA，並轉讓給 IGO TLEA49%股 權。轉讓後，IGO 擁有澳洲奎納納專案 49%、泰裡森 25%股權。

三季度 IGO 引入完成，公司債務狀況明顯改善。2021 年三季度，TLEA 增資擴股引 入戰略投資者 IGO Limited 的交易完成，獲得 12 億美元用於償還銀團貸款，交割完成後， 資產負債率從 83%下降至 62%，推動併購貸款展期計劃順利達成，A+C 類 6.84 億美元延 展至 2022 年底，12 億美元延展至 2024 年底，短期債壓基本緩解。

受益下游復甦，盈利狀況逐漸好轉。2020 年下半年以來，新能源汽車等下游行業復 蘇，帶動鋰鹽價格上行，公司營收持續增長，2021 年 Q2，公司淨利潤實現扭虧為盈，公 司財務狀況底部反轉。三季度，公司實現營業收入 38.73 億元，同比增長 59.58%，歸母 淨利潤 5.30 億元，同比增長 148.02%。

5. 擴產乘風下游，鋰業王者歸來

5.1. 鋰行業下游景氣，驅動公司業績增長

公司為從原礦石開採到最終鋰產品的全流程自產模式，鋰精礦、鋰鹽產品成本相對穩 定，營收毛利主要受銷售價格和數量影響。 供給短期有限。在供給端，各企業根據復產、擴產計劃良性穩步生產，受鋰擴產期較 長、疫情等因素，產能釋放有限，預計不會對鋰價造成很大影響。

需求快速爆發。新能源汽車、風電、光伏等行業需求爆發，帶動三元材料、磷酸鐵鋰 等鋰電池正極材料需求增長，儘管鋰價高位下，下游採購謹慎，但我們預計 2025 年鋰供 需缺口仍有 9 萬噸，帶動鋰價繼續上漲，預計 2023 年鋰價仍將高於 2021 年，帶動企業 利潤大幅增厚。

5.2. 資源儲量豐富，品質高階，成本位於行業低位

兩大鹽湖+鹽湖鋰礦，公司資源儲備豐富。公司控股澳大利亞格林布什鋰輝石礦和四 川雅江縣措拉鋰輝石礦採礦權，同時透過參股日喀則扎布耶和 SQM，實現對優質的鹽湖 鋰資源佈局，是全球極少數同時佈局優質鋰礦山和鹽湖滷水礦兩種原材料資源的企業之 一，全球資源掌控能力強，既規避了資源受限制的風險，又延伸了產業鏈上游。

鋰供給有限下，公司產能地位突出。受新冠肺炎疫情蔓延和鋰價低迷影響，近年來多 家鋰資源企業專案擴張進度遲緩，同時受鋰開發地質狀況、政策等影響，鋰產能擴張週期 長，產能恢復有限。公司依託射洪天齊、江蘇天齊和重慶天齊工業基地以及泰利森、SQM等鋰礦，中期鋰化工產品規劃產能合計超過 11 萬噸/年，泰利森鋰精礦建成產能達 134 萬 噸/年，規劃產能達 194 萬噸/年，整體產品規模優勢明顯。

高品位鋰礦，生產運營成本全球最低。格林布什氧化鋰品味 2.1%，開採難度小，有 近 30 年開採經驗，技術工藝成熟，以此生產的碳酸鋰、氫氧化鋰等鋰化工產品擁有較低 的成本曲線。根據 Roskill 統計，大部分鋰礦運營成本在 360-400 美元/噸，格林布什在 246 美元/噸。隨著產量擴大，格林布什鋰礦成本還將有所下降。

控股 SQM，鋰鹽加工具備低成本優勢。SQM 憑藉阿塔卡瑪鹽湖的優質資源稟賦，加 上成熟的工藝、完備的設施和豐富的團隊運營經驗，其生產碳酸鋰的綜合生產成本較低。 公司依據 SQM 先進工藝，對各種生產工藝、裝置和技術不斷完善和革新，最佳化工藝流程， 降低單位產品成本，保持較高的毛利水平。

綜合毛利處於行業領先。受鋰需求疲軟、鋰價下降等因素影響，209-2020 年，行業內 公司綜合毛利率整體呈下降趨勢，公司毛利率下降與其他公司不存在重大差異，其中 2020 年綜合毛利率下降至 41.49%歷史低位，但在行業中仍處於較高水平。

5.3. 引入戰略投資者，銀團貸款展期持續推進，有望走出債務困境

收購 SQM 帶來巨大負債。2018 年底，公司貸款 35 億元收購 SWM23.75%股權，當 季公司資產負債率從 42%增長至 73%，公司債務負擔劇增。進入 2019，受行業企業產能 釋放速度過快，新能源汽車退補等因素影響，行業供需格局轉變，鋰價持續走低，公司收 入迅速下降，淨利潤出現虧損，儘管銀團貸款展期持續推進，公司鉅額貸款償還仍困難。

引入 IGO 帶來 14 億美元資金。2020 年底，公司基於增強現金流角度引入 IGO 控股 TLEA，獲得 14 億美元註冊資金，其中 12 億美元用於償還銀團貸款，加上 2020 年募集 資金還款 4.16 億元，公司剩餘貸款 18.84 億美元，資產負債率從 83%下降至 62%，債務 狀況明顯改善。

展期實質性條件達成，為公司解決債務壓力迎來更多緩和空間。IGO 的引入不影響 公司在泰利森的鋰精礦權益，同時資金支援保障了 TLEA 中 TLK 澳洲奎納納專案的順利 進行，在引入後，公司貸款餘額減少超過三分之一，達成銀團對公司貸款的持續展期的實 質性條件。2021 年 11 月，公司剩餘 6.68 億美元 AC 類貸款順利展期至 2022 年底，有利 於改善公司債務結構，緩解公司資金壓力，更好支援公司的業務開展。

5.4. 澳洲奎納納專案有望達產，帶動公司產能釋放

澳洲奎納納 4.8 萬噸單水氫氧化鋰專案建設中。奎納納專案是 2016 年由成都天齊旗 下的 Tianqi Lithium Australia Pty Ltd （以下簡稱“TLA”）開啟的單水氫氧化鋰 4.8 萬噸 建設專案，建成後專為電動汽車和儲能市場提供高品質電池原材料，專案建設分為 2 期， 目前一期專案處於階段性除錯階段，有望在 2021 年底投產，在 2022 年底達產，二期“年 產 2.4 萬噸電池級單水氫氧化鋰專案”主體工程已基本完成，目前仍處於暫緩建設狀態。 IGO 引入助力專案建設。

IGO 引入前，奎納納氫氧化鋰專案由成都天齊 100%控制， 引入後，成都天齊將 TLA 專案全部轉讓給控制格林布什礦山的 TLEA，公司規定將 14 億 美元償債後剩餘資金用於氫氧化鋰工廠運營和除錯，奎納納專案資金和原材料供應均得 到保證。

一期專案預計帶來權益產能 1.22 萬噸，公司產能持續釋放。目前一期專案正在進行 除錯和整改建設，預計 2021 年 Q3 投產，Q4 達成可銷售狀態，2022 年 Q4 達產，預計建 設後，將為公司帶來氫氧化鋰權益產能 1.22 萬噸，推動公司產能進一步釋放。

預計奎納納一期帶來權益毛利 0.27-1.19 億美元。根據公司 6 月份假設，2021 年四季 度首批氫氧化鋰產量達成，2022-2025 年按照 2.3 萬噸年銷量預測爬坡完成後的穩定年度 銷量，單位氫氧化鋰的鋰精礦消耗量約 6.3 噸，結合 Roskill 預測氫氧化鋰價格、鋰精礦 價格，預計未來 5 年，奎納納專案將為公司帶來權益毛利 0.27-1.19 億美元。目前氫氧化 鋰價格已上漲到 25 萬元/噸，供需矛盾下鋰價高位穩態，帶動公司營收進一步增長。

6. 盈利預測

6.1.公司產能規劃與預測

鋰精礦板塊，公司控股泰利森擁有 134 萬噸鋰礦產能，權益產能 68 萬噸，新建產能 60 萬噸，預計 2024 年底完成。2019-2021H1 年鋰精礦銷量分別為 34.6、35.3、26 萬噸。

鋰鹽板塊，公司擁有 4.48 萬噸鋰化合物產能，新建奎納納 4.8 萬噸氫氧化鋰，一期 2.4 萬噸將於 2022 年底投產，預計 2021 有 0.6 萬噸產能釋放，2022 年達產，新建四川安 居 2 萬噸碳酸鋰產能，專案處於暫緩狀態。2019-2021H1 鋰鹽銷量分別為 4.4、3.8、2.06 萬噸。

假設公司未來鋰鹽產能利用率分別為 90%/90%/96%，產銷率分別為 92%/92%/99%， 鋰精礦在保障自用量後，基於權益產量逐漸放量。鋰鹽產品以鋰精礦為原料進行生產，碳酸鋰單噸消耗鋰精礦 8 萬噸，氫氧化鋰單噸消耗鋰精礦 7 萬噸，鋰鹽 LCE 換算關係為： 1碳酸鋰=0.88氫氧化鋰=0.871氯化鋰=5.32金屬鋰。預計2021-2023年鋰精礦銷量為37.70、 39.15、40.94 萬噸，鋰鹽銷量總量為 4.21、5.70、6.54 萬噸。

6.2. 盈利預測

我們基於以下假設進行預測：

（1）受新能源行業影響，鋰資源面臨長期供不應求格局，鋰礦價格迅速上漲，21 年 鋰輝石價格年初不到 500 美元/噸，年末已上漲超 2500 美元/噸。由於公司化學級鋰精礦 定價採用了過去一個季度的歷史價格作為每半年的定價基礎，與當期鋰市場價格相比呈 現一定滯後性，預計 2021-2023 年鋰輝石價格分別為 900、2400、2400 美元/噸。

（2）鋰鹽產品受益於新能源汽車等行業發展，需求處於爆發期，2021 年下半年以來 價格持續快速上漲，21 年 Q4 國內 99.5%碳酸鋰價格 21 萬元/噸同比去年 Q4 的 4.4 萬元/ 噸增長 377%，年底碳酸鋰價格已上漲超過 25 萬元/噸，在供需矛盾下，假設公司 2021- 2023 年氫氧化鋰、碳酸鋰、金屬鋰、氯化鋰價格分別 12/23/22、12.6/26/25、72/140/120、 9/16/15 萬元/噸，2021-2023 年鋰鹽綜合價格分別為 12.8/25/23.9 萬元/噸。

根據以上對公司測算，我們預計 2021-2023 年公司主營業務收入分別為 75.29/202.45/222.63 億元，同比增長 132%/169% /10% ；主營業務毛利分別達到 38.24/111.31/118.06 億元，同比增長 185%/191%/6%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站