編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。
“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地產仍將克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。
有鑑於此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。
同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地產的前行之路。
觀點網2021年房地產行業這場潮水退得有點兇猛，動盪之下，驚雷乍起，昔日風光無兩的行業巨擘或搖搖欲墜，或偃旗息鼓。一時之間，寒冬至，萬物藏。
此情此景下，剛剛邁過三千億門檻的世茂也不得不掉轉馬頭，“調拿地”“保現金”“嚴考核”，在冬天來臨之際，昔日“併購王”放緩腳步，選擇為自己築一道禦寒的城牆。
回顧世茂的發展史，會發現這家2020年位列銷售TOP100榜單第八的房企擴張速度並不算迅猛，相反，與在規模之路上狂奔的同行相比，世茂的業績曾一度低調。
從銷售規模來看，世茂花了十年完成從百億到千億的蛻變。一早就提出降負債控財務要求的世茂，賬面財務一直以穩健著稱，淨負債率連續十年維持在60%以下。
2019年接過權杖的許世壇，儘管對資本的重視方面與父親一脈相承，依舊保持著穩健的財務狀況，但改變已在醞釀。
這一年起，世茂進行了大量的併購，新增土儲達到歷史巔峰，該年新增土儲3092萬平方米，新增貨值5000億元。也是在這一年，世茂的銷售規模突破兩千億。
相比百億到千億的十年漫長時間，千億到兩千億僅花了兩年。一年後的2020年，儘管遇上了疫情“黑天鵝”，世茂依舊站上了三千億高點。
然而就當世茂一路高歌猛進時，大環境也悄然發生了轉變。2020年下半年出臺的“三道紅線”，為許多高速擴張的房企踩下了剎車。
外部環境的變化也直接體現在世茂的增速表現上，2017年-2019年間銷售增速達到47.93%、75%、48%，而2020年下降到15%。
時間來到2021年，整個行業驟然轉涼。“錢緊”這個難題無差別地擺在了大小房企面前，已陷入困境的焦頭爛額想方設法紓困，隱患還未爆發的也在千方百計未雨綢繆。“暴雷”成為了2021年懸在房企頭頂的達摩克利斯之劍，誰也不知道下一個挺不過去的會是誰。
目前來看，世茂希望屬於後者。
高築牆
一直以來，世茂給人以“穩健”的形象，穩健的財務，穩健的經營，對外打出“長期主義者”這樣的標籤。
過往財務資料也在印證著這些說法，從“三道紅線”指標看，世茂淨負債率連續十年維持在60%以下，唯一一個輕微踩線的“剔除預收款的資產負債率”也在2020年底實現轉綠。
截至2021年6月30日，世茂剔除預收款的資產負債率為68%，淨負債率50.9%，現金短債比（不扣預售監管資金及受限資金）1.9，為綠檔房企。
從經營資料看，世茂各項資料都維持在行業前列。
截止到2021年中期，半年報資料顯示，世茂實現營業收入734.01億元，同比增長13.71%；核心利潤93.8億元，同比上升13.6%；歸屬母公司淨利潤62.83億元，同比增長19.32%。
銷售方面，世茂2021年上半年實現合約銷售額1528億元，較2020年同期上升38.3%，完成全年銷售目標3300億元的46.3%。累計合約銷售總面積861萬平方米，較2020年同期上升36.7%；平均銷售價格為每平方米17746元。
橫向對比來看，世茂銷售增速和歸母淨利潤增長幅度在TOP15房企也屬於頭部。
毛利率方面，2021年行業整體毛利率水平普遍下行。從2021年上半年來看，大多數企業表現都處於20%-25%區間，且有進一步下滑跡象。世茂上半年毛利率由2020年同期的30.2%下行至當期的28.6%，對比來看仍維持在較高水準。
資料來源：公司公告，觀點指數整理
相較於過去大手筆投資與收併購，2021年的世茂則隱身於市場。無論是土地市場、併購市場還是發債市場，都顯得十分謹慎與剋制。
年中業績會上，許世壇曾言，世茂2021年會採取一個比較謹慎的防守型策略，多銷售、多回款，嚴控投資。
春江水暖鴨先知，對於處在行業第一線的房企來說，政策上的任何風吹草動都有可能牽扯自身的命脈。或許是早早嗅到行業風向，防守是世茂2021年頻繁提到的字眼。
體現在資料上，2021年上半年，世茂去化率達到64%，同比提升23.5%；期內回款1161億元，同比增長30.4%，回款率達到76%。資金儲備方面，2021上半年賬面現金823.8億元，比2020年增加了139.1億元，增加20.3%。
資料來源：公司公告，觀點指數整理
從現金增幅角度看，世茂現金增幅處於TOP20房企中前兩名，其中龍湖現金增幅是27.8%。不過從回款率情況看，2021上半年76%回款率與2020年同期相比下降了4.6個百分點。值得一提的是，世茂回款率一直呈現下滑態勢，2015至2020年回款率分別為85%、88%、80%、78%、75%、75%。
即使如此，世茂賬面上看現金依舊完全覆蓋短期債務，有息負債規模雖呈逐漸上升態勢，但長短債比一直維持在較穩定水平。2021年上半年，世茂有息負債規模為1645.1億元，其中短債444.43億元，佔比27%。
資料來源：公司公告，觀點指數整理
在政策趨緊、行業普遍承壓大環境下，世茂採用“嚴考核、抓回款”等防守策略自救，大量回籠現金為自己壘起一道禦寒的城牆，降低潛在危機爆發的機率。
某種角度看，世茂2021年以來的種種做法，確實為自己贏得了一些空間。
暗流湧
但危險仍在迫近。
初現端倪在11月。彼時，一則“世茂與陸家嘴信託談延期”的傳言，引發世茂系股票債券在資本市場的波動。11月5日，陸家嘴信託釋出公告稱，與世茂集團合作專案執行正常，不存在逾期或需要延期償付的情況。世茂也緊隨其後釋出澄清宣告，論證該傳言不實。
如果說11月的風波只是風聲鶴唳的一次輕微試探，那麼一個月之後則是更加來勢洶洶的較量。12月13日至15日，世茂系在股市、債市一路走低，世茂集團三日股價分別下跌12.16%、19.92%及2.47%，多隻債券幾度跌停。
資本市場的波動，結合世茂近期的種種動作，一時引發外界各種猜測。
在2021年最後一個月，低調了一整年的世茂終於站在舞臺中央，在四面八方的聚光燈之下，應對著突如其來的考驗。
或許早有跡可循。年初的時候，許世壇基於謹慎的態度將年度銷售目標增幅定在10%，也就是3300億的銷售額。在併購與增長路上狂奔了兩年的許世壇，給出了一個較為保守的目標：“世茂突破三千億後再提出很高的增長目標，是不現實的”。
現在來看，2021年初許世壇對形勢的判斷還是有些樂觀。
下半年行業銷售普遍低迷的情況下，世茂也無法獨善其身，從6月單月保持正增長之後，世茂單月銷售額便一路走低。6月，世茂單月銷售額為310億元，同比增長2.65%；此後的6個月，除了8月降幅為18.67%，其他同比降幅均在20%以上。到12月，單月銷售額為112億，同比降幅70%。
資料來源：公司公告，觀點指數整理
早在10月投資人電話會上，世茂相關負責人介紹，按照3300億元年銷售目標，每月業績目標約300億元。然而6月以後，世茂每月業績200億左右，“預計2021年完成2900億元”。
根據全年業績公告，截至2021年12月31日止，世茂集團累計合約銷售總額約為人民幣2691.1億元，同比下降10.39%。
業績不達預期，世茂開始尋求其他迴流現金的路徑。早在10月，世茂出售浦東93套房源轟動一時；11月，大股東許榮茂家族將旗下3層中環中心物業抵押予星展銀行，獲取14.05億港元貸款；12月初，抵押上海集團總部大樓融資又在資本市場掀起一陣瀾漪。12月17日，世茂以20.86億港元出售香港西南九龍物業“維港匯”。
從公開市場情況看，世茂短期債務壓力並不大，到目前為止在公開債券市場也沒有出現任何違約和逾期。在海外美元債市場中，世茂集團到2022年一季度暫無美元債到期。
截至目前，世茂存續8只美元債，存續餘額為57.2億美元，最近一隻餘額10億美元債到期日在2022年7月份。
同時，世茂三家上市公司亦在積極回購股票，增強投資者信心。
從12月14日起，世茂服務連續4日累計回購股份600萬股，耗資約3000萬港元。而在此前，世茂集團也一直採取積極回購的方式減緩市場波動對投資者的影響。
世茂表示，從年初開始，大股東進行不斷增持，1-7月份增持金額約1.42億港幣，11月又透過以股代息方式增持超16億港幣。
種種跡象顯示，世茂的境況並不如市場判斷的那樣悲觀。
據投資者透露，此前在11月初投資人會議上，世茂相關負責人被問及在融資安排及“極端情況下是否還能還債”的問題時表示，“目前回款已經超過2000億元，這個可能是對債務最好的保障”。
此外，世茂表示，如果出現極端情況，世茂在上海、北京、香港等核心城市擁有寫字樓、酒店等核心資產，基本上都是利潤較高、負債低、可變現的優質資產，“這些優質資產可以保底，也會考慮合適的價格。”
跨入2022年，世茂出售專案又有新的動作。
繼去年12月以逾20億港元出售香港西九龍地王專案後，1月21日，世茂公告稱，已出售一宗位於上海黃浦路的商業地塊，作價10.6億元。
有訊息指出，除了此次成交的北外灘地塊，目前世茂集團擺上貨架的上海專案還有9個，包括已經抵押的世茂集團總部大樓上海世茂大廈、上海世茂廣場、蒲城小區等，對外報價總價近282.26億元，已經抵押融資163.18億元。
1月24日，根據最新市場訊息，世茂正與央企中海洽談出售其持有的廣州亞運城專案股權。對此，世茂的回應是以公告為主。
當日晚間，世茂集團正式釋出公告，向買方（中國海外發展(00688.HK)間接全資附屬公司）出售廣州亞運城商住混合式綜合體專案26.67%股權，總代價為約人民幣18.445億元。
值得注意的是，同樣是1月24日，雅居樂已公告稱將以近18.44億元出售廣州利合地產26.66%的股權予中海。利合地產分別由雅居樂、中海、碧桂園及世茂持股約26.66%、20%、26.67%及26.67%，擁有“廣州亞運城”的土地使用權。
緩積糧
世茂另一個顯著的變化體現在拿地策略。
前兩年的併購行動，讓世茂被冠以新晉“併購王”稱號。而世茂規模擴張之路最早從2017年開始，相比於2016年的396萬平方米新增土儲，2017年新增土儲面積超過1000萬平方米。2019年達到頂峰，該年新增土儲3092萬平方米，新增貨值5000億元。
根據披露的公告，世茂2019年一共有約20次併購動作，相當於平均每18.25天便會傳出一次有關世茂併購的訊息。
2020年，世茂延續了收併購擴張思路，與福晟“達成戰略合作”。在2020年5月股東大會上，許世壇稱，與福晟的合作能拿到超千億貨值。當年，世茂新增土儲也達到1535萬平方米。
2021年，在防守策略指導下，世茂土地市場投資有了明顯降幅。上半年拿地總計19宗，增加土地儲備301萬平方米，同比下降75.6%；新增土地總價201億元，同比下降 68.9%，權益地價118.15億元，新增貨值571億元。拿地金額佔銷售金額13.2%，較上年同期下降了45.4%。
從新獲取專案成本來看，世茂2021年上半年新獲取專案平均樓面價6659元/平方米，佔銷售均價的37.5%，處在較低水平。
資料來源：公司公告，觀點指數整理
世茂在公告中解釋稱，受“兩集中”供地政策影響，全國住宅用地供需規模下降，熱點城市土地競爭激烈，地價居高不下。世茂不拿地的原因並非不參與，而是地價太貴，難以匹配公司的投資模型。
“基本上22城集中供地土拍都特別貴，甚至60%可能要虧本，我覺得就沒有必要去拍一塊要虧本或者是不賺錢的地。”許世壇在年中業績會談到。
截至2021年6月30日，世茂集團旗下擁有424個專案，土地儲備總建面達到7283萬平方米，總貨值超過11800億元。
從佈局來看，世茂新增土地儲備主要集中在一二線城市及強三四線城市；按土地總價來看，一二線及強三四線城市佔比約95%，其中一線和二線土地儲備分別佔比32%、30%。
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另一方面，許世壇曾在業績會上透露，未來會繼續加大TOD專案拓展方式，而在大灣區的策略是做好城市深耕，尤其是深圳和廣州的城市更新，未來在城市更新上的投入是巨大的。
相較大型綜合體，TOD專案週轉較快。世茂2021年獲取了3個TOD專案，位於杭州、寧波等地。目前已擁有10個TOD專案，有兩三個是超大型專案。
過去兩年的大規模投資和收併購，讓世茂積累了一定的資本。據透露，2021年上半年少拿地的情況下世茂依然能夠維持3-4年的銷售。
市場充滿不確定性時，世茂可以主動選擇避讓，等待一個更好的視窗期。
多元化
面對地產行業的不確定性，世茂計劃將更多籌碼押注非房開業務。
2020年，世茂正式啟動“大飛機戰略”的多元業務發展模式，即物業開發為核心主體；以商業運營、酒店經營、物業管理及金融為雙翼；以高科技、醫療、教育、養老、文化等投資為平衡發展關鍵尾翼。
在許世壇看來，多元化“大飛機戰略”是世茂抵抗未來不確定性其中一個特別好的手段，“未來，世茂會更有效地整合地產上下游做一個產業鏈，也希望慢慢多孵化一些輕資產的公司”。
2021年，世茂把非房開業務全年收入目標提升至150億元，相較2020年86億元增長幅度為74%，上半年實現了44%。同時，世茂希望未來三年非房開業務收入佔總收入超過20%以上。
2021年上半年，世茂非房開業務實現收入68.8億元，同比增長123%，佔總收入比例達到9%。其中，酒店經營收入由2020年同期4.53億元增加約114.6%至9.72億元；商業運營收入為9.47億元，同比增加29.0%；物業管理收入及其他為49.61億元，同比上升約161.1%。
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物業管理方面，世茂服務於2020年10月末在港交所掛牌上市，2021年上半年收入及淨利潤分別同比上升170.6%及150.9%。截至2021年6月30日，世茂服務在管面積及合約面積分別達1.75億平方米及2.39億平方米。據中報顯示，2021年上半年，世茂服務外拓合約面積超越2020年全年水平，達到2710萬平方米，完成全年目標的87%。
截止到2021年6月30日，世茂擁有27家(含籌建)國際品牌酒店，136家(含籌建及輸出管理)自主品牌酒店，當中已開業的自持酒店有25家。2021年上半年新簽約酒店18家，其中一二線城市酒店佔比近60%，全服務酒店佔比83%。新開業4家輸出管理自主品牌酒店，包括沭陽世御酒店、鎮江茂御一泉賓館、上海崇明由由世御別墅酒店及雲南紅河建水和院世御精品酒店，自主品牌開業酒店數量達19家。
商娛佈局上，世茂目前已進駐36多個城市，擁有76多個（含籌建）商業及主題娛樂專案。年內，部份專案整體出租率高達95%。
沒有一個冬天不會過去，對於世茂來說，築起的城牆究竟能否抵禦凜冽寒冬，還需要時間給出答案。
冬天法則 | 誰有棉襖，誰就活下來
