五礦期貨重慶營業部
作者：趙鈺 李昂
2021年4季度後鋼材需求的萎靡大部分原因可歸咎於地產行業正處於下行週期中。可以觀察到後疫情時期，我國房屋新開工率以2019年為基期的2年複合平均增長率運行於0軸之下，遠未恢復疫情前水準[實際房屋新開工累計同比在2020年12月見頂，此後維持下降趨勢至今]。而較低的房地產新開工面積也將負面影響此後6-24個月的房屋建設及竣工面積。例如可以觀察到房屋竣工面積累計同比在2021年8月見頂並且快速下降[比較樂觀的推測是今年能夠保持2%左右的增長，而悲觀預期則是全年竣工同比增長降至1%甚至更低]。總的來說，前端新開工率下降揭示了目前房地產行業整體預期悲觀，而新開工面積的減少將在未來影響地產後端的在建及竣工資料。
地產下行是宏觀週期與政策導向同時作用的結果。從實際房地產開發貸增速看，我國地產業正處於本輪週期的末段，行業開發資金充裕度從2018年6月起進入邊際收縮階段至今。從週期看，地產開發業目前正處於深寒的冬季。
除經濟週期的影響外，“房住不炒”以及2020年8月出臺的“三線四檔”同樣對地產投資起到了扼制作用。“三線四檔”的核心要義是用剔除預收款的資產負債率、淨負債率、現金短債比等三項核心指標作為“三條紅線”，將我國地產開發企業劃分為四個檔位，來明確該企業的舉債資質。該舉措的目的在於預防房地產“灰犀牛”對銀行業帶來的系統性風險，副產品則是打破了2016年以來部分房地產企業高融資、高負債、高週轉的發展模式[例如恆大、融創、佳兆業等，今年9月初恆大事件還未遠去，市場仍在消化其後果]。雖然根據央行資料，10月以後對房地產的融資基本已恢復正常，但實際市場中仍存在隱性降速措施限制地產週轉，信貸政策收緊的基調短期內難以逆轉。
而回顧歷史，會發現歷史在重複。上一地產週期末段，2013年2月我國出臺的“新國五條”在當時短暫起到了目前“三線四檔”的效果。雖然後被證明該舉措並未能有效抑制地產投機，但可以看到在2次地產週期的末段，地產業承壓最嚴重的時期，均存在政府因素參與。難以確定是政策塑造了週期演變，或者是週期推動了政策變革。
如果按照當前已知的條件與路徑自然演變，預期本次地產週期內房屋新開工累計同比[較2019年2年年均複合增長率]難以再次降至低於負10-15%的水平。首先是因為當前並未有2013年6月曾出現的“錢荒”，而且在整體貨幣環境偏寬鬆的預期下，在可見的未來錢荒發生為小機率事件。本次恆大事件所引發的風險在實體而不在金融，恆大債務違約對金融體系的直接衝擊有限，更多的是房地產企業自身經營和投融資策略導致的流動性困境，而非金融端的系統性風險。總體而言，在貨幣端流動性相對充裕的前提下，預期房屋新開工率不會出現2014年初那樣的快速坍塌[但也並不意味著新開工率可以快速的反彈]。
其次則是9月末央行政策委員會對於恆大事件的定調，提出了“兩個維護”，分別是維護房地產市場的健康發展，以及維護住房消費者的合法權益。因此年底至明年地產業信貸邊際寬鬆實際已經形成了一致預期，地產開發貸批覆的政策託底已經出現。不過本次放鬆的效果大機率無法如2014年6月限購放鬆一樣能夠大幅刺激地產行業復甦，因為央行設下“三條紅線”的硬性指標依然在限制房地產企業的融資活動。當央行確定了維護住房消費者合法權益的目標後，可以預期能夠觀測到房屋開工面積小幅復甦、房屋施工面積加速去化，以及竣工面積的同比上漲[地產企業優先完成“預售合同”]。綜合而言，本次政策託底預期能夠溫和地改善房地產新開工面積同比增速，但並無法導致其大幅度的“瘋牛式”上升；反而後端竣工資料可能得到大幅改善。
房地產業景氣度的政策底已經出現，但判斷行業復甦的時間點更依賴於宏觀週期。從新增社會融資的情況看，我國本輪投資增速下行週期仍未見拐點。但需要注意的是，因受新冠疫情衝擊以及清理房地產非標融資渠道等因素影響，地產開發週期的復甦並未於2020年初“如期”到來，而是持續低迷。因此地產行業目前週期性與宏觀經濟出現了一定程度的脫節，並且不能保證短期內能夠迴歸同調。概括起來，目前地產週期的復甦存在一定隨機性及政策性，但假設社會融資增速能在今年Q4見底並且未出現進一步政策擾動的話，地產業可能從2022年下半年開始復甦。
其他需要知道的？
房屋成交是地產業景氣度的重要指標之一，同樣也是支撐地產商信心的重要支柱。從房屋成交面積資料看，本輪房地產復甦週期並沒有失效，銷售資料在2019年12月見底，並迅速上浮至歷史平均成交水準至上。說明信貸大週期對於房地產依然產生作用，但政策影響導致地產開發貸批覆未隨勢而起[本質上是新一次的房地產去槓桿]。而當前週期中，地產成交目前雖然處於邊際弱化區間，但實際成交面積依然高於歷史10年均值，處於2017年以來的較高水平。目前認為日均成交面積能夠穩定在50-55萬平方米的區間，但實際資料還未出現拐點。
另一項對於地產前端存在重大影響的指標是土地拍賣溢價率，從歷史資料分析可以觀測到土地溢價率與地產業景氣度呈現顯著正相關。雖然今年的集中供地導致市場規則出現改變，但可以看到目前土地溢價率正處於歷史最低附近。因此從土地拍賣溢價率的角度出發預期地產業可能觸底。但實際資料方面還未出現拐點。
總結
雖然房地產週期凜冬已至，並且目前預期全行業向下急速坍塌的機率不大，但從資料的角度觀察目前拐點暫未出現。因此實際對於2022年一季度房地產行業投資增速的預期相對悲觀，認為資料難以出現大幅改善[因此一季度新屋開工大機率仍為同比衰退]。但因目前市場內流動性合理充裕，並且央行發聲“兜底”，二季度起行業景氣存在邊際轉暖的可能性。而可能需要等到2022年後半房地產投資才能實際轉向增長[跟隨下一經濟週期]。因此地產端對鋼材需求提振的預估將相對保守。
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