文|王立峰
編輯|陸玲
臨近春節，機構調研熱度有所下降。過去的一週（1月22日-28日），僅有112家公司接受調研，參與的機構總數累計約3912家，149批次。
調研熱度最高的公司是曾經的基金重倉股三花智控（002050.SZ）。前來調研的基金大多來頭不小，有國內明星基金，如華夏、富國、睿遠，有保險、券商、私募等金融機構，甚至也有外資，如加拿大養老金、高盛以及富達等知名機構。
機構緣何關注三花智控？
很可能是最近的股價暴跌激發了機構對這家公司的濃厚興趣，開年以來這家公司的股價暴跌近25%。不過，就三花智控來說，其受到機構廣泛關注，更大程度上是由行業地位決定的。
三花智控，全稱為浙江三花智慧控制股份有限公司，成立於1994年，並於2005年登陸上交所。在資本市場的助力下，三花智控穩步發展，資產總額達218億元，是2005年上市之初的約37倍，年複合增長率超過25%。
三花智控，是全球最大的製冷控制元器件和全球領先的汽車空調及熱管理系統控制部件製造商，公司產品廣泛應用於空調、冰箱、冷鏈物流、洗碗機，以及傳統燃油車、新能源汽車等領域，是海爾、美的、格力、松下、大金、LG等家電公司，以及大眾、賓士、寶馬、沃爾沃、豐田、通用、吉利、比亞迪、上汽、蔚來等知名車企的重要供應商。
三花智控旗下最知名的產品是三花電子膨脹閥，市場競爭優勢突出。據1月27日機構調研公告，家用方面，三花電子膨脹閥佔了全球 50%以上的份額；新能源車方面，三花是第一家把電子膨脹閥應用到新能源汽車上的公司。不過，三花智控並沒有進一步透露其在新能源汽車領域的市場份額情況。
機構關注的第二個理由，是這家公司營收和盈利在歷史上表現出來的相對穩定性。
出色的產品為其贏得了市場，也帶來營收的持續增長。就營收來說，2005年上市以後的17年裡，公司營收以24%的複合增長率持續增長；受益於汽車熱管理部件的爆發，其過去5年的複合增長率約為18%（計算營收復合增長率的基數為2021年Wind一致預測），且僅有4個年份為營收負增長。
從盈利的角度，2005年上市以後的17個年份裡面，這家公司從未出現虧損，且僅有3個年份扣非淨利潤為負增長。
營收和盈利的穩定性，吸引著機構與資金扎堆入駐。Wind統計資料顯示，基金對這家公司的持股比例從2019年一季度的不足3%逐季度提升至2020年二季度的23.68%。受益於機構加持，三花智控的股價從2018年4季度以來最高漲幅超過了三倍，市值逼近千億元。
第三個理由，實際是對未來的疑問，三花智控能否實現可持續的增長？
從收入增速來看，2017年後，三花智控的營收增速呈現下降趨勢。2019年以及2020年的營收增速僅為個位數，這個期間公司市值卻暴漲約兩倍，業績的增速與市值的暴漲顯然不匹配。
因此，2020年三季度後，基金就開始逐季度減持。資料顯示，到去年年底，基金持倉比例已經降低至4.85%，相比此前高點下降了約19個百分點；到去年三季度，券商完全清倉。
業績方面，進入2021年，公司營收再次大幅增長，上半年營收同比增長44%，前三季度營收同比增長36%。
問題是，這一增長未來能持續嗎？
三花智控還能保持高增長嗎？
至少從單一的三季度來看，三花智控的營收增長有疲軟跡象。財報顯示，三花智控第三季度營收環比負增長5.16%，扣非後淨利潤僅微增1.18%。
三花智控營收和盈利增長的乏力，根本上是由業務結構以及收入的區域分佈共同決定的。
業務結構方面，三花智控的收入可以簡單地歸結為兩大業務，分別是製冷家電零部件以及汽車零配件業務，前者佔公司營收的比重超過72%，後者佔公司營收的比重約28%。
製冷家電零部件業務的收入根本上受到家電產業發展的制約。隨著中國家電市場趨向飽和，中國家電產業未來發展前景難言樂觀。據產業線上預測，2021年全年空調、冰箱及家用冰櫃、洗衣機全年同比增速分別為4%、1%和5%。
家電市場的疲軟對於三花智控的業績已經帶來了顯著影響。財務資料顯示，空調電器零部件業務的同比增速2020年僅為0.04%，2021年上半年雖然增速回暖，達27.37%，但這很大程度上受益於2020年上半年的低基數。
事實上，家電市場的疲軟還導致三花智控的電子膨脹閥產品定價權能力的下降。財務資料清晰揭示，在中國家電、空調蓬勃發展的時候，三花智控的製冷業務毛利率可以高達36.86%（2017年），但是隨著整個家電行業步入低速發展期，三花智控的毛利率目前已經降低至去年上半年的27.82%，近十個百分點的毛利率的下降，意味著三花智控議價能力的下降，背後則是利潤的折損。
再好的產品，也很難阻擋整體市場的低潮。這必然會影響營收和盈利。
區域分佈方面，三花智控受到了人民幣升值的顯著影響。疫情之後，中國因為出色的防疫政策經濟增長全球一枝獨秀，海外市場對於中國商品需求的強烈增長驅動了人民幣匯率升值。2020年6月以來，人民幣兌美元升值走勢明顯，離岸匯率從彼時的7.17大幅升值至如今的6.37，幅度11.16%。
如此大幅度的升值，對於依賴出口的企業盈利來說間接構成打擊。三花智控在2020年財報中報告了1.13億元匯兌損失，約佔其當年息稅前利潤的6%；2021年上半年這一資料超過了5100萬。
還需要強調的是，儘管公司以及外界都非常看重其新能源汽車零配件業務（主要是膨脹閥），這一領域也不是一好百好。
從業績來看，2021年上半年該業務板塊實現收入21.11億元，同比增長122%，這一業績乏善可陳。乘聯會資料顯示，2021年，中國新能源汽車銷量同比增長169%，上半年更是增長達221%。這意味著，國內相當一部分市場三花智控尚未佔領。
很顯然，這個市場還有眾多的競爭對手在搶佔這一優質賽道。對於競爭對手，三花智控強調了其先發優勢，但現實的市場追趕是殘酷的。在電子膨脹閥領域，除了三花智控一個廠家，國內還有浙江盾安、上海銀洲，國外則有日本的鷺宮，丹麥的丹佛斯以及美國的艾默生等，尤其海外的這些競爭廠家，構成三花智控未來嚴重的市場威脅。
事實上，逐層抽絲剝繭，最終我們看到了三化智控的本質問題——產品的單一性。終極問題是，三花智控能開發出下一個三花“電子膨脹閥”嗎？
