（報告出品方/作者：華安證券，張天）

1 工業物聯網引領者，從端到雲構築完整競爭力

1.1 重點公司分析：工業通訊一大核心加兩大應用

20 年專注工業物聯網通訊和基礎雲平臺。公司成立於 2001 年，定位於工業物聯網 通訊產品，20 年發展歷程中研發積累了 100 多款豐富的有線和無線工業通訊產品。公司 多年來陸續成為施耐德、GE、羅克韋爾等多家國際工業巨頭的主要供應商和中國重要合 作夥伴。在底層的硬體基礎上，公司自研了 PaaS 和 SaaS 雲平臺以及 InOS 嵌入式操 作系統，形成了“雲網端”完整的物聯網解決方案。公司的核心能力在豐富的工業通訊 協議理解和應用開發經驗，在工業物聯網一大底座之上，公司戰略聚焦智慧製造、電力 配電網、智慧零售、智慧城市幾大應用市場。2014 年，公司配電網線路狀態監測系統通 過南方電網認證， 2015 年公司推出基於安卓平臺的零售領域智慧售貨控制系統，配電 網智慧監測系統和智慧零售工控機兩大核心應用形成規模收入。2020 年，公司登陸科創 板，2021 年入選北京市第一批專精特新企業名單。

公司股權結構穩定，曾受到德豐傑等知名創投投資。公司創始人為李明李紅雨夫婦， 兩人合計持有 27.86%股權，為公司實際控制人。李明先生對於工業自動化領域技術和管 理具有深刻理解，曾任施耐德電氣中國自動化中心總經理和施耐德電氣風投中國合夥人， 我們認為技術研發高管出身的科創型企業對於技術演進和市場脈動把握更加精準，有望 行穩致遠。公司上市前受到多家知名投資機構青睞，中信證券、光大證券、常州德豐傑、 上海灃時揚、深圳南山阿斯特、廣東安揚、上海普揚、長沙友勤等機構持有股權超 46%。

核心高管成員具有技術背景，多名核心研發人員實力雄厚。截至 2020 年報，公司 擁有技術研發人員 184 人，同比增加 46 人，員工佔比 52%。公司重視產品創新和預研 積累，2021 三季報研發費用佔比為 9.5%，近四年研發費用 CAGR 25%。根據招股書和 公司公告披露，公司目前擁有核心技術研發人員 7 名，由董事長李明親自主持技術研發 工作，在工業通訊各產品線、硬體組、數通組、AI 演算法等方面分工明確，各小組牽頭共 同形成研發合力。

公司重視核心研發人員股權激勵，2021 年 7 月釋出的股票激勵計劃草案中首次授 予的激勵物件共計 110 人，約佔公司全部職工的 32%。公司對於首次授予限制性股票的 業績考核目標是 2021/2022/2023 營收分別相對於 2020 增長 30%/75%/145%，並且對 於新產品線的規模收入具有要求。公司在智慧雲管理網路方案、智慧零售機器 AI 方案、 數字能源管理方案、智慧配電網電纜線路監測裝置未來三年將陸續形成規模收入，成為 業績驅動新增長點。

公司擁有三大主營業務板塊，工業物聯網通訊裝置營收佔比超 5 成。公司在創業之 初定位於 M2M 連線產品，主打產品無線路由器、無線資料終端主要在電力和醫療裝置 遠端維護監測上有小規模應用。過去幾年，工業物聯網市場逐漸開啟，公司由電力、醫 療逐漸拓展至高階製造、智慧城市、智慧水務等行業，形成了端+雲豐富的產品系列。目 前主要產品有工業路由器、邊緣計算閘道器、無線資料終端、工業乙太網交換機四個品類。 其中多款產品內嵌了公司自研的 InOS 作業系統，具有 L2-L7 豐富工業和 IT 協議棧，向 上可對接 AWS、Azure、阿里雲等主流工業網際網路雲平臺或公司自研雲平臺。

IWOS 配電網監測系統是獨具特色的配電網預防維護式產品。在物聯網解決方案中， 公司目前形成規模收入的是配電網線路狀態監測系統解決方案和智慧零售解決方案。其 中智慧配電網狀態監測系統裝置主要由高精度暫態錄波型故障指示器採集單元和彙集單 元組成，透過雲平臺 ADAIA 軟體可進行精確故障定位、故障型別研判以及故障預警，大 大解決了配電網人工巡檢和故障定位分析難題。公司首次解決了“配電網小電流接地系 統單相接地故障檢測和定位”這一世界性技術難題，擁有多項核心專利，產品主要銷往 國家電網，並有望開啟國際市場。

InBOX、InPad 兩大產品系列加 InVending 雲管理平臺為自助售貨提供完整解決方案。公司的智慧售貨控制系統主要包含智慧售貨機專用工控機以及運行於工控機上的自 助售貨控制 APP、自助售貨機運營管理平臺（InVending Cloud）及配套的微信小程式等 兩大部分。其中 InBOX712 可支援刷臉支付、具有 AI 商品識別能力，支援智慧貨道配 置，主要用於友寶、富士冰山、澳柯瑪、江蘇白雪等主流自助售貨機初裝。InPad101 集 成了觸控屏和攝像頭，主要用於舊機改造，可快速對接售貨機微信/支付寶刷臉支付方案。 此外，公司的雲管理平臺為運營商提供了 SaaS 服務方案，可方便進行補貨管理、運營 報告、銷售報表、交易記錄等。

1.2 歷史財務資料分析：收入快速增長，業績有望厚積爆發

工業通訊是基本盤，深耕智慧配電網和自助售貨兩大市場。工業物聯網通訊產 品是公司傳統優勢產品，隨著兩大應用解決方案的起量佔比近年來有所下降。智慧 配電網狀態監測系統產品自 2014 年獲得南方電網認證並形成批次銷售後持續發力， 2017 年隨著國網大規模集採起量，2017 收入佔比達 18.7%。智慧售貨控制系統產品 自 2016 年產生規模收入以來，收入佔比先升後降，2021 年隨著無人接觸零售興起佔比有所提升。技術服務及其他業務主要是智慧物聯網空調業務（已出表）、安裝除錯 費用、軟體開發及維護費用、雲平臺使用費等服務性收入。

工業通訊穩健增長，智慧配電網和智慧售貨控制系列空間大。工業物聯網通訊 產品是工業自動化重要硬體裝置，廣泛用於電網、工廠、商業、農業、物流、軌交、 智慧城市等各種場景。2012-2017 年，製造業投資、基建、城鎮化的快速拉動下，公 司工業通訊產品線快速增長，2018-2020 增速有所下滑主要系大客戶訂單減少及疫 情影響。智慧配電網監測產品 2018-2020 收入基本保持穩定，儘管國網投資有所波 動，公司在電網招採中保持了第一梯隊供應商份額（直供+ODM）。智慧售貨控制系統 2017 年後收入有所下降主要系國內客戶受去槓桿影響投放減少。整體來看，我們認 為公司工業通訊系列產品力強，客戶資源豐富，未來將持續保持穩定增長。智慧配 電網產品和智慧售貨控制系統將分別受益於“十四五”配電網投資增加和疫後“零 接觸零售”消費習慣的建立，空間較大。

疫後恢復+主動市場開拓，公司業績 2021 年實現 V 型反轉。2012-2020 年，公 司營收由 0.47 增長到 3.11 億元，複合增速為 26.6%，2020 受疫情影響，收入僅微 增 3.1%。2021 年，公司工業通訊系列、智慧配電網、智慧售貨控制分別同比增長 27.1%、25.9%、231.6%，除了疫後經濟恢復、國網招採增加、無人經濟興起的因素外， 公司主動調整銷售策略，加大中低端工業通訊產品線推廣以及海外客戶營銷。2021 上半年，公司海外營收 0.74 億，同比增長 44%，未來增速有望保持高位。

淨利潤方面，2012-2020 公司複合增速為 33.3%，略高於營收增速，主要源於規 模效應後費用率的最佳化。

毛利率和淨利率相對穩定。公司主營的無線路由器、邊緣閘道器、DTU、IWOS、智 能售貨工控機等均為工業級硬體產品，具有產品可靠性穩定性要求高、產品生命周 期長（通常 5 年以上）等特點，因此公司銷售毛利率保持在 45%-50%（波動主要來自 產品結構變化）。另一方面來說，相比於一般數通裝置，工業通訊使用場景相對較小， 市場空間有限但技術壁壘較高，阻礙了 ICT 巨頭公司的低價切入，行業競爭格局處 於相對穩態，公司毛利率水平有望保持。

費用率方面，公司透過資源最佳化配置降本增效，近年來期間費用率有所最佳化。 管理費用方面，透過部門扁平化設定和人員精簡近年來持續最佳化，2021 前三季度為 5.1%，同比下降 1.5pct。銷售費用方面，公司設定了更加靈活的區域負責人制，在 廣告投放方面有所側重，並採用線上方式主攻海外及一些小客戶群體，2021 前三季 度同比下降 7.6pct。研發費用方面，隨著產品線的增加預計將持續保持增長，但收 入佔比保持在穩定水平。財務費用方面，公司幾乎沒有有息負債，主要為匯兌損益 影響。

整體來看，公司淨利潤率基本保持在 13%-17%的穩定水平，我們認為隨著規模優 勢的體現，未來費用率仍有最佳化空間。2021 前三季度，公司淨利率 28.3%，主要由 於智慧空調業務出表投資收益計入，扣非為 18.7%。根據公司業績預告，2021 扣非 淨利同比增長 91.9%-113.9%，主要由於收入的快速增長和費用率的下降。

1.3 長期阿爾法來源探討

1）對於工業通訊協議的積累和對下游碎片化市場需求的理解打造了護城河。工業通訊標準多、介面複雜，傳統數通裝置難以滿足要求。傳統的網際網路通訊 以乙太網為主，典型的協議如 TCP/IP、HTTP、UDP 等，而工業通訊協議有 EtherNet/IP、 PROFINET、EtherCAT、Modbus、Modbus TCP、POWERLINK 等多種標準，在 L2-L7 層與 傳統乙太網均有不同。因而工業廠商相互之間匯流排標準碎片化問題突出，大量來自 不同生產廠商，不同國家的裝置面臨協議異構 、介面異構、資料異構，導致互聯互 通極為困難，阻礙了工業網際網路平臺在硬體底層的標準化。

以工業閘道器為例，其作為工業網際網路和裝置控制層之間的核心連線裝置，協議棧複雜。工業閘道器向上是 TCP/IP 標準協議，向下是工業協議，裝置具有多種介面和 網路連線方式，用於裝置節點和雲平臺之間實現互聯互通，具有協議轉換、資料安 全、資料定義、邊緣計算等功能。

此外，工業網關係列使用場景碎片化，智慧電力、智慧製造、智慧商業、安防交 通、智慧車載、公共事業等領域都有資料採集上雲的需求。在當前的市場格局中，不 同行業對工業閘道器具有一些特定的環境引數、介面配置、網路多模以及應用層定製 化功能需求組，因而供應商格局比較分散。

映翰通深耕工業通訊領域數十載，向下積累併兼容整合多種主流工業乙太網協 議和工業匯流排協議，向上以 InOS 對接不同客戶場景使用需求。根據我們測算，2021 年國內無線路由器市場空間約 3.8 億元，映翰通份額約 7%，為國產廠商中第一梯隊， 在傳統產品領域的市場地位久經考驗。海外來看，2021 市場空間達 21.3 億元，映翰 通份額或超 4%，隨著銷售和渠道的完善，未來出海步伐將加快。邊緣計算網關係列 則加入了更靈活的可程式設計性和更強的算力，是未來增速可觀的增長賽道，映翰通有 望複製在無線路由器領域的技術優勢。

2）從高階產品向中低端降維滲透開啟可達市場空間。

公司傳統市場定位偏中高管，可達市場空間有限。映翰通在創業之初的很長一 段時間主要配合下游 GE、ABB、羅克韋爾、施耐德、科銳等大客戶的需求著手研發中 高階產品，因而產品綜合定價較高。公司 DTU、工業乙太網交換機、邊緣計算閘道器的 定價區間主要在 300-800/1000-2000/1000-3000。隨著工業 4.0 技術的快速發展、工 業物聯網平臺的多元化，工業通訊裝置的市場空間增長加速，客戶需要更加定位更 加豐富的產品系列。2021 年，公司持續最佳化產品結構，加緊全面佈局高中低端市場， 低端產品拓展初有成效，成為 2021 傳統業務收入增長主要驅動。

直銷+經銷+電商三管齊下，精準開發不同型別客戶需求。2020 年前，公司銷售 方式以大客戶直銷為主，2019H1 直銷佔比達 59%，覆蓋電力、工業自動化、交通、醫 療、自助終端的知名大客戶，以產品技術實力見長。直銷模式的主要缺點是受單一 客戶訂單波動影響較大，並且覆蓋 SMB 客戶成本較高。2020 年後，公司加大了經銷 商合作伙伴的培育，有望觸達更多中小客戶和海外客戶。此外，針對疫情期間差旅 不便和部分客戶小批次購買需求，公司加強數字化營銷方式，佈局京東、天貓、亞馬遜旗艦店，並增加數字營銷宣傳投入，透過移動網際網路新媒體推廣獲客。

3）從端到雲的工業物聯網產業鏈全自研形成客戶粘性。工業物聯網系列產品迭 代週期長，單純硬體裝置售賣客戶粘性差並可能引起價格戰。從產業鏈中游位置定 位講，打造完整的產業生態才能掌握核心技術壁壘，並透過與工業網際網路雲廠商的 合作引入更多客戶資源。公司開發了透過亞馬遜 AWS、微軟 Azure、阿里雲等第三 方物聯網雲平臺認證的閘道器裝置，方便客戶利用第三方雲平臺的高階分析功能，構 建混合雲應用。在工業物聯網雲+端方面，公司自主開發了 INOS 網路作業系統作為 嵌入在通訊產品中的核心軟體、而 InHand Device Networks 裝置雲等既支援 PaaS 功能，也針對常用的網路管理、遠端監控、遠端維護等提供了基礎 SaaS 服務。在智 慧零售雲+端方面，InVending 智慧售貨機平臺以 SaaS 方式為售貨機運營商提供雲 服務以及運維支援，採用多租戶模式，客戶按實際運營的智慧售貨機數量支付平臺 使用費。在智慧電力雲+端方面，大資料智慧分析雲系統根據監測點上送的錄波資料， 實現故障準確定位和監控，提升電網運維效率。在豐富的裝置端和完整的雲+端解決 方案助力下，映翰通持續打造產品生態，努力提升使用者粘性。

活躍的開發者生態是優秀的物聯網公司致力於打造的核心壁壘，透過工程師的 交流碰撞，能夠激發終端客戶創新熱情，從而增加物聯網產品使用粘性並有利於公 司最佳化核心演算法和 SDK。公司的 InOS 和裝置雲管理平臺是打造生態的關鍵一環，其 具有完整的協議棧、豐富的 SDK 以及多種程式語言的支援。公司開發了完整的產品 說明書、產品影片以及工程師論壇，在工業物聯網領域使用者生態已初具雛形。（報告來源：未來智庫）

2 基本盤增長穩健：工業通訊受益於國內兩化深度融合和海外綜合競爭力提升

2.1 十四五期間兩化深度融合，工業物聯網市場空間巨大

兩化深度融合政策一以貫之、總體目標加速推進。“十二五”期間，國務院印發 的《中國製造 2025》作為兩化融合政策體系的頂層設計，以體現資訊科技與製造技術 深度融合的數字化網路化智慧化製造為政策主線；“十三五”期間，工信部印發的《資訊 化和工業化融合發展規劃（2016-2020）》總體目標是到 2020 年全國兩化融合發展指數 達到 85，相較於 2015 年提高約 12；“十四五”開局之年，工信部印發的《“十四五”信 息化和工業化深度融合發展規劃》總體目標是到 2025 年全國兩化融合發展指數達到 105， 相較於 2020 年提高約 20，政策目標呈現加速態勢。

工業物聯網應用場景豐富，存量市場空間巨大、增量市場前景廣闊。根據《“十 四五”資訊化和工業化深度融合發展規劃》，兩化融合重點數字化轉型行業既包括鋼 鐵、化工、煤炭等“兩高一剩”行業，也包括航空航天、汽車、電子等新興產業；重 點上雲工業裝置既包括鍊鐵高爐、工業高爐、石化化工裝置等存量裝置，也包括風 電裝置、光伏裝置、大型空壓機等增量裝置。總而言之，工業通訊的存量技改市場空 間巨大，增量應用市場前景廣闊。

2.2 短期：工業通訊市場受益於資料上雲和行業數字化轉型

從“為資料上雲”到“為業務上雲”，數字化轉型由補貼主導的政府號召轉變為需求主導的市場行為。企業接入工業物聯網的動力來源於減少運營停機時間、安全、 環保和降本增效，其中降本是支撐企業上馬工業物聯網解決方案的關鍵驅動力。典 型的工業網際網路場景有生產車間監控、車間可穿戴裝置和增強現實、遠端 PLC 控制 或自動化質量控制等；工廠外部也有包括對連線的機械進行遠端控制、裝置監控或 對整個遠端工業操作的管理和控制等需求。之前，大部分企業只是相應政府號召， 單純將資料上雲，補貼過後將資料閒置或將裝置連線斷開（補貼基本覆蓋所有的連 接成本），投入產出極低。

在政策扶持和市場引導下，企業逐漸明白自身的痛點不是聯網本身，而是生產 的盲點、經營的堵點、IT 與 OT 之間的斷點以及管理的灰點。生產企業需求的改變， 倒逼工業物聯網企業不斷向深水區邁進，生產企業逐漸從“為資料上雲”轉變為“為業務或者降本增效而上雲”，使其真正創造經營價值。近幾年。數字化轉型的企業對補 貼的依賴程度越來越低，越來越多的上雲企業開始實現自我造血。類比新能源汽車 產業，我們認為，工業物聯網產業即將迎來新的拐點：由補貼主導的政府號召轉變 為需求主導的市場行為。

工業通訊是資料上雲和數字化轉型的必由之路。典型的工業通訊場景包括裝置 層（現場層）、控制層（接入與匯聚層）以及資訊層，涉及的工業通訊技術主要為有 線通訊的工業乙太網、現場匯流排及協議轉換、邊緣計算以及通訊安全，對應的工業 通訊裝置主要為工業乙太網交換機、串列埠伺服器/匯流排閘道器/介面轉換器、邊緣計算網 關、防火牆/安全閘道器、無線 AP、無線 AC 以及無線路由器。我們認為，工業通訊的 核心環節是對複雜工業通訊協議的處理和轉換。

工業通訊市場規模巨大，工業閘道器成長性最佳。根據 IHS 資料顯示，2018-2023 年全球工業通訊市場規模將從 26.50 億美元增加到 55.30 億美元，複合增速 15.9%。 其中，工業閘道器從 1.76 億元增加到 8.26 億美元；工業交換機從 16.08 億美元增加 到 30.16 億美元；工業路由器從 2.63 億美元增加到 4.81 億美元。細分品類中，工 業物聯網閘道器將從 5500 萬美元增加到 2.74 億美元，複合增速 37.7%，在所有工業 通訊產品中增速最高，這與 ABI 預測的 2018-2023 年工業物聯網模組出貨量的增速 互為印證。根據 IDC 資料顯示，2020 年國內工業通訊市場規模 5.8 億美元，預計 2025 年將達到 16.55 億美元，複合增速 23.34%，高於全球水平。

2.3 長期：邊緣計算或成為長期驅動邏輯

邊緣計算擁有大頻寬、低時延、成本和安全優勢，明年有望規模商用。未來， 算力需求持續增加下，網路頻寬和時延限制（效能）和網路頻寬限制（成本）導致的 算力需求錯配需要透過邊緣端部署算力支撐，目前，SDN 和 NFV 技術已經掃除了 邊緣計算的技術障礙，邊緣計算具備規模商用的基礎。根據華為預測，引入邊緣計 算後，計算、網路、儲存成本可以節約 30%以上。

邊緣計算裝置形態多元化，輕邊緣裝置 2025 年國內市場規模約 50 億元。邊緣 計算市場包括終端觸點、邊緣計算裝置、邊緣應用/軟體和邊緣服務，其中，邊緣計 算裝置又分為輕邊緣裝置和重邊緣裝置，重邊緣裝置形態通常為定製的高密度服務 器，在 5G、F5G 等接入手段下能實現更大頻寬、更強算力和更好私密性，預計 2025 年國內邊緣伺服器市場將達到 62 億美元；輕邊緣裝置如工業一體機、工業閘道器等， 一般部署在基站前面，提供豐富的工業 IO 介面，能透過內建軟體承載部分單項雙向 控制，預計 2025 年市場規模約 50 億元。

2.4 國產替代和份額出海雙輪驅動，公司工業通訊系列有望穩健增長

國際巨頭主導工業通訊市場，國產替代方興未艾。目前工業通訊市場競爭格局 為國際品牌占主導地位局面，以思科、赫斯曼、摩莎、羅傑康為代表的國際品牌發展 歷史悠久、技術積累雄厚，佔據較大的市場份額，品牌溢價高，產品在下游各領域擁 有多年的穩定執行經驗。細分品類來看，工業交換機市場主要由思科、赫斯曼、西門 子主導，前三家佔據 50%以上的份額，市場格局相對集中；工業路由器和工業 WAP 閘道器市場主要由思科一家佔據 40-50%的份額，其他廠商佔比較小，市場格局相對分 散。

國內廠商來看，東土科技、三旺通訊等廠商在工業乙太網交換機領域具備優勢； 映翰通、星網銳捷等廠商在工業無線路由器領域具有較強的競爭力；宏電技術、四 信通訊等廠商在工業無線資料終端領域具備優勢。根據 IHS 資料，結合映翰通招股 說明書，2018 年公司工業通訊裝置全球市佔率約為 0.74%，公司工業無線路由器全 球市場佔有率約為 3.68%，公司工業通訊系列產品在執行引數和可靠性方面與國外 差異不大，並且成本優勢明顯，國產替代空間巨大。

國外工業通訊市場佔比約八成，公司近三年海外營收迅速增加。根據 Omdia 和 IDC 資料顯示，國外工業通訊市場佔全球工業通訊市場的 80%左右，是國內工業通 信市場規模的 4 倍左右。公司憑藉過硬的產品品質和工程師紅利，積極發力海外市 場。公司海外營收由 2018 年的 0.42 億元迅速增加到 2020 年的 0.93 億元，營收佔比由 15.22%迅速增加到 29.90%，成效顯著。未來，公司將進一步完善和激勵銷售 團隊，繼續加大海外市場的拓展。（報告來源：未來智庫）

3 “十四五”智慧配電網建設進入高景氣週期，公司配電網智慧監測系統保持龍頭競爭力

3.1 十四五期間電網在配電網投資加大，電力資訊化、智慧化、無人化是趨勢

電網投資穩中有升，配電網建設力度加大。國網方面，“十四五”期間計劃投入 2.2 萬億左右以推進電網轉型升級，其中配電網佔比預計 50%以上；南網方面，“十 四五”期間規劃投資約 6700 億元，以加快數字電網和現代化電網建設程序，其中， 配電網投資約 3200 億元。我們認為，配電網是能源生產、轉換、消費的關鍵環節， 是新能源為主體的新型電力系統的核心。配電網分為農網和城網，農網方面，我國 農網自動化水平低，但是，農村地區建設了大量的光伏、風電等分散式新能源，對農 網的排程、保護和響應形成較大的衝擊，農網的智慧化和數字化需求緊迫。城網方 面，微電網的大量的接入和不可預測性負荷的接入導致城市配電網面臨較大的壓力， 城市配電網急需擴容以解決分散式新能源的併網消納問題。因此，配電網投資佔比 在“十四五”期間預計將大幅提升。

配電網資訊化、智慧化和無人化趨勢顯著。供給側來看，智慧電網領域是《國 務院關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定》中規定的新一代資訊科技產業中 “重要基礎設施智慧化改造”的組成部分，也是國民經濟實現快速健康發展的重點 建設領域。2009 年國家電網首次提出智慧電網概念以及相關規劃。2010 年 3 月，上升為國家戰略。此後國家出 臺了一系列政策支援智慧電網產業發展。根據規劃，配電網環節智慧化的投資佔比 由第一階段的 16%逐年提升至第三階段的 26%。需求側來看，我國配電網規模不斷 提升以及線路複雜度迅速增加，截至 2020 年，我國 10KV 中壓配電架空線路總長達 到 443 萬千米，傳統有人模式下排程的響應速度已經無法匹配以新能源為主體的新 型電力系統，倒逼配電網智慧化升級。

3.2 IWOS 系統解決小電流接地短路故障的世界性配電網難題

狀態監測系統是配電網智慧化改造的核心裝置。IWOS 智慧線路狀態監測系統， 又名高精度態勢感知系統或高精度暫態錄波儀，主要由高精度採集單元（感測器）、 彙集單元、邊緣閘道器以及大資料智慧分析平臺構成，其工作原理是透過感測器採集 配電網架空線的電流和電壓訊號，由彙集單元進行彙總，再透過邊緣閘道器上傳至大 資料平臺，進行線路故障識別、線路工況分析以及線路故障預測。配電網是電網最 薄弱的環節，瞬時性故障、孤光故障、高阻故障佔比超過 50%，IWOS 系統可以解 決小電流接地短路故障的世界性配電網難題。

我們認為，狀態監測系統之於智慧電網的重要性可以類比高畫質攝像頭之於智慧城市，大量分散式電源的併網消納將帶來高精度暫態錄波器等線路狀態監測裝置的廣泛需求。主要是因為：1）出於安全考慮，高比例新能源和電子裝置的接入會導致 電網系統的寬頻震盪，高精度暫態錄波器等裝置可以將線路狀態資料化、視覺化， 做到實時監測；2）出於保供考慮，根據城市等級不同，各地區都有斷電後恢復供電 的時間要求，大量分散式電源的接入導致配電網複雜程度增加，原本採用大量開關 線路的方式判定故障點的效率極低，無法滿足可靠性要求；3）出於預測性維護，由 於風電和光伏發電受環境影響具備一定的不確定性，新一代電力系統需要更加準確 的功率預測來匹配電網的承載能力，可以透過在發電站和送出工程處加裝狀態監測 系統來實現。

IWOS 智慧監測系統潛在市場空間大，使用場景有望從架空線向地纜線延伸。 截至 2020 年，全球配電網中壓架空線路總長度超過 1680 萬公里，潛在市場空間超 過 400 億元。其中，國內配電監測滲透率僅為 16.60%，增長潛力巨大。結合國網、 南網以及中電聯資料，我們測算 2021-2023 年國內 IWOS 智慧監測系統市場規模分 別為 3.82 億元、10.01 億元和 15.42 億元。根據採集頻率的高低，可以分為高階市 場（20k 以上）、中端市場（10-20k）和低端市場（1-10k），高中低端裝置的佔比大 致為 2:3:5，其中，高階市場目前主要由 ABB、杜卡迪等國際巨頭佔據統治地位，中 低端市場主要由深圳雙合、科大智慧等國內公司主導，映翰通的產品屬於中高階市場。此外，目前 IWOS 智慧監測系統的主要應用場景以 10KV 中壓配電架空線為主， 未來有望向監測難度更高的地纜線場景拓展。

3.3 專利技術打造護城河，AI 演算法形成客戶粘性

公司掌握配電網監測核心技術、參與制定行業標準規範，先發優勢明顯。公司 佈局較早，深耕行業多年，2012 年釋出 IWOS 創新產品及系統方案，2016 年參與 制定國家電網《暫態錄波型故障指示器技術條件和監測規範》，2019 年應用超過 23 個省市，2020 年出貨量達到 1.78 萬套。公司核心技術在精準電流測量、小電流感 應取電、高精度對時等引數指標方面處於全行業領先。因此，公司是為數不多可以 提供高精度配電網監測系統級方案的國內廠商。

大資料和人工智慧結合帶來全新應用，AI 演算法訓練多年形成客戶粘性。公司的 大資料智慧分析雲系統是一套獨立的配電網生產和管理應用軟體，基於神經網路的 大資料綜合分析模型和人工智慧演算法的工況識別，可以精準識別線路故障、定位故 障區段，實現電網線路預防式維護和故障預警，同時支援 IWOS 雲平臺、IWOS 主 站以及演算法伺服器等多種應用。出於資料安全考慮，目前國家電網要求將採集的數 據儲存至國網私有云，憑藉公司和國家電網多年的合作，公司的演算法軟體有望在國 網多省加快部署。

4 無人經濟崛起，智慧工控機系列有望成為新增長點

4.1 疫情培養無人售賣習慣，國內滲透率有望持續提升

無人零售市場蓬勃發展，自助售貨機市場空間廣闊。後疫情時代，無人零售方 興未艾，主要基於：1）宏觀層面，全球適齡勞動力人口持續減少，人工成本日益增 高，機器代人是必然趨勢；2）供給端，移動支付等技術的普及帶來了無人零售更加 便捷和智慧的消費體驗；3）需求端，疫情下的 Z 世代生活方式、宅經濟等年輕群體 的消費理念和生活方式催生了大量無人經濟的新服務形態。根據全球領先的消費者 研究和市場分析機構 Kantar analysis 的資料，國內無人零售行業市場規模從 2014 年的 14 億，快速增長至 2020 年的 339 億，年複合增速為 68%。其中無人行業零售中 以自助售貨機為主流，佔比 85%，無人店和無人貨架等其他方式合計佔比 15%。

我國無人零售處於匯入期，目前處於智慧售貨機快速普及階段。根據 Kantar analysis 2020 年釋出的《新冠疫情對中國跨行業的影響》資料顯示，目前日本的售 貨機人均保有量約為每 25 人一臺，美國的售貨機人均保有量約為每 50 人一臺，歐 洲的售貨機人均保有量約為每 180 人一臺。根據中國國際自動售貨機及自助裝置展 覽會發布的資料，2020 年我國自助售貨機國內保有量達到 85 萬臺，但是每 1268 人 一臺的人均保有量遠低於海外。此外，由於我國自助售貨機普及較晚，在經歷短暫 的機械化無人售貨機投放之後，目前處於智慧化售貨機快速普及階段，Kantar 2020 資料顯示我國智慧售貨機保留量僅 20 萬臺，發展空間巨大。

4.2 海外自助售貨機存量改造市場空間巨大

人口老齡化、勞動力昂貴、租金成本高，海外自動售貨機存量市場龐大。由於 老齡化程度不斷提升、租金和人力成本昂貴，亦或是地廣人稀、員工假期多等原因， 海外發達國家無人零售產業起步較早，自助售貨機的存量市場較為發達。Kantar 2020 資料顯示，2020 年美國自助售貨機保有量達 659 萬臺，日本 500 萬臺，歐洲則 有 415 萬臺。以日本為例，老齡化加劇使得日本適齡勞動力不斷減少，同時因為城 鎮化等因素帶來的租金、地價不斷上漲，以及人力成本高企，使得日本零售商推廣 自助售貨機意願強烈。日本在 1970-2000 年之間，自助售貨機銷售額從 1970 年的 4623 億日幣增長到 2000 年的 71123 億日幣，增幅高達 15 倍。

移動支付滲透、影片廣告普及、AI 導購興起，海外自助售貨機機智慧化改造需求強烈。由於起步較早，海外售貨機多以投幣和紙幣結算為主，也沒有投放廣告或 人機互動的電子螢幕，智慧化程度相對落後。隨著海外 O2O 手機下單、大螢幕配方 展示、影片廣告營銷、AI 導購等需求的增加，海外自助售貨機智慧化改造市場空間 巨大。現階段阻礙智慧化改造的主要矛盾是海外移動支付滲透率低，但透過 Apple Pay、掃碼支付等方式也逐漸形成了更方便的自助購物體驗。

4.3 智慧冷櫃等無人零售裝置成為新增長點

受益於無人經濟的發展，自助售貨機以外的無人零售裝置遍地開花。傳統無人 零售主要透過自助售貨機解決機器代人的問題，隨著商品識別技術的進步以及 AI、 大資料的應用，無人經濟更進一步發展，無人零售裝置拓展到開放貨架、智慧冷櫃、 自助收銀機等，不僅能解決“無人”、“少人”的問題，還能幫助商家進行訂單管理、 庫存管理，幫助廠家瞭解消費者喜好，進行廣告投放和精準營銷。

元氣森林、東鵬特飲等時尚飲料廠商加速投放，智慧冷櫃備受青睞。智慧冷櫃 透過路由器將貨櫃開門前後貨架商品影象輔以貨架重量資料上傳演算法伺服器，演算法 伺服器透過對比開門前後的資料差異來確認消費者拿走了哪些商品並自動生成訂單， 支付系統透過獲取本次交易訂單資訊，進行自動扣款。元氣森林、東鵬特飲等時尚 飲料廠商在推廣智慧冷櫃的市場策略上較為激進，透過向經銷商收取押金，投放合 格再分期返還的方式將智慧冰櫃投放市場，智慧冰櫃可以幫助飲料廠商“轉移”庫 存、提升銷量。

映翰通智慧冷櫃方案具備低成本、運營效率高、支援各類商品、空間利用率高等優勢。與目前市場上較多的重力感應混合靜態影象識別的商品識別方案相比，映 翰通採用動態影象識別方案，透過複用 InBox 系列產品技術，開發了 InBOX720 5G 安卓工控機，擁有豐富的外設介面，能極大滿足智慧冷櫃方案的介面需求。支援 5G 網路具有高頻寬低時延的特性，覆蓋全球主流運營商，整合多星座高精度定位。還 支援接入映翰通 InVending 平臺，為客戶提供一站式整體解決方案。

4.4 映翰通深耕行業多年，具有裝置到運營完整解決方案

公司擁有全自主開發的智慧售貨工控機和雲管理平臺，提供端到雲解決方案。 針對無人零售領域，映翰通佈局安卓工控機 InBOX 系列產品和安卓一體機 InPAD 系 列產品以及 InVending 雲管理平臺，其中 InBOX620、InBOX610 是入門級安卓工控機， InBOX720 是 5G 安卓工控機，InBOX710 是人臉識別安卓工控機，InPAD101S 是 10 寸 人臉識別安卓一體機，InVending 平臺則可以對接多種機型，支援移動支付、營銷管 理、庫存管理、補貨管理、廣告投放、裝置管理等全套運營功能。售貨機運營商可以 透過 WEB 或手機微信完成售貨機的運營管理，透過 SaaS 方式獲得可靠的公有云服 務。

協議庫積累深厚以及大客戶服務經驗豐富，公司市場份額有望保持領先。映翰 通智慧工控機系列產品的競爭優勢主要體現在：1）經過多年研發積累，公司積累了 較為完備的售貨機協議庫，可支援 MDB、VTS 及國內主流售貨機廠商的通訊協議，可 接入的自助售貨機機型包括冰山、澳柯瑪、白雪、易觸、中吉、以勒、雷雲峰、金碼、 興元、駿鵬等主流品牌；2）公司擁有頭部售貨機運營商和品牌商的服務經驗以及日 益完善的銷售渠道網路，公司主要客戶包括友寶、可口可樂、娃哈哈等，截至 2018 年公司累積銷售了 10.94 萬套智慧售貨控制系統，公司市場份額約為 35.29%；3）公 司業務側重點逐步由硬體拓展到軟體，公司雲管理平臺和運營等軟體收入主要計入 “其他收入”，公司“其他收入”由 2016 年 300 萬元增加到 2020 年的 3400 萬元， 軟體服務佔比提升可以幫助公司固化使用者使用習慣、增強客戶粘性。因此，我們認 為，公司智慧工控機系列產品的市場份額有望保持領先。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站