投資要點
儘管2021年四季度以來政策對於房地產市場的管控已有邊際改善，但目前房地產投資整體下行的趨勢仍未見扭轉。深入理解我國房地產市場調控的核心目標和基本邏輯是把握未來房地產市場政策調控導向的必要條件。為此，本報告從我國基本住房制度的“五大支柱”和房地產調控政策的“三大底線”入手，深入分析我國房地產市場調控的核心目標和基本邏輯，以期為投資者提供一些有益的參考。
在我國基本住房制度的演進歷程當中，逐漸形成了土地制度、金融制度、租賃制度、保障制度、稅收制度的“五大支柱”體系。
十九大之前，房地產是穩定經濟週期的重要調控手段，彼時我國房地產調控政策的“底線思維”可能並不明確。
十九大以來，我國房地產調控政策逐漸形成了“房住不炒”、不發生系統性金融風險、合理發揮房地產“穩增長”作用的三大底線。
“穩房價、穩槓桿、穩投資”可能是我國房地產調控中長期目標函式中的核心變數。“穩房價、穩槓桿、穩投資”中長期目標的實現需要“五大支柱”制度改革的配合，這體現了目前房地產市場調控的長期邏輯。具體表現在：
- 透過“五大支柱”領域的改革，從增加商品房供給和控制商品房需求兩端著力限制商品房價格過快上漲。
- 透過改革房地產金融制度，限制居民端和企業端的房地產融資，從而實現宏觀槓桿率的基本穩定。
- 透過增加保障房供給和滿足購房者的合理住房需求，實現房地產投資和經濟增長的基本穩定。
風險提示：房地產調控放鬆超預期、貨幣和監管政策超預期。
報告正文
儘管2021年四季度以來政策對於房地產市場的管控已有邊際改善，但目前房地產投資整體下行的趨勢仍未見扭轉。深入理解我國房地產市場調控的核心目標和基本邏輯是把握未來房地產市場政策調控導向的必要條件。為此，本報告從我國基本住房制度的“五大支柱”和房地產調控政策的“三大底線”入手，深入分析我國房地產市場調控的核心目標和基本邏輯，以期為投資者提供一些有益的參考。
1 土地、金融、租賃、保障、稅收是我國基本住房制度的“五大支柱”
改革開放以來，我國基本住房制度經歷了由福利公房制度向商品房制度的演化。在商品房制度確立以後，房地產的定位也經歷了由“穩增長”工具向“房住不炒”的切換。新中國成立以來，我國基本住房制度的演進大體可以分為3個不同的發展階段（圖表1針對這3個階段進行了進一步的細分）：
- 第一階段（1978-1998）：福利公房時代下住房市場改革的啟動和摸索。這一時期我國居民住房以福利分配為主，房地產市場發展較為緩慢，房屋供給與居民住房需求之間的矛盾突出。雖然80年代至90年代初針對住房制度進行了一系列改革，但整體來看，改革開放至1998年期間，住房實物分配仍然佔據我國居民住房供給的主體地位。
- 第二階段（1998-2016）：商品房時代開啟，房地產成為助力經濟增長的重要引擎。1998年國務院釋出23號文，宣佈“開始全面停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化”，我國基本住房制度實現了由福利公房制度向商品房制度的演進。自此之後，房地產投資和住房消費成為了經濟增長的重要引擎和經濟下行時期“穩增長”的重要工具，房地產調控政策也隨著經濟週期的變動在寬鬆和收緊之間反覆切換。
- 第三階段（2016-至今）：“房住不炒”核心定位確立，不再將房地產作為短期刺激經濟的手段。房地產快速發展也帶來了宏觀槓桿率提升、核心城市房價過高等一系列風險。2016年中央經濟工作會議首次提出“房住不炒”的核心定位，2019年730政治局會議則進一步強調“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。隨著“三道紅線”、貸款集中度管理、土地供給“兩集中”等一系列監管措施的落地，政策對於房地產市場的全方位協同監管體系逐漸建立，房地產的金融屬性和週期性特徵趨於弱化。
土地制度、金融制度、租賃制度、保障制度、稅收制度構成了我國基本住房制度的支柱體系。在我國基本住房制度的演進歷程當中，逐漸形成了土地制度、金融制度、租賃制度、保障制度、稅收制度五大支柱體系。
第一支柱：土地制度
- 基本特徵：土地公有+兩權分離+供應壟斷+用途管制。具體表現為：
1）土地公有：我國實行土地的社會主義公有制制度，城市市區的土地為國家所有，城市郊區和農村的土地為集體所有；
2）兩權分離：土地的所有權和使用權“兩權分離”，土地所有權為公有，但土地使用權可以出讓，土地使用權的出讓收入可由地方政府支配；
3）供應壟斷：2020年前集體土地必須先收歸國有才能入市出讓，這在事實上造成了地方政府土地一級市場壟斷的局面；2020年後集體的經營性建設用地可以直接入市，但其對商品房土地一級市場的影響有限，地方政府土地一級市場壟斷的局面仍未得以徹底改變；
4）用途管制：我國土地實行嚴格的用途管制制度，對於耕地保有量、建設用地規模、禁止開墾的範圍等都制定了明確要求。
- 潛在問題：地方政府對於土地財政依賴較強，間接導致了房價的抬升。在地方政府土地一級市場壟斷+土地使用權出讓收入由地方政府支配的制度安排下，地方政府透過土地出讓補貼地方財政的動機較強，“土地財政”逐漸發展成為地方財政的重要收入來源。“土地財政”在一方面助力了經濟增長和城鎮化程序的推進，但也在另一方面造成了土地出讓價格和商品房價格的迅速提升。
第二支柱：金融制度
- 居民房地產金融制度：商業按揭貸款為主，住房公積金貸款為輔。借鑑“新加坡模式”，我國住房公積金制度於1991年在上海試點，1994年在全國推廣，2002年基本建立了較為完善和穩定的住房公積金基本體制架構，並沿用至今。但從體量上來看，目前商業按揭貸款仍然佔據我國居民住房貸款的主體地位（2020年我國商業按揭貸款約佔居民住房貸款的81.94%），住房公積金貸款佔比較小，且2015年以來其比重有逐年降低的趨勢。
- 企業房地產金融制度：監管逐漸趨嚴的商品房預售制度。商品房預售制度起源於香港地區的“賣樓花”經營策略，並於1983年由深圳傳入內地，於1994年正式在全國範圍內確立並沿用至今。商品房預售制度是房地產開發商的重要融資手段。在住房短缺時代，商品房預售制度明顯提高了資金使用效率和住房供給效率。但在“防風險”訴求下，近年來預售資金監管政策不斷升級，針對商品房預售制度的監管愈發嚴格。
- 潛在問題：我國現行的房地產金融制度在一定程度上助推了房價以及宏觀槓桿率的提升。其主要原因有二：
1）十九大之前房地產金融政策是穩定經濟週期的重要調控手段。房地產金融政策是影響我國房地產市場走勢的核心要素之一，房地產金融政策保持基本穩定是我國房地產市場維持平穩的重要前提條件。但十九大之前房地產金融政策是逆週期調控的重要手段，經濟下行週期中“穩增長”目標往往需要透過房地產金融政策的放鬆來實現，這在相當程度上導致了寬貨幣時期我國宏觀槓桿率和商品房價格的明顯提升。
2）商業按揭制度和商品房預售制度導致了居民和企業部門槓桿率的快速提升。商業按揭制度降低了居民購房門檻，商品房預售制度則有助於房企運用槓桿加速資金週轉、專案建設進度和運營效率，但二者也在一定程度上助推了我國居民和企業部門槓桿率的快速提升，導致了我國金融體系系統性風險的累積。
第三支柱：租賃制度
- “租購併舉”是住房制度改革的主要方向。2015年中央經濟工作會議明確強調“以建立購租並舉的住房制度為主要方向”，首次將住房租賃市場提升到和住房銷售市場同等重要的政策地位；2017年十九大報告則將“購租並舉”調整為“租購併舉”，住房租賃市場的地位得以進一步凸顯；2021年中央經濟工作會議繼續強調“堅持租購併舉，加快發展長租房市場”，發展住房租賃市場仍然是政策著力推進的主要方向。
- 但“弱租強售”局面仍然尚未得以扭轉。從供給端來看，在我國住房市場“弱租強售”格局的影響下，我國住房自有化程度高、租售比低，租賃企業偏少，租賃市場亂象多、整體發展仍然較為緩慢，導致租賃房供給相對不足；從需求端來看，在教育、社會保障等基本公共服務方面仍然普遍存在“租售不同權”現象，疊加租客權益保障不完善情況下租賃體驗較差，目前我國居民租房意願偏低（尤其是長期租房），租房需求受限。在供給端和需求端的雙重拖累下，目前我國住房市場“弱租強售”的格局仍然尚未得以扭轉，住房租賃市場改革程序仍有待進一步推進。
第四支柱：保障制度
- 住房保障體系建設是解決我國居民住房問題的重要抓手。2008年為應對國際金融危機，國務院辦公廳出臺《關於促進房地產市場健康發展的若干意見》，將“加大保障性住房建設力度”作為促進我國房地產市場健康發展的首要任務，並指出加大廉租住房建設力度、實施城市棚戶區改造、加強經濟適用住房建設等著力方向。歷經十餘年的推進，我國住房保障體系建設已在公租房建設、棚戶區改造方面取得相當程度的進展。“十四五”規劃著力強調“擴大保障性租賃住房供給，著力解決困難群體和新市民住房問題”，未來保障性租賃住房建設或將成為政策發力的新重點。
第五支柱：稅收制度
- 目前我國房地產稅收體制仍呈現“重增量住房輕存量住房，重交易環節輕保有環節”的特徵。目前在我國住房的保有和交易環節主要有9個稅種，其中保有環節稅種主要包括房產稅和城鎮土地使用稅；交易環節稅種主要包括增值稅、城市維護建設稅、教育費附加稅、契稅、個人所得稅、印花稅、土地增值稅等。目前我國房地產稅收制度的導向為鼓勵居民長期持有住房，對於短期頻繁交易、大面積住房、多套住房徵稅較重，總體呈現出“重增量住房輕存量住房，重交易環節輕保有環節”的特徵。
- 房地產稅是目前我國房地產稅收體制改革的重點和焦點。2011年，針對部分個人住房徵收房產稅的改革試點率先在上海和重慶開展，“研究推進房地產稅改革”被寫入同年釋出的“十二五”規劃綱要，房地產稅改革程序加速。但由於爭議與社會影響較大，2014年底房地產稅試點擴圍暫時中止。2018年3月政府工作報告重提“穩妥推進房地產稅立法”，房地產稅改革程序再次加速。2021年10月23日，全國人大常委會授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作，預計近幾年更多關於房地產稅徵收的細則將逐步落地，目前房地產稅立法和試點工作的推進已成為我國房地產稅收體制改革的重點和焦點所在。
2 房地產調控政策“三大底線”：“房住不炒”、不發生系統性金融風險、合理發揮房地產的“穩增長”作用
十九大之前，房地產是穩定經濟週期的重要調控手段，彼時我國房地產調控政策的“底線思維”可能並不明確。十九大之前，“穩增長”在政策目標函式中權重較大，房地產投資是實現“穩增長”政策目標和經濟逆週期調控的重要手段。在經濟下行壓力較大時期，“穩增長”目標往往需要透過房地產管控政策的放鬆（甚至是明顯刺激）來實現，這在相當程度上帶動了我國宏觀槓桿率和商品房價格的提升，導致了金融風險的累積。十九大之後，政策訴求由“穩增長”為主轉變成“穩增長”與“防風險”並重，我國房地產調控政策的“底線思維”逐漸形成。
十九大以來，我國房地產調控政策逐漸形成了“房住不炒”、不發生系統性金融風險、合理發揮房地產“穩增長”作用的三大底線。其主要原因在於：1）十九大以來，在我國房地產改革推進程序當中，“房住不炒”的核心定位是一貫的，“房住不炒”底線不容突破；2）在商業按揭制度和商品房預售制度的影響下，房地產業與金融業深度關聯，遏制房地產金融化泡沫化傾向是堅決守住不發生系統性金融風險底線的必然選擇；3）房地產投資是最重要的經濟增長分項之一，其直接投資額佔固定資產投資完成額的20%左右，房地產及其相關行業對GDP的拉動超過25%，房地產對於“穩增長”的作用難以取代。
3 穩房價、穩槓桿、穩投資可能是我國房地產調控中長期目標函式中的核心變數
由房地產調控政策的三大底線可以推測，“穩房價、穩槓桿、穩投資”可能是我國房地產調控中長期目標函式中的核心變數。1）“穩地價、穩房價、穩預期”是實現“房住不炒”和“房地產市場平穩健康發展”的必要條件，而其中限制房價過快上漲是“穩地價、穩房價、穩預期”的核心所在；2）商業按揭制度和商品房預售制度助推了我國居民和企業部門槓桿率的快速提升，導致了我國金融體系系統性風險的累積，“穩槓桿”是“守住不發生系統性金融風險底線”的必然要求；3）考慮到房地產及其上下游行業對於經濟增長的重要貢獻，保持房地產投資的相對穩定有助於合理發揮房地產的“穩增長”作用。
“穩房價、穩槓桿、穩投資”這一中長期目標的實現需要“五大支柱”制度改革的配合，這體現了目前房地產市場調控的長期邏輯。具體表現在：
- 透過“五大支柱”領域的改革，從增加商品房供給和控制商品房需求兩端著力限制商品房價格過快上漲。1）從價格角度來看，透過限制土地出讓價格和商品房銷售價格等措施來限制房價過快上漲；2）從供給角度來看，透過增加土地供給來推動商品房供給的增加；3）從需求角度來看，商品房限購限貸限售、完善租賃房制度、增加保障房供給、徵收房地產稅等措施均有助於在一定程度上抑制商品房投機需求；4）增加土地供給和限制土地出讓價格措施可能會在一定程度上導致土地財政的打破和地方政府土地出讓收入的減少，房地產稅的推行和徵收有助於在一定程度上補償土地制度改革對於地方財政收入的影響。
- 透過改革房地產金融制度，限制居民端和企業端的房地產融資，從而實現宏觀槓桿率的基本穩定。一方面，商品房限購、限貸、限售、貸款集中度管理等政策有助於限制居民部門槓桿率的過快提升；另一方面，“三道紅線”政策的落地和商品房預售制度的趨嚴有助於限制房地產企業槓桿率的過快提升。針對居民端和企業端房地產融資的限制措施可能是實現“保持宏觀槓桿率基本穩定”政策目標的必要條件。
- 透過增加保障房供給和滿足購房者的合理住房需求，實現房地產投資和經濟增長的基本穩定。在“五大支柱”領域改革程序中，商品房需求可能會受到限購限貸限售、租賃房和保障房發展、房地產稅落地等因素的抑制，進而對房地產投資形成負面影響。增加保障房供給和滿足購房者的合理住房需求是穩定房地產投資、託底經濟的有效手段。
政策導向較為明晰，未來房地產市場調控政策大機率將在“三大底線”和“穩房價、穩槓桿、穩投資”的政策目標指導下繼續“多位並舉”。
- 短期內我國房地產調控政策的“三大底線”大機率不會改變。十九大以來，我國房地產市場調控的政策導向較為一貫，形成了“房住不炒”、不發生系統性金融風險、合理發揮房地產“穩增長”作用的“三大底線”。在可預見的未來，我國房地產調控政策的“三大底線”大機率不會改變，“穩房價、穩槓桿、穩投資”的政策目標體系大機率仍將延續。
- 在“穩房價、穩槓桿、穩投資”的政策目標指導下，基於“五大支柱”的基本住房制度改革仍將“多位並舉”、持續推進。舉例來說，增加保障房和租賃房供給、推進租售同權、進一步完善企業和居民端房地產金融監管政策等措施可能都是未來政策將著力推進的方向。值得關注的是，近幾年房地產稅的推行可能是大機率事件，但其推行的時點、範圍和力度仍然具有一定不確定性。
風險提示：房地產調控放鬆超預期、貨幣和監管政策超預期。
感謝王雪塵同學對本文的貢獻！
分析師宣告
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《【興證固收.利率】從“三大底線”看房地產的長期邏輯——寬信用系列專題之二》
對外發布時間：2022年2月8日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
徐 琳 SAC執業證書編號：S0190521010003
研究助理：劉哲銘
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股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
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