文/ 譚璐 方文宇 編輯/ 譚璐
一家企業踩中千億行業風口，為何在一年中市值蒸發超過300億元，淨利潤下降超過50%？
這家企業就是被譽為“複合調味品行業龍頭”的天味食品（603317.SH），於2019年4月上市之後，一路高歌猛進，2019年和2020年的營收增速都在22%以上。
不過，2021年，天味食品表現不佳，令人意外。
1月24日，天味食品釋出業績預告，2021年實現營業收入20.26億元，同比減少14.34%；預計實現歸母淨利潤1.79億元，同比減少50.96%。
天味食品在業績預告中表示，2021年業績不達預期的主要原因有四個方面，包括居民消費力下降，銷售收入不及預期；主要原材料成本上漲；產品結構變化，毛利率下降；行業競爭加劇，促銷力度加大。
天味食品的股價在過去一年跌跌不休，市值蒸發超過300億元。根據Wind資料，從2020年12月31日收盤價82.24元，到2021年12月31日的26.81元（復權價約為32.42元），跌幅超過60%。
公佈業績預告之後的兩天，天味食品的股價繼續下跌，1月26日收報21.47元。
過去一年，這家深耕複合調味料的龍頭企業，到底怎麼了？
野蠻生長
天味食品的發家史，最早可以追溯到1993年。
當年5月，成都市金牛區人民政府財貿辦公室（現成都市金牛區商務局）劃撥商業網點建設資金款項20萬元，組建成都市天味食品廠，法人代表正是天味食品的掌門人鄧文。
2000年5月，鄧文、唐璐夫婦出資成立成都天味；2006年，成立自貢天味，主業生產香辣醬、甜麵醬。2008年天味有限收購整合自貢天味和天味商貿，公司逐漸發展為以火鍋調料和中式菜品調料為主的大型複合調味料生產企業。
鄧文、唐璐夫婦合計持股比例為74.85%。
公司產品包括火鍋調料、中式菜品調料、香腸臘肉調料、香辣醬等100多個品種，其中，火鍋底料的營收佔比維持在50%左右，川菜調料營收佔比超過40%。主要品牌包括“大紅袍”“好人家”“天車”，營銷網路遍佈全國 31 個省市。
資料來源：天味食品年報，東方證券研究所
在商業模式上，天味食品自採自研自產，渠道以經銷為主，全國共有3001家經銷商，2020 年收入佔比 84.60%。
2019年，天味食品實現營業收入17.27億元，同比增長22.26%。2020年受疫情影響和下游需求爆發式增長，其營收為23.65 億元，同比增長36.90%，歸母淨利潤3.64億元，同比增長22.66%。
儘管2021年銷售情況不及預期，天味食品的發展前景一直被券商看好。對於其所處的複合調味料市場，各機構都給出了樂觀預測。
據艾媒諮詢統計，2020 年複合調味品市場規模達 1491 億元，佔調味品市場規模的 37.7%，2013-2020年複合增速達 15.1%。
2020年中國複合調味品滲透率僅為26%，遠低於飲食文化與中國相近的日本、韓國，預計未來5年將保持10%-15%的複合增速，2025年市場規模或可突破2500億元。
破局關鍵
渤海證券在去年底的一份研報中指出，終端消費恢復不及預期，高基數、高庫存、高費用投放等因素，對天味食品的業績造成較大影響。
其一，市場競爭加劇。
相較於傳統調味品，複合調味品的工藝流程相對簡單，因此產品壁壘較低。2020年由於疫情期間居家隔離，行業規模快速增長，相關企業擴大生產規模。同時，餐飲連鎖企業及調味品企業紛紛入局，市場競爭日益激烈。
由於階段性的供過於求，導致各個企業紛紛加大費用投放以期推動銷售。
其二，渠道庫存水平較高。
天味食品在2020 年開啟雙輪驅動戰略，“好人家”定位中高階市場，“大紅袍”定位大眾市場和餐飲端小客戶，對原有經銷商進行拆分。
將“大紅袍”品牌從原來的銷售體系中分離，成立大紅袍事業部，並拓展屬於“大紅袍”的新經銷商。至2020年末，經銷商數量達 3001 家，較 2019 年末增加 1780 家，增長146%。經銷商隊伍的迅速擴大為公司的穩定經營帶來隱患，渠道庫存水平較高。
資料顯示，2020年，其經銷商渠道營收佔比84.60%，定製餐調渠道營收佔比 6.88%，電商渠道營收佔比 6.56%，直營商超、外貿等其他佔比 1.11%。
其三，廣告費用高企。
自 2020 年下半年開始，天味食品加大品牌投入，透過與一線明星的合作，積極擴大品牌影響力，開啟品牌年輕化戰略佈局，但同時推高了廣告費用。
短期庫存的增加以及競爭加劇迫使企業增加促銷費用，在2021年上半年，天味食品的銷售費用率達23.18%，同比上升9.61%。
銷售費用的大規模投放影響了公司的短期業績，但從長期來看有助於加速全國化佈局。
對於如何突破發展瓶頸，食品產業分析師朱丹蓬認為“五多”產略佈局是破局的關鍵。
朱丹蓬告訴《21CBR》記者，在懶人經濟影響下，複合調味品的剛需性質在不斷提升。天味食品近95%的收入來自火鍋底料和川味調料，可以利用資本市場的紅利進行多品牌、多品類、多場景、多渠道、多消費人群的“五多”戰略佈局，藉此突破原有產業的瓶頸。
有業界人士認為，渠道和供應鏈是資本重點考量的兩大核心要素，也決定了公司能否從複合調味品賽道中脫穎而出。
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