（報告出品方/作者：廣發證券，張樂、閆俊剛、李爽、鄧崇靜）
一、覆盤：居民收入預期變化或是影響汽車消費復甦的主要原因
（一）15-19 年汽車消費基數相對較低，乘用車銷量增長潛力較大
中長期視角下，乘用車增速中樞從高速增長到中速增長，並沒有失速。過去十 幾年乘用車呈現出長期增長，每隔3-4年複合增速逐漸放緩的趨勢。比如07-11、12- 14、15-19年乘用車終端銷量年均複合增速分別為22.6%、14.7%、0.4%。考慮從累 計銷量測算複合增速角度測算乘用車終端真實增長中樞，將15Q4終端銷量按正常佔 比進行調整，15-19年乘用車終端銷量年複合增速分別修正為6.4%。過去十幾年我國 快速增長的經濟總量和人均可支配收入帶來乘用車的快速增長，近年來隨著銷量和 保有量基數變大，增速中樞有所放緩但並未失速。
行業自身週期變化導致15-19年汽車消費基數相對較低。2015年10月再次出臺 的購置稅優惠政策促進了乘用車行業在2015-2016年的需求增長。2017-2019年乘用 車銷量持續調整創造了歷史，主要受到購置稅優惠政策提前透支需求、消費者對刺 激政策再次出臺的預期及部分地區國六提前實施帶來的觀望情緒等多重因素影響。 按照2015-2019年的乘用車終端銷量年複合增速6.4%來計算2021年的潛在終端銷 量為2784.8萬輛，較2020年的同比增長潛力為46.4%。
（二）20 年疫情衝擊後，居民收入預期變化或是影響汽車消費復甦的主 要原因
市場過去習慣了消費保持長期的穩健增長，對工資收入預期是影響消費的底層 邏輯認知並不充分。我們最早在20年5月報告中提出“疫情後乘用車需求總體呈弱復 蘇”的判斷，主要考慮到復產復工、工資修復、消費傾向依次修復，工資收入預期 會對購車行為產生影響，而疫情衝擊後工資增速修復或需1-2年的時間。
2020年7月份報告《淺析當下收入變化與乘用車消費的關係》提到：乘用車作為 價值量較高的可選消費品，其受居民收入預期影響更大，汽車消費復甦彈性較弱， 收入增速大幅放緩導致居民收入預期發生變化或是影響汽車消費復甦的主要原因。
根據國家統計局，2020年一季度、上半年、前三季度及全年我國居民人均可支 配收入中的工資性收入同比增速分別為1.2%、2.5%、3.6%、4.3%，Q1-Q4單季度 增速分別為1.2%、4.0%、5.9%、6.4%，仍然低於15-19年各季度8%-9%的增速水平。 此外，我們統計的2020年A股樣本上市公司人工工資同比增速僅為3.4%（加權平均 值），同樣遠低於15-19年9%-13%的增速水平，Q1-Q4單季度增速分別為1.0%、2.9%、 5.8%、3.6%。——考慮資料口徑沒有計算人均工資。
人均可支配收入中的工資性收入增速與A股樣本公司人工工資趨勢相互印證， 2020年疫情導致的企業營收、利潤大幅收縮，外部衝擊影響到了企業的經營，而管 理學中工資剛性的原理進而導致工資收入增長速度放緩，影響居民收入預期，或是 影響汽車消費復甦的主要原因。2020年7月份報告《淺析當下收入變化與乘用車消費的關係》提到：乘用車作為 價值量較高的可選消費品，其受居民收入預期影響更大，汽車消費復甦彈性較弱， 收入增速大幅放緩導致居民收入預期發生變化或是影響汽車消費復甦的主要原因。 根據國家統計局，2020年一季度、上半年、前三季度及全年我國居民人均可支 配收入中的工資性收入同比增速分別為1.2%、2.5%、3.6%、4.3%，Q1-Q4單季度 增速分別為1.2%、4.0%、5.9%、6.4%，仍然低於15-19年各季度8%-9%的增速水平。 此外，我們統計的2020年A股樣本上市公司人工工資同比增速僅為3.4%（加權平均 值），同樣遠低於15-19年9%-13%的增速水平，Q1-Q4單季度增速分別為1.0%、2.9%、 5.8%、3.6%。——考慮資料口徑沒有計算人均工資。
人均可支配收入中的工資性收入增速與A股樣本公司人工工資趨勢相互印證， 2020年疫情導致的企業營收、利潤大幅收縮，外部衝擊影響到了企業的經營，而管 理學中工資剛性的原理進而導致工資收入增長速度放緩，影響居民收入預期，或是 影響汽車消費復甦的主要原因。
（1）20年4月：銷量未出現報復性的大幅反彈，主要是由於20年Q1居民工資收入大 幅放緩，對收入預期產生負面影響
20年4月乘用車終端銷量同比仍下滑9.6%，考慮到19年基數相對正常，銷量未 出現報復性反彈或與收入預期有關。20年1季度 A股上市公司人工工資支出同比增 速為1.3%（加權平均值，15-19年每年增速9%-13%），國統局公佈的1季度居民工 資收入同比增速放緩至1.2%（15-19年各季度增速8%-9%）。工資收入的大幅放緩 對居民收入預期產生負面影響，使得終端銷量並未出現預想中的報復性的大幅反彈。
（2）20年3-5月：環比增速好於正常季節性，但由於收入預期變化，同比改善並不 強勁
2020年Q1-Q4乘用車終端銷量同比增速分別為-39.4%、-15.7%、+14.4%、 +11.0%。1季度受疫情影響乘用車產銷大幅下滑，2季度由於疫情後需求回補，環比 增速好於正常季節性，但由於收入預期變化，同比改善並不強勁，7月份起乘用車行 業進入正常平臺期，需求從環比快速反彈逐漸進入到穩態。
（3）20年6月-21年6月：終端銷量按照正常季節性穩定執行一年，工資性收入同比
增速的逐步修復帶動終端需求處於溫和復甦通道 20年7月起環比資料與正常季節性相當，可以認為復產復工後的需求快速回補基 本結束，反映了真實的景氣趨勢，具備線性外推基礎。從終端實際銷量來看，20年6 月以來到21年上半年已經基本按照正常季節性運行了一年。
我們在20年9月份報告 中提到：在考慮正常季節性影響下我們預測20年終端銷量同比下滑9%-11%，主要考 慮基數較低，工資收入和消費傾向的修復需要一定的時間，估計乘用車終端需求有 望迎來溫和的反彈。20年乘用車終端銷量實際下滑7.4%，主要由於4季度“翹尾因 素”拉動。
根據國家統計局，2020年一季度、上半年、前三季度及全年我國居民人均可支 配收入中的工資性收入同比增速分別為1.2%、2.5%、3.6%、4.3%，Q1-Q4單季度增速分別為1.2%、4.0%、5.9%、6.4%，雖然仍然低於15-19年各季度8%-9%的增速 水平，但已逐步開始修復。同時疊加各地汽車消費刺激政策的退坡預期，20年Q4終 端銷量出現“翹尾效應”。
從乘用車終端各月度銷量佔全年比重可以發現，20Q4各月份終端銷量佔比均高 出歷史均值1-2個百分點。具體而言，2020年10-12月終端銷量佔全年比重分別為 9.9%、10.2%、13.5%，06-19年曆史均值分別為8.2%、9.0%、11.0%。
20年10月-21年4月乘用車終端累計實際銷售1320.4萬輛，較我們根據正常季節 性預測的銷量偏離度僅為2.5%，驗證了我們在20年5月報告中提出的“疫情後乘用 車需求總體呈弱復甦”的判斷。
（4）21年三季度以後：供給成為制約終端需求的主要因素，供給約束改善後，4季 度乘用車終端銷量環比回升好於正常季節性，說明終端需求溫和復甦
從終端實際銷量來看，20年6月以來到21年上半年已經基本按照正常季節性運 行了一年。21年3季度以後受晶片短缺的影響，終端銷量低於正常季節性外推值。但 晶片短缺作為一種外部擾動變數，不會影響乘用車需求的真實增長斜率，反而使得 當下基數較低。
21年4季度乘用車終端銷量表現好於正常季節性，說明終端需求溫和復甦。21年 12月乘用車終端銷量220.6萬輛，環比增長28.7%， 06-19年正常年份（剔除政策擾 動較大的09-10年和15-18年）12月終端銷量環比平均增幅為9.9%，21年12月環比增 幅顯著好於正常季節性，同時考慮生產端相關原因帶來的擾動，說明終端需求仍在 溫和復甦。從未來的角度來看，隨著工資增速的進一步反彈，即使通脹溫和上升，都 不會影響消費的復甦。
二、展望：隨工資增速、消費傾向提升，乘用車消費將 繼續呈現溫和復甦
（一）21 年工資增速逐步修復至 15-19 年的平均複合增速下軌，促進收 入預期進一步修復
我們最早在20年5月報告中提出“疫情後乘用車需求總體呈弱復甦”的判斷，主 要考慮到復產復工、工資修復、消費傾向依次修復，工資收入預期會對購車行為產 生影響，而疫情衝擊後工資增速修復或需1-2年的時間。
我們在2020年7月份報告《淺析當下收入變化與乘用車消費的關係》提到：乘用 車作為價值量較高的可選消費品，其受居民收入預期影響更大，汽車消費復甦彈性 較弱，收入增速大幅放緩導致居民收入預期發生變化或是影響汽車消費復甦的主要 原因。
根據國家統計局，21年全年全國居民人均累計工資性收入較19年同期平均複合 增速為6.9%，逐步修復至接近15-19年8%-9%的增速中樞水平下軌（21年Q1人均工 資性收入較19年同期的兩年平均複合增速為6.0%），工資增速水平逐步恢復有助於 未來消費信心和乘用車需求回升。
考慮到過去幾年形成的乘用車終端銷售的低基數，疊加工資增速的逐步修復， 我們預計乘用車終端需求未來的反彈或將繼續呈現斜率不高、持續時間較長的溫和 復甦特徵。
（二）年終獎計稅優惠政策延續至 23 年底，有助於驅動消費傾向的進一 步修復
年終獎計稅優惠政策延續至23年底，減少個人所得稅負擔有助於消費傾向的進 一步修復。根據國務院官網，21年12月29日國務院常務會議決定延續實施部分個人 所得稅優惠政策：一是將全年一次性獎金不併入當月工資薪金所得、實施按月單獨 計稅的政策延至2023年底。二是將年收入不超過12萬元且需補稅或年度彙算補稅額 不超過400元的免予補稅政策延至2023年底，優惠政策的實施可以有效減輕個人所 得稅納稅人負擔。
根據我們測算，對於大多數收入群體而言，年終獎計稅優惠政策可有效降低納 稅人負擔。以工資年收入14.4萬元為例，年終獎在42萬以下的收入群體均可享受到 稅收優惠，其中年終獎為10萬的納稅人可享受10,210元的稅收優惠；工資年收入在 40萬-100萬之間，年終獎在96萬以下的收入均可也均可享受到稅收優惠，其中工資 年收入為40萬元，年終獎為30萬元的收入群體可享受32,410元的稅收優惠。
注：居民個人取得全年一次性獎金符合規定的，在2023年12月31日前，不併入 當年綜合所得，以全年一次性獎金收入除以12個月得到的數額，按照按月換算後的 綜合所得稅率表，確定適用稅率和速算扣除數，單獨計算納稅。計算公式為：應納稅 額＝全年一次性獎金收入 × 適用稅率 - 速算扣除數。居民個人取得全年一次性獎 金，也可以選擇併入當年綜合所得計算納稅。
2024年起個稅優惠政策取消後，適用具體稅率是納稅人全年最終應納稅所得額 對應的綜合所得稅率（3%~45%）。
（三）A 股樣本公司分行業工資增速分析：金融行業 20 年以來工資增速
修復弱於全行業 從A股樣本公司分行業的工資增速來看，金融行業20年以來工資增速修復弱於 全行業。21年Q1、Q2和Q3的A股人工工資同比增速分別為19.4%、17.7%和10.5%， 金融行業人工工資同比增速分別為7.9%、10.8%和10.3%，剔除金融行業後的A股人 工工資同比增速分別為23.5%、20.0%和10.6%。從兩年平均複合增速的角度來看， 21年Q1-Q3 A股人工工資相比19年Q1-Q3的兩年平均複合增速為9.4%，其中金融行 業、剔除金融行業後的A股人工工資兩年平均複合增速分別為6.8%、10.2%，金融行 業工資增速修復弱於全行業。
三、按照行業底部給予低估值的公司具有更好的安全邊 際和投資的價效比
從汽車行業覆盤來看，超額收益大多來自於景氣上行週期。從需求回升角度看， 我們認為始於18年底的本輪行情可能更加接近2012-2014年行情，但當下估值的位 置不同。在相同點方面，兩輪行情均為企業盈利見底，銷量恢復增長，同時行業庫存 處在健康水平，行業基本面改善。在不同點方面，從2000年至今的行業估值看，2012 年下半年行業估值水平處於底部；而當前時間點行業估值水平高於均值水平。
從確定性的角度，按照底部盈利給予低估值的公司具有更好的安全邊際和投資 的價效比。從汽車股08年以來的三輪戴維斯雙擊來看，行業估值水平處於高位時的 股價波動更大。2009-2010年、2012-2014年的兩次行情中，汽車行業業績表現良好 的個股大多呈現戴維斯雙擊行情，而在2015-2017年的行情中，出現戴維斯雙擊的個 股多為低估值藍籌股，我們認為這三波行情的不同表現主要是因為估值的位置和市 場風險偏好程度的不同。
從08年以來的歷史覆盤來看，汽車股走勢與景氣度存在著較強的同步性，比如 09-10年、12年Q3-15年Q2、15年Q4-17年，景氣上行期往往會有普遍或結構性的戴 維斯雙擊，考慮到目前汽車股價隱含的預期，按照底部盈利給予低估值的公司性價 比或更高，景氣上升也可能帶來主題投資等高估值品種的交易性機會。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫官網】。未來智庫 - 官方網站
