洹睿資本 刀哥
2021年12月以來，和景氣賽道股持續暴跌相對應的，是已經被市場遺忘了很多年的房地產極其產業鏈，異常堅挺的從底部開始企穩，不斷逆勢上行。一部分龍頭如保利發展等，甚至已經逼近了歷史高點。
許多人都把房地產板塊此輪上漲簡單歸因為政策驅使。顯而易見的是，政策是此輪房地產產業鏈上漲的重要推力。宏觀政策對於房地產板塊的嚴監管已經持續了數年之久，直接帶來的結果是今年下半年以後，以恆大為首的一批龍頭房企的相繼暴雷。
而去年12月政府經濟工作報告，明確指出了今年的經濟重點是一個字“穩”。那麼在穩字當先的背景下，再把佔中國GDP比重達到30%的房地產及其產業鏈，放在整個中國經濟的對立面，顯然是不符合邏輯，也是不合時宜的。也因此，我們看到12月以後，對於房地產行業資金面放鬆相關的政策，接踵而來。
以上毫無疑問是此輪房地產板塊低位反轉的重要原因之一。但是如果這就是所有原因的全部，那麼房地產板塊走勢未來的持續性，就很存疑了。
雖然政策對於房地產行業的放鬆跡象十分明顯，但是在住房不炒的大的政策框架下，這種寬鬆的可持續力度與時間，都是十分不可控的。如果資金只是在博弈政策的話，那麼利多兌現往往意味著行情的尾聲。
上週降息落地後，我們也的確看到了房地產板塊在當日高開低走的情況，表明不少博弈政策的資金在當日選擇了獲利了結。但是這部分資金的想法代表的是市場大部分資金的想法嗎？我們的問題來了，驅動房地產板塊上漲的內在動力僅僅是政策嗎？這個問題的答案直接決定了房地產此次上漲的性質和持續性。
要回答這個問題，我們首先需要去深入瞭解一下，這個行業的基本特徵。房地產這個買賣，粗看之下簡單至極。地產商透過土拍獲得土地，然後蓋房子提供附加值並透過銷售回款。回款完成後一輪建設銷售週期結束，開始下一輪的土拍建設銷售週期。在這個過程中，房地產商實際上只提供了一箇中間加工的環節。
我們來看一般製造業的發展路徑，購入土地，建設廠房，然後生產產品銷售。通常來講，一般製造業的回本週期平均都在5年以上，很多行業甚至需要8-10年。相比之下，房地產行業的回款週期大約2-3年。這樣一比較，房地產行業開發無疑是個好的不能再好的買賣。其消費屬性應該是遠遠大於週期屬性。
可是，事實上，A股龍頭房地產公司的平均PE僅僅在5-10倍左右，不僅遠遠低於30倍以上PE的消費行業，即使是比絕大部分低毛利製造業10-20倍的估值都低了不少。而與房地產相關的家居家飾，建材等板塊的估值也長期受到嚴重壓制。以家居家飾為例，雖然其消費屬性十分明顯，然而其估值卻長期維持在10-15倍，遠遠低於其他消費行業的估值。
過去，機構往往用房地產的週期性來簡單解釋這種低估值，然而仔細想想，卻很不盡然。絕大部分龍頭房企的業績表現在過去10年一直十分平穩，以保利發展為例，雖然其淨利潤增長有快有慢，但是總體平穩增長的特徵十分明顯，和絕大部分受價格擾動業績大起大落的強週期板塊完全沒有可比性。
既然並沒有明顯的週期性，那麼長期壓低房地產板塊估值的，到底是什麼？
除了房地產，A股還有一個長期維持在5倍左右PE的板塊，那就是銀行。我們逐漸開始摸到答案的邊緣了，那便是中國房地產行業具有極強的金融屬性。
按照前面我們對於房地產行業的特徵詮釋，房地產產業本身並不應該有很強金融屬性，然而中國最近20年的房地產的大牛市，卻帶來這樣一個結果：房地產市場長期處在高速擴張狀態，房企但凡要在市場上保持一定的行業地位和知名度，勢必陷入到瘋狂拿地的怪圈中。大部分房企不等上一輪的銷售回款到位，就會迫不及待的透過融資等方式開始下一輪的拿地週期。長期下來，這些房企的資產和負債都以滾雪球的方式快速擴張。
這用我們通俗一點的話來說，就是高槓杆，高負債經營。房地產企業資產負債的同步擴張，讓中國的房地產企業烙上了鮮明的金融屬性。甚至其金融屬性遠遠超過了其本身的中間加工商的屬性。而其金融屬性帶來的另一個結果，就是其估值體系的改變。市場不再單純的用市盈率結合成長性簡單的二維估值法來給房企估值，而是必須引入第三個維度——信用風險。
很容易理解的是，房地產企業的信用風險來自其高槓杆帶來的金融屬性，而信用風險將極大的影響房地產企業的資產質量，使得房地產企業的估值大幅打折，繼而成為市場中估值最低的板塊之一。
更為要命的是，在傳統的二維估值法中，成長性下降，可以透過股價的下跌來消化。兩者互為因果，但是在三維估值體系中，低估值是信用風險的結果，但是低估值本身卻完全無法消化信用風險。原因也是顯而易見的，一旦信用風險暴露，對於很多房企而言，就不是跌多少的問題，而是未來還存不存在的問題。最近恆大事件已經是一個鮮明的例子。
尤其是2020年下半年對於房企的三道紅線政策披露後，房企的信用風險急劇上升， 所以，這兩年來，房地產公司的估值不斷下移，其股價只有更低，沒有最低。
去年12月穩增長的2022年經濟主基調出來後，這幾年戴在房企頭上的緊箍咒，暫時被放鬆。然而有意思的，一部分房地產公司，例如保利發展，其股價的拐點遠遠領先於政策拐點，在去年8月以後就見底回升，至今上漲已經接近一倍，這裡的邏輯又在何處呢？難道資金僅僅是炒的預期嗎？
而這裡，就是我們今天第二個要重點分析的內容。這兩年房地產嚴監管的結果之一，便是整個行業的槓桿率明顯下降，同時信用風險開始大幅出清。房地產行業的金融屬性也隨著這一過程，逐漸開始下降。
很多人會擔憂，隨著政策的反覆，一段時間後，行業的信用風險是否會反彈。我們認為並不會。去年伴隨三條紅線一併出臺的是對於房企拿地銷售比的管控。這個比值被嚴格限制在40%，這也意味著，未來，房企只有在將當下的銷售庫存充分消化後，才有機會展開新一輪的拿地，在這個管控推出後，2021年房地產市場拿地銷售比為24%，比2020年大幅下降9%。
也因此，未來，房地產行業將逐漸剝離其在最近20年行業大牛市中被烙上的金融屬性，而逐漸迴歸其中間加工商的屬性。住房本身是剛需，是消費的一部分。隨著其金融屬性的剝離，未來房地產公司的估值水平將向消費股轉化。而作為頭部房企當中，槓桿率長期維持較低水平的保利，率先得到了資金重新定價，其股價也遠先於板塊開始反彈。上面的這個問題到這裡也就有了清晰的答案。
在上一篇中，我們在講到景氣賽道股崩塌的邏輯時提到，殺死景氣賽道股的就是景氣本身，因為持續景氣將加速賽道股的成長屬性向週期屬性的轉化，並使行業的估值大幅壓縮。
而在今天關於房地產的分析中，我們卻看到了一個截然相反的場景。房地產產業大景氣週期的結束，反而引發了整個產業屬性的變化。其金融屬性的逐步剝離，將使得龍頭房企的估值水平得到大幅提升。
在資本市場中，我們常常把別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼奉為聖經。然而，卻鮮有人靠著這條定律真正賺到錢，原因也很簡單，恐懼之後有更恐懼，貪婪之後有更貪婪，而所有的轉折必然有其底層邏輯支撐。如果不能明瞭這些底層邏輯，所謂的逆向思維也不過和博彩一般罷了。
回到我們最初的問題，此次支撐房地產產業鏈上漲的，絕不僅僅是因為政策驅使，而是房地產板塊在剝離金融屬性後的行業估值重構。2022年，是重新定義中國房地產行業的元年，同時將被一起定義的，還有家居家飾，建材，銀行等同樣因為被房地產信用風險拖累，一併被嚴重低估的整個產業鏈。中國作為全球最大的房地產市場，龍頭企業的估值竟然只有區區2000億，這本身就是十分匪夷所思的事情。未來隨著房地產行業的估值重構，並伴隨著行業在嚴監管後，重新洗盤帶來的龍頭集中，房地產行業誕生萬億市值的企業，應該不是不可想象的事。
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