食品飲料行業研究：白酒穩中有進、積極佈局食品

（報告出品方/作者：太平洋證券，蔡雪昱，李鑫鑫，李夢鷳）

1、白酒行業分析邏輯

一、行業向品牌、頭部集中、消費升級的趨勢持續

在告別總量增長後，量減價增，行業進入結構紅利期，繼續向頭部集中。2016年後，白酒行業告別總量增長時代，行業整體呈現量減價增趨勢，2015-2020年，白酒行業產量複合增速-10.8%，收入複合增速1%，利潤複合增速17%。2021年1~10月，行業收入4692億元（+18.6%），產量558萬千升（+5.49%）行業向優勢品牌集中。隨著消費者品牌意識，健康意識的提升，白酒行業向優勢企業和優勢產區集中。2015-2021年H1白酒上市公司佔行業收入從21%持續提升至47%，佔行業利潤從45%提升至61%。

二、十四五規劃下，增速必將呈現前高後低態勢

趨勢一：消費升級勢頭持續，次高階繼續擴容、批價穩步上行。

趨勢二：監管趨嚴，利好規範化管理的龍頭企業。 8月重提白酒消費稅（稅基、消費稅後置徵收），品牌與市場強勢的企業有能力傳導消化。8月市場監督管理總局關於業外資本圍獵白酒行業進行監管，有利於行業內的有序整合、落後產能的淘汰、進一步提高集中度。仁懷市整肅貼牌生產醬酒、監管醬酒亂象，醬酒熱度迴歸理性。

趨勢三：股權激勵相繼落地或大步推進，激發更大動能。

三、行業監管趨嚴利好規範化運營的龍頭企業

明年短期利好因素：今年Q4控節奏更明顯、去庫存+維護市場秩序、庫存健康，確保明年Q1開門紅。從各家推出股權激勵目標來看，不僅縱向比較、也放眼於行業對手橫向比較，有能力的企業、五年規劃達成預計節奏前高後低。

中長期利好因素：消費升級、品牌化消費、追求品質的趨勢不變

高階確定性強、量價上短期各家看點不同：貴州茅臺-新管理層推動營銷體系及市場化價格體系改革，推動商品屬性的迴歸。市場成交價格理性化回落有利於企業和行業中長期發展。渠道結構持續調整亦或是潛在提價可能性帶來的利潤彈性。五糧液、瀘州老窖-高端酒價盤適度量增下保持平穩、品牌價值迴歸到千元價位帶上的放量只是時間問題。五糧液歷史貼牌、總經銷等遺留問題審查清理結束後，治理將更順暢。瀘州老窖股權激勵獲得國資委透過，激發管理及銷售團隊更大動能。

2、乳製品分析邏輯

一、乳製品行業需求增長，行業競爭環境改善

經濟回暖+消費者信心提升，疊加後疫情時代乳製品需求增長，行業產量持續提升。2021年產量同比提升近8%，高需求將繼續帶動產量提升。

原奶價格上漲背景下競爭趨緩：2021年乳企的收奶價格普遍增加近雙位數，給乳企的銷售毛利率帶來一定的影響。疫情導致消費者需求增長較快，供給不足，原奶價格持續上漲；未來上下游合作緊密，原奶價格大幅波動的可能性下降。

奶源偏緊、原奶價格抬升的背景下，打折促銷力度明顯減弱，價盤改善，毛銷差擴大。預計2022年奶價上漲趨緩、而競爭趨緩也還將繼續保持。行業促銷逐漸放緩，乳品終端零售價格穩步提升：2021年12月，酸奶、牛奶零售價分別同比增長5%、3%。今年前三季度，伊利、光明、新乳業的銷售費用率累計下滑1.3pct、4.1pct、7.2pct、3.3pct。伴隨行業需求回暖+競爭環境改善，上市乳企業績表現較好：2021年前三季度伊利、光明、新乳業、妙可藍多營業收入同比增長 15%、18%、43%、68%；淨利潤同比增長32%、5%、38%、171%。

二、乳製品細分品類好轉，常溫白奶、低溫鮮奶助力增長

常溫白仍是行業增長主力：金典2021年前三季度實現20%以上的增長，有機金典超過50%增長（份額+1.6pct），今年體量超過 200億。2021年上半年蒙牛常溫液態奶收入增長同比超20%，特侖蘇增長近40%。

低溫鮮奶今年快速增長：2021年前三季度伊利、新乳業低溫鮮奶同比增長200%、40%。2021年上半年蒙牛鮮奶業務收入同比增長120%。

疫情導致酸奶消費場景缺失、品類增長乏力，常溫酸略好於低溫酸。伊利常溫酸透過推出AMX、勺吃等新品今年上半年實現增長，三季度受汛期和疫情影響下滑，預計全年常溫酸中個位數增長。蒙牛上半年常溫酸實現單個位數增長。今年上半年低溫酸行業雙位數下滑。三胎政策利好奶粉業務，且奶粉市場國產化趨勢明顯、國產品牌奶粉收入高增。飛鶴、伊利今年上半年收入同比增長33%、15%。另外，伊利金領冠單三季度90%增速，主要系去年低基數、及配方升級，伊利看好國產奶粉的發展機遇，未來目標實現內生25% 的增速。

三、行業集中度提升，龍頭地位強化

市佔率：乳製品行業中，伊利在常溫奶中市佔率最高，低溫奶市佔率低於蒙牛。液態奶雙寡頭格局穩定。嬰幼兒配方奶粉市佔率飛鶴遙遙領先。

伊利：公司2021年Q3奶粉在全渠道增速行業第一、線下份額躍居國產品牌第二名，母嬰渠道持續滲透，目標22年嬰幼兒奶粉達市場份額第二。公司規劃未來奶粉內生增速25%以上，並透過收購澳優形成業務合力，促進奶粉業務增長。

3 調味品分析邏輯

一、調味品：長期量價齊升、格局繼續集中

對標日本，非醬油品類有望繼續放量，價格貢獻佔主導。調味品滲透率來說，滲透率最高的是醬油、味精、醋，榨菜次之，複合醬料、蠔油等比較低。對標日本90年代，日本調味品中醬油品類產量在下降，其他品類如醋等產銷量在逐步上升，一方面是隨著人口老齡化發展，全國導致需要醋助消化，另一方面是健康需求導致的醋用量上升和醋飲料的風靡。（報告來源：未來智庫）

對比國內，未來量價齊升仍有較大空間。對標中國，一方面，醬油雖然“放量”到了瓶頸，但醋仍有放量空間，其他滲透率較低的如蠔油等未來也有放量空間，主要是因為隨著調味品健康化、功能化趨勢，調味品品類含鹽量降低、用量增加。另一方面，隨著高階化等趨勢進行，醬油等調味品的價格有望繼續上行。未來調味品行業量價齊升有望延續。

對標國外，日本醬油龍頭市佔率30%+，食醋龍頭市佔率30%+。參考日本醬油行業格局，龜甲萬市佔率在30%以上，食醋行業格局，日本食醋龍頭味滋康，龍頭集中度在30%+。歐美“酸味調味品”番茄醬，龍頭卡夫亨氏在美洲市佔率60%、歐洲80%。從歐美及日本企業來看，調味品龍頭集中度均在30%-80%。

對比國內，中國調味品龍頭均有空間。目前中國調味品行業中，醬油賽道格局最好，龍頭市佔率接近20%。我們認為海天和龜甲萬具有可比性，一方面是海天和龜甲萬都是面向中低端市場，另一方面兩者渠道鋪設都很好，因此我們認為海天市佔率有望逐步提升，有望達到30%。同時國內食醋行業格局更加分散，未來也有望逐步集中。

二、基礎調味品：高階化、功能化是未來趨勢

日本醬油經歷過三次消費升級。日本醬油業的第一次消費升級發生於1972年-1990年，標誌產品為丸大豆醬油，相比之下，全使用大豆製造的丸大豆醬油對醬油的品質健康提出了更高的要求，第二次消費升級發生於1990年-2011年，標誌產品為有機醬油，適逢有機種植熱潮，有機醬油需求量加大，健康要求進一步深化；第三次消費升級發生於2011年至今，標誌產品為鮮榨醬油及各類釀造醬油。

中國醬油正在進入第三階段，即功能化、健康化階段。我國醬油大致分為三輪產品升級，第一輪消費升級發生於2003-2008年左右，傳統醬油逐漸細分為生抽、老抽，生抽提鮮，老抽上色；第二次消費升級發生於2008-2015年左右，2003年味事達公司首次推出味極鮮高鮮醬油；第三次消費升級發生於2015年至今，2008年千禾味業首創零新增醬油，不新增任何食品新增劑釀造出更濃郁、醇厚的醬油，滿足健康和美味的天然需求。

三、複合調味品：高景氣延續、行業分散格局最佳化

市場規模：目前已突破千億，複合增速15%+。中國複合調味品的市場規模從2013年的557億元增長至2018年的1091億元，CAGR 為15.83%。隨著城市化程序持續推進，消費者節奏不斷加快及連鎖餐廳日益重視效率，預期複合調味料市場在未來講進一步擴大。

行業分散：發展最成熟的火鍋底料，市場仍然很分散。火鍋底料在複合調味料中發展相對成熟。根據Frost & Sullivan資料，2015年我國火鍋底料市場CR3約為21%，其中紅九九、頤海、天味為前三大品牌，市佔率分別為9.2%、7.9%和7.0%。

品類分析：B端、C端同等重要，核心競爭力來說，B端靠產品研發、C端靠營銷+渠道。不同於基礎調味料，複合調味料在2B端和2C 段發展基本處於相同發展階段，均在萌芽及消費者教育階段。同時，借鑑日本發展經驗，隨著生活節奏加快、90後成為家庭主力，家庭消費將在複合調味料的需求中佔據較大比例。核心競爭力來說，2B端企業品牌轉換成本高，對產品品質要求高；2C端消費者尚處消費者教育階段，誰先搶佔消費者心智，誰將成為最大獲利者，因此客戶佔比不同，核心競爭力不同。

4 休閒食品分析邏輯

一、市場空間巨大

市場規模：目前對休閒零食尚未有確切定義，窄口徑市場規模約在5000億左右。根據前瞻產業研究院資料，中國休閒零食市場規模從2011年的3205億元增長至2019年的5439億元，CAGR為6.83%，其中銷量CAGR為3%，單價CAGR為2.7%。雖然行業增速在個位數，但是一些品類增速較快，如烘焙、休閒滷製品等。

行業未來：未來休閒零食行業市場規模將持續擴大，面臨量價齊升機會。未來隨著國民收入的提高和消費升級的持續，休閒零食業態逐漸升溫，整體市場規模持續擴大，其中量增來自居民可支配收入提高，價增來自產品結構升級。

二、商業模式多元

品類分析：零售商佔優、線上主導的特點。1）休閒零食品類分散、上游製造商門檻低，在模式上零售商具有比較優勢。零售商可透過組織上游生產提高效率降低成本、組織下游銷售提升消費者客戶體驗、透過資訊系統加強對各個環節的控制管理。2）休閒零食具有可延遲消費、類標品屬性，更適合線上主導銷售，同時線下門店零售也可滿足部分衝動性消費需求。B2C電商零售主導，結合線下的模式為其渠道的最優解。

商業模式：品牌商、零售商均可很好生存。根據公司耕耘領域品類是否集中、上游製造商門檻高低（護城河是否已建立），我們把休閒食品分為四個象限，我們認為第一、第三象限企業具有比較優勢。其中第一象限為渠道優勢的品牌企業，第三象限為品牌優勢明顯的零售企業。

三、估值體系不同

財務表現：不同模式財務表現不同。1）品牌商高利潤、低週轉。品牌商淨利率一般在10%-18%，週轉率再0.5-1.5次左右。2）零售商低利潤、高週轉。零售商淨利率1%-5%，遠低於傳統品牌商，週轉率在1次以上，高於品牌商。

估值對比：不同模式估值體系不同。1）品牌商採用傳統食品飲料估值體系，即PE估值法；目前A股相關公司PE（ttm）基本在 30-50倍；2）零售商更適合用零售估值體系，即PS估值法；目前A股相關公司PS（ttm）在1-2倍之間。（報告來源：未來智庫）

5 速凍食品&預製菜分析邏輯

一、速凍火鍋料：市場規模兩位數增長，行業集中度低

市場規模：速凍麵點快速增長，速凍火鍋料穩定增長。速凍面米：根據 Frost & Sullivan 統計，速凍面米市場規模從2015年的535億元增長至2019年的773.5億元，CAGR為9.65%。傳統速凍面米行業已接近飽和，繼續保持三全食品、思念食品和灣仔碼頭“三足鼎立”格局，而新式麵點佔據速凍面米行業40%，新品頻出，市場空間廣闊。速凍火鍋料：根據華經產業研究院統計，我國速凍火鍋料市場規模從2012年209億元增長至2019年502億元，複合增速達到13.3%；2020年受新冠疫情影響，市場規模雖降至462億元，但無礙速凍火鍋料快速發展。

海外對標：速凍食品人均消費量遠低於海外，市場空間廣闊。雖然隨著城鎮化不斷推進，消費水平提升以及生活節奏加快，我國速凍食品需求量逐年上升，速凍食品消費量已達到9千克/人，但目前仍遠低於海外，是美國的七分之一、歐盟的四分之一、日本的二分之一，未來市場空間仍然廣闊。

行業未來：速凍面米C端格局穩固，B端市場成為驅動增長重要引擎。在速凍面米領域，三全、思念和灣仔碼頭銷售渠道以商超和經銷為主，面向C端市場，CR3超40%，行業競爭激烈。根據IBIS諮詢統計和測算，我國速凍食品B端市場佔比約36%；而速凍面米B端市場佔比僅約16%。對標日本，C端與B端通路的比例分別為56%和44%，B端渠道將成為驅動速凍面米制品增長的重要引擎。

新式麵點持續出新品擴大市場規模。我國餃子、湯圓和麵點老三樣佔據速凍面米行業超75%，對標日本，前十大速凍產品包括烏冬麵、炸土豆肉餅、炒飯、餃子等，市場佔比僅55%，集中度遠低於國內，因此，未來品類豐富度提升仍有可觀空間，挖掘爆款單品是企業突圍方向。

二、速凍麵點：新式麵點新品頻出，規模快速擴大

市場規模：發展初期，千億藍海。根據中國產業資訊網的統計，預製菜市場規模從2017年的1000億元增長至2020年的約2600億元，預計 2021年超過3000億元。從B端市場看，2019餐飲行業規模4萬億左右，按食材佔比30%計算，餐飲行業食材規模1.2萬億，預製菜市場空間較大。

行業空間： C端受飲食便捷化需求，B端受餐飲行業工業化需求驅動。C端來看，隨著經濟發展和生活節奏的加快，飲食便捷化需求催生，消費者需要預製菜節省做菜的時間。B端來看，房租人力成本持續上漲增加餐飲企業負擔，同時，預製菜可以幫助解決餐飲企業口味標準化，食材損耗，某些菜品製作流程耗時長，需要食材種類多的問題。

對標日本來看，日本預製菜滲透率已突破60%，中國有望加速滲透。將中國預製菜滲透率與日本對比，未來預製菜有機會成長為萬億級市場。

三、預製菜：藍海市場，受飲食便捷化，餐飲行業工業化雙重需求驅動

今年以來原料價格持續上漲對大眾品成本斷造成一定壓力：瓦楞紙，牛肉，大豆價格均漲幅較大，豬肉價格持續下行，雞肉基本維持平穩。對速凍食品各公司毛利率造成負面影響，前三季度安井，三全，海欣，惠發，味知香毛利率分別-5.86pct，- 10.7pct，-6.7pct，-4pct，-3.4pct。