當前政策環境持續要求推動政企分開和城投平臺轉型。城投公司一般被稱為“地方政府投融資平臺”，長期以來其核心職能是政府性專案投融資，以彌補分稅制下地方財力的不足。2014年以來，城投監管政策趨於嚴格和完善，2013年銀監會10號文、2014年國務院43號文、2017年財政部50號文、發改委1358號文、2018年194號文等多個政策檔案確立了剝離城投平臺政府融資功能的原則，要求從人員、資產、職能、信用等方面劃清政府與企業的邊界，推動平臺公司市場化轉型。
除了中央政府及部委，地方政府也有多個檔案要求和指導城投轉型。重慶、四川、陝西等地出臺了城投平臺轉型的指導檔案，對城投公司按照職能分類進行處理，僅有融資功能的空殼公司予以清理；兼有政府融資和公益性專案建設運營職能的平臺公司剝離融資功能後轉為公益類國企；有市場競爭力的商業化平臺轉型為一般國有企業。
城投轉型既是政策要求，也是當前市場環境下城投平臺自身的迫切需求。一方面，市場化轉型有利於減少城投公司在融資過程中受到的監管限制，如交易所對發債企業的“單50”條件，銀行對於政府性專案貸款難度較大等；另一方面，市場化轉型有利於壯大企業資本實力，增加企業現金流和淨利潤，提升自身造血能力，降低融資成本和融資難度，是當前市場環境下城投平臺自身的需求。
城投轉型的核心是增加市場化經營和自身造血能力，減少直接對地方政府支援的依賴，有必要區分“轉型”與“整合”兩個概念。當前城投平臺存在整合重組，將區域內最主要的城投平臺資產規模做大，以期獲得更高的信用等級和更低的融資成本。整合重組過程中，也存在劃入準公益性、經營性資產，剝離無效資產，促進城投轉型的情況；但城投整合不等於轉型，如果僅僅是幾個公益性業務城投平臺整合重組，市場化經營和自身造血能力並未增加，則並不存在實質性的轉型。
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轉型模式：結合自身優勢，依託區域資源
城投業務以公益性業務為主，部分還兼有準公益性、經營性業務。按照是否有市場化現金流，城投平臺業務分為公益性業務、準公益性業務和經營性業務三大類。絕大多數城投都涉及公益性業務，如城市基礎設施建設、土地整理，業務回款直接來源是地方政府；大多數城投也兼有準公益性業務，如棚改、保障房、供水電熱氣、垃圾處理、汙水處理等，有一定現金流，但僅有微薄利潤或虧損，需要政府補貼以平衡缺口；部分城投也涉及經營性市場化業務，如貿易、產品銷售、房地產、融資租賃、擔保小貸等。
城投轉型可以憑藉現有業務積累的優勢，結合區域資源稟賦進行。城投公司轉型可供依託的優勢可以分為兩個方面，首先城投公司長期以來從事基建、土地整理、公用事業等業務，在相關業務領域積累了人才、管理、技術、資金、信用等優勢；而且城投公司在區域內與地方政府關係密切，能得到地方政府的大力支援，相關業務具有一定區域壟斷性。此外，區域資源稟賦方面，部分地方土地資源稀缺，商業地產、產業地產開發收益可觀；部分地方政府持有優質工商產業企業的股權，或有價值的資源開採權可供注入。
結合城投公司在這兩方面的優勢，以及城投轉型中的實際案例，我們認為城投轉型可以分成以下幾個方向：
1向建築工程企業轉型
該轉型方向需要城投平臺所在區域有較多的建築施工專案資源、城投平臺擁有成熟的建築施工經驗、專業完備的施工資質、一定的區域壟斷優勢，和較強的融資和回款能力。
2向地產類企業轉型
地產開發又可以細分為住宅、商業和產業。開發住宅的城投類似於區域性小型房地產商，自行開發建設或者與大型地產商成立合資公司進行開發，城投提供土地資源，並有較強的區域政商關係優勢，大型地產商擁有資金、經驗、技術優勢。商業地產開發的城投在城市核心地段建設寫字樓、商場等物業，獲取租金收入。產業地產開發類似於園區開發企業，招商引資、建設標準化化廠房、對園區內企業提供水熱電氣甚至金融服務，獲取廠房租金收入和其他服務收入。
向地產開發轉型對區域資源稟賦和平臺土地資源質量要求較高，而且存在資本開支大的問題。住宅開發要求城投掌握城市核心區位土地資源，而且存在土地佔用資本的問題；商業地產回收週期較長，對地段和管理和定位的要求往往較高；產業地產開發需要區域有清晰的規劃、較強招商引資能力和產業發展前景，同時地方政府往往要求城投對入駐企業提供優惠，如減免租金、提供擔保、小貸等金融服務，有時對城投經營反而造成一定負面影響。
3向公用事業類企業轉型
城投在區域內經營公用事業具有天然優勢，向公用事業類企業轉型有助於為城投提供穩定現金流。供水電熱氣、公共交通等公用事業具有顯著的規模效應和較高的准入門檻，而且一般伴有專營權的下發，城投平臺可以透過整合政府、區域資源，一方面獲得專營權，將區域內零落的公用事業企業進行整合，成立全區域性質的公用事業公司，以發揮規模優勢、提高成本管控能力，增加公用事業業務利潤；另一方面，公用事業業務關係民生，意義重大，城投平臺有優勢爭取政府支援如貼息和補貼，保障公司正常運營。公用事業一般具有穩定的現金流，如果整合得當，可發揮規模優勢，便於盈利提升和再融資。上海城投、武漢城投（未上市）、南海控股（0680.HK）等公司有此類轉型的跡象。
該方向轉型也對城投及其所在區域資源稟賦提出了一定要求。首先要求城投在區域內擁有專營地位，和較強的成本管控能力；同時，需要城投所在城市規模較大，公用事業服務具有潛在盈利能力；此外，對公用事業的補貼規模也對區域財力提出要求。
4向商業、產業類轉型
該轉型方向需要城投有較強的產業發展實力，或者對區域資源稟賦要求較高，需要地方政府持有優質的工商產業公司股權。
5向投資類企業轉型
向投資類企業轉型可分為兩大類，第一類是透過投資成為控股型集團，第二類是設立產業基金，以產業基金管理人的身份佈局區域重點產業和區域外有發展前景的產業。
部分城投透過設立產業基金，注重長期價值投資，積極佈局區域內戰略性新興產業和重點發展產業，增強企業潛在造血能力。部分城投平臺結合財政資金、自有資金，透過設立產業基金的方式整合資金，撬動社會資本。透過設定產業基金的方式，城投平臺可發揮資金的引導作用及乘數效應，一方面有助於服務區域內產業發展，另一方面也有佈局高新技術產業等前景較大的產業，可以為平臺業務多元化擴張、提前鎖定新利潤增長點奠定基礎。這類企業包括亦莊國投（未上市）、鹽城高新等，以國有資本投資運作為主業的城投平臺具有此類轉型的痕跡。
該轉型方向對於城投平臺資金豐裕程度、投資能力都提出了較強要求，既需要有足夠的資金進行投資，也需要市場化機制、專業投資人才、完善的風控制度增加投資勝率和賠率，控制風險敞口。
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市場化成功轉型有哪些成功模式
在前文中，我們介紹了城投平臺轉型的主要方向，主要可以分為向建築施工企業轉型、向地產類企業轉型、向公用事業類企業轉型、 向商業產業類企業轉型、向投資類企業轉型等方向。下面，我們用舉例的方法重點介紹其中三種較為成功的市場化轉型模式。
合肥模式：產業專案、基金投資，助力產業孵化
合肥市透過政府主導戰略投資，推動了顯示產業鏈、大規模積體電路、新能源汽車等多個戰略新興產業的落戶投產壯大；在此過程中，合肥建投作為市級城投平臺發揮了重要的引領作用，戰略新興產業投資帶來的盈利顯著增厚了公司的經營性收入，助力其向市場化轉型。
合肥建投的產業投資可以分為直接股權投資、基金投資兩個部分，對於京東方、晶合、蔚來等戰略新興產業龍頭企業落地合肥起到了重要作用。直接股權投資方面，僅以 2020 年以 來為例，合肥建投出資 30 億元，持股蔚來中國 7.51%，達成蔚來中國總部入駐合肥經開區的協議；合肥建投支付股權轉讓對價 22.27 億元獲得啟迪控股 14.84%股份，並增資 7.81 億元，合計持股 22.82%。基金投資方面，合肥建投先後設立了合肥芯屏產業投資基金、合肥建琪城市建設發展基金等基金，以與京東方的合作為例，合肥建投透過旗下基金參與了合肥京東方 6 代線專案、合肥京東方 8.5 代線專案及觸控式螢幕專案、京東方 10.5 代線專案的 建設，從 2009 年起累計負責 185 億元投資。
合肥建投參與產業投資大大促進了產業在合肥落地孵化，有利於經濟發展、人口集聚，投資收益也極大地充實了自身收入。透過合肥建投大力推動京東方、晶合、蔚來等龍頭專案落地，合肥完善了產業鏈條，成功打造了千億級新型顯示產業鏈，在大規模積體電路製造、新能源汽車等領域也邁出了堅實步伐，對於城市經濟發展、人口集聚做出了重要貢獻。從公司自身情況來看，2020 年公司實現投資收益 54.28 億元，主要系子公司合肥芯屏產業投資基金轉讓其持有的安世半導體份額，及處置合肥裕芯控股有限公司股權。
蘇州工業園模式：產業園區開發、運營並舉，帶動區域繁榮和土地增值
蘇州工業園模式，主要特徵是城投平臺提供包括園區開發（土地開發、物業出租）、園區服務（市政工程、現代服務）的綜合解決方案，透過園區產業繁榮帶動土地開發收入增長。
蘇州工業園有較多城投平臺，以蘇州工業園區國有資本投資運營控股有限公司（以下簡稱蘇州工業園國投）為例，公司 2020 年園區服務、園區開發業務營業收入分別為 14.23、29.49 億元，在主營業務收入中的佔比分別為 28.6%、59.3%，合計佔比接近 90%，主要業務圍繞產業園區的發展和運營。園區開發業務方面，公司既進行土地開發，又提供物業出租業務，為園區內企業提供商業用房、工業廠房、人才公寓的出租。公司園區服務業方面，主 要分為市政公用服務和現代服務，市政公用服務主要包括園區內的公用事業投資運營，如水務、環境、燃氣、供熱發電等；現代服務業主要包括園區招商、工程代建和物業服務等。
園區產業的發展繁榮促進了當地財稅收入的增長，財政對基建專案的回款能力較強；人口引入和配套的完善，又有助於土地出讓價格增長，形成良性迴圈。公司將工業廠房和人才公寓的出租主要作為招商引資的手段，並提供工程代建、物業出租、物業管理、公用事業 等園區全方位的綜合解決方案，促進蘇州工業園區經濟、財政收入持續保持快速增長；區域配套的完善又帶動土地出讓價格的增長，使得土地開發業務保持很高的毛利率，2020 年 公司所開發專案的出讓地塊主要系中新科技城、蘇宿及蘇滁產業園內的純住宅地塊，較高的土地出讓單價推動 2020 年土地開發業務毛利率大幅增長至 82.9%。
上海城投模式：公用事業綜合服務商，收入現金流穩定
上海城投模式，主要特徵是在所在區域的公用事業領域具有較強的壟斷性，透過水務、環境等公用事業業務獲取穩定的收入和現金流。公用事業具有顯著的規模經濟效應，區域壟 斷可以顯著降低經營成本，提高利潤水平，業務經營穩定性也較強。上海城投目前有路橋、 水務、環保和置業 4 大核心業務板塊，其中其水務、環境板塊是典型的公共事業類產業。
水務板塊方面，截至 2020 年末，公司已累計形成原水製取能力 1310 萬立方米/日，自來水供應能力 902.3 萬立方米/日，汙水處理能力 512.3 萬立方米/日，佔全市比例分別為 97%、 74%、61.4%，具有很強的區域壟斷性。上海城投水務板塊 2018-2020 年的營業收入分別為 102、110、130 億元，從規模來看持續穩定增長；從佔比來看，水務板塊在全部營業收入中的佔比約 40%，起到壓艙石的作用。2018-2020 年水務板塊毛利率分別為 25.2%、22.1%、 21.1%，保持在較高水平，在水價支撐下，業務盈利能力尚可。
環境板塊方面，公司產業鏈較為完整，在行業內具有較強的競爭力，得益於垃圾焚燒發電專案陸續投入運營，收入大幅增加。2018-2020 年，公司環境板塊的營業收入分別為 41、60、76 億元，佔全部營業收入的比例分別為 15.5%、21.7%、24.4%，佔比持續提高。總得來看，該公司水務、環境等業務涉及的自來水、排水、汙水處理、廢棄物處置等公用事業具有一定的區域壟斷性，可保證現金流入的穩定性。
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成功的城投轉型模式對區位、時機、稟賦提出很高要求
投資類成功轉型需要很強的時機把握和專案判斷能力。城市的創業投資與產業孵化，一旦成功能帶來高收益，如合肥模式為合肥市 2020 年 GDP 規模超萬億元做出了很大貢獻，但對時機和專案選擇的要求也很高，如專案投資需要把握資本市場脈絡和 IPO 節奏，還需要準確地判斷行業景氣度週期，瞭解標的公司管理層經營能力，相關產品銷售潛力等等。因此，創投和產業孵化類的轉型（合肥模式）對於城投平臺乃至地方政府的戰略時機把握和 專案判斷能力都提出了很高的要求。
園區經營類成功轉型對區位存在很高要求。全國各地都有大量產業園區，但是已經形成城市經營良性迴圈的，市場化解決投資甚至實現收益的不多，主要出現在北京、上海、江浙、 廣深等富裕地區。蘇州工業園模式，需要當地擁有良好的產業基礎、招商引資能力強、園區規劃合理、運營服務質量高，甚至對地方政府施政能力、政策延續性都提出了很高要求。
公用運營類成功轉型對資源稟賦也存在很高要求。上海城投等依託公用事業運營取得穩定收入、現金流的前提是，當地作為超大城市，水務、環境等業務需求量很大，可以很好地攤薄運營成本；同時當地較為富裕，對水價的承受能力很強，有助於增厚利潤。因此，向公用事業類轉型，也對當地的資源稟賦提出很高要求，部分地區的公用事業業務可能長期處於微利甚至虧損狀態，難以有效支援城投平臺轉型。
此外，城投平臺還有向國資管理運營類企業轉型的方向，這也要求當地有優質國有企業、 上市公司，能夠有效貢獻國資經營利潤。如茅臺、瀘州老窖等經營良好、利潤豐厚的企業，對當地城投平臺轉型起到了很強的支撐作用。
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城投轉型過程中也蘊含了相當高的風險
城投轉型意味著從熟悉的基建投融資主業，向其他方向轉型，在這個過程中也蘊含著相當高的風險。
創投類轉型可能存在投資失利，造成巨大損失的風險。高收益與高風險相伴而生，創投可能給城投帶來投資收益，有助於為當地引入產業鏈形成產業叢集，但也需要注意創投退出 時間較長，如發生失敗可能造成鉅額損失。當前新能源汽車正處熱潮，但其中亦不乏失敗案例，如江蘇賽麟，董事長被公安機關展開偵查；青年汽車，重要子公司金華青年汽車進 入破產清算程式，可能給參與的地方政府相關主體造成巨大損失。
園區開發轉型方向來看，園區可能由於區域優勢不明顯、定位不清晰，難以吸引足夠的招商引資和產業落地，最終導致無法形成產業叢集；園區城投前期的投入，也難以通過當地財政收入的增長、土地增值，來得到補償。舉例而言，中西部地區如貴州、湖南存在大量的園區城投，但其中部分園區產業落地情況並不盡如人意，對區域經濟發展、人口集聚的促進作用有限；園區城投前期的土地開發、基建投入，反而造成了沉重的債務負擔，市場 認可能力下降，流動性風險上升。
國資運營類轉型中，部分城投控股的國有企業稟賦條件一般，可能發生虧損影響城投經營、 融資甚至償債。以青海省投為例，受鋁加工板塊的控股子公司嚴重虧損拖累，公司 2018、 2019 年淨利潤分別為-10.05、-11.53 億元，新增融資幾乎斷絕，後於 2020 年 2 月發生債券違約。儘管青海省投不是典型的城投平臺，但也提醒我們，城投平臺轉型國資運營企業時，需要關注旗下子公司的經營情況、競爭能力。當前城投平臺收購上市公司股權案例頻 繁，上市公司股權乃至控股權有助於提高城投資產流動性，吸引相關產業鏈落戶當地，但收購溢價是否過高、能否形成協同效應、經營能力和產品競爭力仍然值得重點關注。
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不具備上述條件的普通城投，可以如何轉型
城投的成功轉型對時機把握和專案判斷能力、區位條件、資源稟賦等方面存在很高的要求， 如果不具備上述條件，特別是對於欠發達地區，城投如何轉型？我們認為可以轉型成專案建設運營的市場化平臺，以市場化、自主化的視角去進行投融資決策承接政府類工程，透過合同約定的方式合規獲取財政資金、特許經營權等。
市場化專案建設運營主體，和原來依託政府的地方融資平臺有什麼區別？關鍵是釐清權利義務邊界。
轉型前的城投平臺，與地方政府之間的權利義務邊界並不明確。作為“第二財政”，城投平臺承擔了遠超市場化主體的責任，投融資決策常常是出於政府要求而非自身考量、地方政 府對城投平臺往往也長期存在較大規模的應付款項；反過來，這也就意味著地方政府對城 投平臺有很強的救助義務。不清晰的權利義務邊界，正是長期以來投資者“城投信仰”的來源。
而轉型後，城投平臺以市場化的特徵承接政府類工程，按照合同約定獲取財政資金和專案運營收入以及其他補充如特許經營權等等，城投平臺與地方政府的權利義務邊界更為清晰， 政府在完成相應義務後，對城投平臺並無較強救助義務，城投平臺自主經營、融資、償債。
按照目前政策，城投平臺可以在十四五規劃中提到的多個重點領域發力，如農業農村發展和鄉村振興、縣城補短板、城市更新、住房保障、中心城市和現代化都市圈建設、公共服務綜合解決方案等。
鄉村振興：鄉村振興是十四五規劃中重點提到的篇章之一，根據 2020 年 9 月出臺的《關於調整完善土地出讓收入使用範圍優先支援鄉村振興的意見》，到“十四五”期末，國有土地出讓收入以省（自治區、直轄市）為單位核算，土地出讓收益用於農業農村的比例要達 50% 以上。2021 年 5 月出臺的規定，土地出讓金劃歸稅務徵收，有助於推進鄉村振興，可以預見鄉村振興是財政資金未來投入的重點領域。城投平臺在強化鄉村建設、提升鄉村基礎設施和公共服務水平、改善農村人居環境等領域都有很大的作為空間，可以依託此前在基建、提供公共服務等領域積累的經驗，承接政府相關專案。
縣城補短板：十四五規劃中提到，加快縣城補短板強弱項，推進公共服務、環境衛生、 市政公用、產業配套等設施提級擴能，增強綜合承載能力和治理能力。相關縣級城投平臺可以承接縣城補短板專案，市場化承接綜合醫院、疾控中心、養老中心、市政管網、 市政交通等建設完善專案。
城市更新：十四五規劃中提到，加快推進城市更新，改造提升老舊小區、老舊廠區、老舊街區和城中村等存量片區功能，推進老舊樓宇改造，積極擴建新建停車場、充電樁。城投平臺可以積極參與城市更新業務，以天津城投為例，2021 年 8 月 6 日，天津城投與中國中鐵等 17 家大型企業簽署《天津城市更新戰略合作框架協議》，就共同組建天津城市更新基金達成合作意向，天津城市更新基金初始總規模 600 億元，首期認繳規模 100 億元，定向用於天津老舊小區改造提升和城市更新專案。
住房保障：十四五規劃中提到，完善住房市場體系和住房保障體系，加快建立多主體供給、 多渠道保障、租購併舉的住房制度，讓全體人民住有所居、職住平衡。城投平臺可以發揮自身在土地開發業務上積累的優勢，參與保障性租賃住房、人才房、共有產權住房的開發建設，盤活存量土地，獲取穩定租金收入。
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