自2020年新冠疫情爆發以來，商業地產發展進入瓶頸。
2021
年，經濟修復進度較緩，居民收入增長仍未恢復到疫情前水平，這在一定程度上影響了消費能力。
針對消費整體不振的情況，發改委釋出了一系列關於做好促進消費工作的通知，要求因地制宜多措並舉滿足居民消費需求。
在此推動下，2021年，我國社會消費品零售總額達到440823億元人民幣，同比增長12.5%。
隨著2021
年下半年住宅成交腰斬，熱點二三四線城市迅速退潮，市場在底部執行的週期加長，住宅市場進入青銅時代，房企選擇加大對商業的關注力度，精運營、樹標杆、防風險，以住宅
+商業的雙輪驅動模式共克難關。
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01 商業前景分化
部分城市市場飽和
1. 全年收購金額近360億
當前的地產週期下行階段尚未結束，在政策高壓下住宅業務的降速，發展第二曲線成為了必然選擇，在這其中，商業成為不少企業的選擇之一。然而當前經濟修復進度較緩，居民收入增長仍未恢復到疫情前水平，整體商業呈現亮點頻出、競爭激烈的局面。
從典型城市銷售市場來看，自2017年以來，商業銷售面積不斷縮減，2020年開始跌破1500萬方。2021年成交量止跌回升，均價降幅放緩。
統計局資料顯示，2021年，我國社會消費品零售總額達到440823億元人民幣，同比增長12.5%。然而從商業專案的供應來看，部分城市市場已經飽和。2021年新增專案1113家超2019年，熱點城市年內計劃開業量遠超疫情前，個別城市市場規模與消費支付能力脫節的區域經營風險加大，市場飽和現象已經出現。
具體來看，蘇州、佛山、杭州、深圳、上海等城市競爭激烈，西安、合肥、成都、武漢等城市需要注意風險。
02 頭部房企非住業務領先
戰略打法已經成型
1. 全年收購金額近360億
雖然整體商業市場競爭激烈，但頭部房企在⾮住業務，尤其是零售商業上的佈局已經領先行業。
2020年以來，頭部房企紛紛釋出“百城計劃”，發展零售商業已是“雙輪驅動”的必然選擇。如中駿商管計劃2025年要佈局100個世界城專案，實現60個開業；星盛商業計劃未來三年每年拓展專案不少於10個；華潤永珍生活計劃2021年及2022年分別新增13和12個專案；寶龍商業計劃2025年實現在營專案達到100個；龍湖商業計劃2021年全新開業8家購物中心，2022年新開業16家購物中心等。
表：典型房企商業拓展計劃
資料來源：CAIC整理
據2021年H1典型房企持有非住業務運營收入顯示，萬達非住業務運營收入最高，達198億元，第二位為華潤，達85.6億元，第三位為紅星美凱龍，達79.6億元，典型頭部房企非業務運營收入明顯已開始領先。
圖：2021年H1典型房企持有非住業務運營收入（億元）
資料來源：企業年報、CAIC整理
具體來看，目前典型房企戰略打法已經成型，分別為三好學生型、輕資產加持型、相對獨立/雙輪驅動型和主業附屬型
- 三好學生型
華潤、龍湖，華潤商業的重點在於打造“永珍城”超級商業IP，走重奢路線，這種模式給坪效、毛利、出租率均帶來了不錯的正向影響，另外由於定位“重奢”，優質地塊佔比較高，未來發展動力較足。而龍湖的重點在於打造“天街+TOD”模式，搶佔核心城市核心區位，但在規模和資產證券化道路的探索上，要略遜於華潤。
- 輕資產加持型
寶龍、星盛，寶龍的運營水平並不理想，2020年出租率僅89.9%，但得益於輕資產的加持，寶龍商業的毛利率則表現良好。星盛也同樣在輕資產方面有著較大的優勢，商業收入能夠覆蓋拿地權益金額，雖然專案數量不多，但憑藉著集中灣區佈局和輕資產，“少而精”路線也走得較為穩健。
- 相對獨立/雙輪驅動型
萬科、大悅城、新城，萬科與大悅城的商業業務相對獨立，萬科與印力的不併表關係使得產品、運營能力等無法形成合力，合作模式有待完善，但幸運的是，萬科印力擁有資本化運作的長足優勢。而大悅城“獨立的十年”對商業發展造成一定影響，資本化運作尚不如萬科印力“如魚得水”，均好型選手正在面臨規模擴張難題。反觀新城，與萬科、大悅城商業相對獨立的定位不同，新城走的是“住宅+商業”雙輪驅動+三四線快速複製模式，雖然以規模換效益特徵明顯，但該模式依然使規模實現跨越式增長。
- 主業附屬型
旭輝、金茂、佳兆業的商業戰略，旭輝“合作之王”的基因延續至商業，金茂商業則在城市運營模式框定下為其服務，佳兆業商業則承接了主業的舊改模式，雖然這些承接而來的模式早期均在一定程度上助力了商業規模的擴張，但商業的思維終究與住宅不同，過於依賴主業模式，會使得商業規模遭遇瓶頸。
表：典型房企特色模式
資料來源：CAIC整理
03 資產證券化融資活躍
8家房企融資超百億
1. 全年收購金額近360億
不僅如此，在目前整體房企融資環境趨嚴的背景下，以商業和辦公為主的房企資產證券化融資卻依然保持活躍。
2021年下半年以來房企融資環境迅速惡化。截止12月底，房企境內發債總規模達8480億，同比下降7.5%。海外債方面，三季度佳兆業、花樣年、陽光城等房企遭遇兌付危機，國際評級機構隨之下調多家房企評級，房企海外債發行幾乎陷入停滯。而房企資產證券化融資方面，各類ABS、ABN產品發行不斷，2021年房企累計透過資產證券化融資合計規模2972億。
表：2021年60家典型房企資產證券化融資分佈
資料來源：CAIC整理、公開資料
據CAIC統計，60家典型房企的ABS融資中，供應鏈相關證券化融資佔比超6成，CMBS/CMBN融資佔比約16%。隨著基礎設施公募REITs的落地，房企資本化融資特別是存量資產資本化途徑日漸豐富。
表：2021年資產證券化融資超百億房企
資料來源：CAIC整理、公開資料
具體到企業來看，2021年共有8家房企證券化融資超百億，其中萬科漲勢最為明顯，同比漲幅超500%。2021年，萬科透過發行各類ABS/ABN合計融資614億，居各房企之首。其中，供應鏈類ABS規模約500億，佔比超8成。而華潤置地2021年將持有的上海永珍城、重慶永珍城、華潤大廈等優質商業和辦公資產發行CMBS融資，融資總規模超百億元。上海永珍城CMBS單筆發行規模即超50億元，優先順序產品發行利率僅有3.85%。
圖：存量資產證券化業態分佈2020VS2021（億元）
注：存量資產覆蓋範圍：辦公、商業、產業園、物流、酒店、公寓、停車場
資料來源：CAIC整理、公開資料
總體來看，商業未來五年壓力仍將進一步凸顯，商業營業用房銷售面積逐年下降，空置率逐年上漲，未來仍然壓力巨大。但是依然也會出現不少頗具亮點的專案，就像目前特別火熱的重慶光環購物公園建設的縱跨七層高達48米的大尺度室內植物園，前灘太古裡的“Double Parks雙層開放空間”等。此類專案極為考驗運營能力，複製難度較大，為現象級區域標杆專案，但由此帶來的品牌價值提升也顯而易見。商業的未來仍需精運營打基礎，這樣才能真正做到樹立標杆，提升品牌價值。
