（報告出品方/作者：興業證券，徐一洲，孫寅，許盈盈）

1、從企業經營到市場表現，網際網路券商是不是門好生意

1.1、企業經營：網際網路券商具備更強的業績增速和股東回報

財務表現方面，美國網際網路券商顯著優於綜合型投行。從財務指標來看，一方面 美國網際網路券商的營業收入和利潤增速顯著跑贏綜合型投行，嘉信理財、盈透證 券和亞美利交易最近 10 年的年化利潤增速均達到兩位數，分別為 21.9%和 15.6%， 同期綜合型投行利潤增速均為個位數，高盛和摩根士丹利的年化利潤增速僅為 3.0%和 5.2%；另一方面網際網路券商利潤增速顯著優於收入增速表現，這得益於平 臺模式帶來明顯的規模效應，體現為網際網路券商的高利潤率，隨著嘉信理財、盈 透證券、億創理財和亞美利交易1收入規模的持續增長，其利潤率出現明顯提升， 其中盈透證券的平均淨利潤率更是高達 46%，基本是綜合型投行的兩倍。股東回 報方面，輕資本的商業模式帶來了更高的股東回報，嘉信理財和亞美利交易的年 化股東回報均達到兩位數以上，顯著超越綜合型投行。

1.2、市場表現：網際網路券商具備更高的估值表現和超額收益

美國網際網路券商行業較少產生大市值公司，但具備較綜合型投行更高的超額收益。從市值規模看，截至 2021 年底，除了嘉信理財市值規模較大（1523 億美元） 外，盈透證券市值僅為 78 億美元，2020 年 9 月底，億創理財和亞美利交易退市 前市值約 111 和 212 億美元。從股價增幅看，網際網路券商相較於綜合型投行具備 更高的超額收益，2011 年底至 2021 年，嘉信理財和盈透證券分別跑贏標普 500 大約 687 和 767pct，跑贏摩根士丹利大約 461 和 541pct。（報告來源：未來智庫）

2、網際網路券商的模式變遷，通道佣金到多元化業務構成

2.1、演化歷程：政策和技術的變革是核心驅動

回顧網際網路證券行業發展壯大的歷程，不難發現，其行業重大變革和業務變遷主 要來源於政策變化和技術發展。1975 年佣金自由化後，以嘉信理財為代表的折扣 經紀商逐步興起，該階段佣金手續費為其主要收入來源；隨著技術發展和行業競 爭加劇，佣金手續費持續下行，網際網路券商不斷尋找新業務以保持盈利增長，混 業經營放開時期部分網際網路券商佈局銀行牌照，利息淨收入為主要增量；而後零 佣金推出，加之利息收入的增量空間收窄，網際網路券商亟需透過其他業務開啟增 長空間，行業內公司發展方向開始分化。

階段一：交易固定佣金制度取消，折扣券商專注交易執行。1975 年，美國《有價 證券修正法案》取消了交易固定佣金制度，“折扣券商”興起，滿足有一定投資 分析能力同時對佣金價格較敏感客戶的需求。此階段折扣券商業務集中於經紀交 易，收入對佣金依賴度高。例如嘉信理財在法案出臺後選擇專注交易業務，為削 減不必要的成本而剝離其他所有業務如投資銀行和研究業務等。

階段二：股票交易線上化，折扣券商向網際網路經紀商轉型。20 世紀 90 年代，計 算機及網際網路技術的進步推動股票交易的線上化。嘉信理財自 1979 年即開始研究 電子交易系統、1996 年推出“ eSchwab”，拓展電子經紀商業務，亞美利交易於 1995 年收購 K. Aufhauser & Co（1994 年第一個提供線上交易的公司）、1999 年 成為第一個透過移動裝置和 SprintPCS 無線網路提供交易的公司；盈透證券（成 立於 1993 年）、ETrade（成立於 1991 年）等純線上交易公司前身成立。

階段三：混業經營限制放開，息差業務成為增長驅動力。1999 年《金融服務現代 化法案》廢除分業經營限制，此後網際網路券商與金融同業間的併購整合案例迭起， 主要目的在於擴大資產規模效應和開拓新業務。技術升級帶來的佣金下行壓力使 得網際網路券商目光轉向其利息收入增長空間，因此和銀行間的業務整合成為混業經營重點所在。ETrade 於 2000 年收購 Telebank 並更名為 ETrade Bank；嘉信理 財於 2003 年創辦嘉信銀行；Ameritrade 於 2006 年與 TD Bank 旗下 TD Waterhouse 合併為 TD Ameritrade。而後在金融危機期間，利息收入的增長極大彌補了交易收 入的損失，對網際網路券商的盈利起到了主要支撐作用。

階段四：交易佣金降至零費率，行業間整合加劇，網際網路券商業務進一步分化。 2015 年，Robinhood 宣佈提供零佣金股票交易服務，2019 年盈透證券、嘉信理財、 亞美利交易和億創理財相繼宣佈取消股票、ETF 等產品交易的佣金。經紀業務逐 漸成為各券商獲客渠道，盈利業務多元化趨勢進一步顯現。

2.2、盈利模式：從交易佣金到多樣化盈利構成

2.1.1、收入端：資金類收入逐漸佔據主導

收費類業務帶動客戶增長，多元化服務協同提升綜合費率。美國網際網路券商主要 收入來源可分為收費類收入和資金類收入，收費類收入主要包括交易佣金收入和 資產管理收入等，資金類收入主要為利息淨收入和銀行賬戶存款收入。從收入結 構的變化趨勢來看，收費類收入既是一大盈利來源，也是龐大客戶流量入口，提 升客戶數量的同時透過多元化服務提高客戶粘性，對客均資產的提升帶來增益， 在免佣金交易大潮下，經紀業務盈利能力大幅下滑，角色逐漸向獲客渠道偏移。 資金類業務則進一步開啟網際網路券商盈利空間，提升資金利用效率。兩類業務具 有協同效應，透過提升服務綜合費率提高單客收入。

佣金手續費收入貢獻持續下行，多元化業務格局逐步形成。佣金費率持續下行態 勢下，經紀業務已逐步成為獲客渠道，其他多元化來源收入佔比提升，利息淨收 入成為主要的盈利來源，其中：

1）嘉信理財 2020 年交易收入（包括佣金、訂單流和本金交易收入）14.2 億美元， 佔比 12.1%，利息淨收入 61.1 億美元，佔比 52.3%，利息淨收入佔比較 2009 年提 升 22.6 pct；

2）盈透證券 2020 年佣金收入 11.1 億美元，佔比 50.1%，利息淨收入 8.7 億美元， 佔比 39.3%，利息淨收入佔比較 2009 年提升 34.6 pct；

3）億創理財 2019 年佣金收入 4.2 億美元，佔比 14.6%，利息淨收入 18.5 億美元， 佔比 64.2%，利息淨收入佔比較 2009 年提升 9.5 pct；

4）亞美利交易 2019 年佣金及交易收入 20.2 億美元，佔比 33.3%，利息淨收入 15.3 億美元，佔比 25.5%，銀行存款賬戶收入 17.2 億美元，佔比 28.5%，利息淨收入 佔比較 2009 年提升 11.1 pct。

經紀業務方面，零佣金時代顛覆傳統經紀業務商業模式，訂單流銷售收入成為經紀業務重要補充。行業佣金價格戰帶來的交易費率的趨勢性下行，在此環境下各 家傭金收入佔比逐漸壓縮，目前只有盈透證券佣金收入仍佔較高比重，2020 年佔 比超 50%；在此背景下，訂單流收費成為部分公司經紀業務增收新途徑，訂單流 收入來源於將客戶交易指令傳遞給交易所或做市商以獲取的回扣。嘉信理財將傭 金、訂單流收入及本金交易收入統一歸入交易收入，其訂單流收入的增長有效緩 解了費率持續下行趨勢下佣金收入連年下降的影響，2018-2020 年嘉信理財訂單流 收入分別為 1.39、1.35、6.21 億美元，其中 2020 年收入大增主要源於對亞美利交 易的收購併表。於 2021 年上市的 ROBINHOOD 則更為極致，其佣金收入主要通 過訂單流方式獲取交易收入，截至 2021Q3 其交易收入佔比 73%。

資產管理業務成為網際網路券商將客戶二次變現的主要渠道。嘉信理財的資管收入 主要來源於自營基金以及第三方基金的服務費和管理費。隨著嘉信理財資管規模 的不斷增長，資管業務已成為其重要收入來源，2013-2020 年，嘉信理財資管規模 由 0.8 萬億美元增至 1.6 萬億美元，為嘉信理財貢獻的資管業務收入由 23.15 億美 元增至 34.75 億美元，對公司收入貢獻度約 30%。儘管長期來看費率處於下探通 道，但是依然為嘉信理財貢獻了相當體量的資管業務收入。

資金類收入方面，利息淨收入已成為網際網路券商盈利增長驅動力。利息淨收入主 要來自客戶保證金存款和融資融券業務，受資產構成、現行利率和價差等因素影 響。2010-2019 年，嘉信理財、盈透證券、億創理財和亞美利交易利息淨收入分別 由 15.24、1.06、12.26 和 4.22 億美元增長至 65.16、10.83、18.52 和 15.33 億美元， 年化增速分別為 17.5%、29.4%、4.7%和 15.4%；佔總收入比重分別由 35.9%、11.5%、 58.0%和 16.5%提升至 60.8%、55.9%、64.2%和 25.5%。2020 年，由於利率下行嘉 信理財和盈透證券淨利息收入分別同比-6.2%和-19.5%至 61.13 和 8.72 億美元。

經紀賬戶閒置資金轉移至銀行賬戶體系，低成本資金帶動息差收入增長。嘉信理 財與億創理財生息資產構成較為相似，主要包括現金及現金等價物、客戶保證金 和投資證券等。混業經營放開後，網際網路券商可與銀行進行聯動，與客戶簽署協 議將其經紀賬戶閒置資金自動轉入合作的銀行機構賬戶內（資金轉移計劃， Deposit Sweep Program），透過低成本閒置資金配置 MBS、ABS 等金融資產獲取 息差收入。穿透看嘉信理財可供出售證券底層資產形態，MBS 佔比高達 86.1%， MBS 中期限超 10 年資產佔比達 69.8%；億創理財的 MBS 佔比達 89.5%，MBS 中期限超 10 年資產佔比達 64.6%。相較之下，盈透證券大部分利息收入來源於傳 統兩融利息，生息資產中佔比最高的是法規要求隔離的現金證券資產。

2.1.2、成本端：人力成本為主要來源

人力成本為網際網路券商主要成本來源。嘉信理財、盈透證券、億創理財和亞美利 交易的員工薪酬成本佔比分別達 53.5%、33.8%、41.4%和 43.8%。其中嘉信理財 由於其數百家線下分支機構的存在人力成本較高於其他機構；盈透證券高度線上 化的電子交易系統帶來較高的執行、清算費用和低於其他機構的人力成本。同時 盈透證券因其技術優勢，透過高效的訂單執行降低交易成本，從而在低費率競爭 下仍具有價格優勢，可以保證較高的利潤率，2010-2020 年其年化淨利率達 46.2%， 遠高於其他網際網路券商。（報告來源：未來智庫）

3、面臨費率和淨息差下行，客戶增長和業務創新為武器

利率下行及零佣金環境下傳統業務盈利增長漸疲。一方面，隨美國在線上市股票、 ETF 的零售佣金取消，預計未來佣金收入的大部分將來自期權合約費用，佣金收 入增長將大幅減緩；另一方面，兩融利率定價與聯邦基準利率繫結，美聯儲基準 利率降低導致網際網路券商利息類收入利差收窄。在此背景下，網際網路券商依靠不 斷突破客戶增長邊界實現收入的穩定增長，大多數是靠客戶數的增長，併購和差 異化的客戶開發成為客戶增長的重要路徑。此外再透過多元化的牌照佈局開啟盈 利的增量空間，提升單客收入。

傳統業務下行趨勢下，擴大客戶規模和豐富變現方式是網際網路券商主要增收途徑。由於券商展業具強規模效應，客戶規模擴張帶來經紀收入增長的同時，客戶 賬戶內資金增長也會帶動利息淨收入的提升和其他資金業務的增長，其成本也具攤薄效應。從客戶增量來看，嘉信理財和盈透證券保持加速增長，億創理財和亞 美利交易除併購帶來的客戶數量一次性增長外，客戶內生增長數量較為穩定。

3.2、路徑一：不斷拓寬客戶增長空間實現規模效應

兼併收購是客戶增長重要途徑。由於網際網路券商成本主要為員工薪酬和相關運營 成本，客戶的增長不會帶來成本的線性提升，相較於自主經營，併購重組是能夠 最快實現客戶數量和資產規模擴張的路徑，能夠實現更強的規模效應。因此縱觀 各公司發展歷程，均出現了大量兼併收購案例，如億創理財 2018 年收購 Capital One 的 100 萬零售經紀賬戶，帶來 16 億美元的客戶應付賬款和 1.27 億保證金餘 額；2020 年嘉信理財收購 AMTD，獲得 1,450 萬新經紀賬戶及 1.6 萬億美元的客 戶資產。

豐富客戶類別，開拓客戶增長新空間。依託養老金市場擴容興起的獨立投資顧問 群體成為網際網路券商一大客源。嘉信理財將其業務分為投資者服務和顧問服務兩 大部門，針對獨立投資顧問群體提供服務包括 RIA（Registered Investment Adviser， 註冊投資顧問）服務、退休業務服務等，2011-2020 年其獨立投資顧問客戶資產規 模由 0.74 萬億美元增長至 3.02 萬億美元，年化增速達 16.9%，佔總客戶資產比例 保持在 44%-48%區間內。盈透證券同樣推出針對諮詢顧問、介紹經紀人和顧問、 線上諮詢服務客戶等不同客群的平臺和服務。截止至 2021 年 9 月底，盈透證券非 個人賬戶客戶數、客戶資產及近 12 個月佣金佔比分別達 37%、63%和 46%。

3.3、路徑二：拓展業務邊界形成多元化的收入結構

多元化牌照提升單客收入。為擺脫對傳統交易和兩融的收入依賴，形成相對更加 多元化的收入結構，網際網路券商不斷拓展自身業務範圍。透過子公司透視網際網路 券商的經營範圍，嘉信理財和億創理財旗下均擁有清算、銀行和資管牌照，銀行 牌照幫助公司以更低成本進行資金運作，資管牌照則開啟收入增長新空間。從單 客收入提升效果看，嘉信理財提供的綜合理財服務對提升單客收入作用顯著， 2011-2019 年其單客收入由 548.5 增至 869.3 美元，2020 年由於收購亞美利交易帶 來的客戶基數增長其單客收入有所下滑；業務集中於經紀交易的盈透證券單客收 入則呈現連年下滑趨勢。

4、國內網際網路券商的展望，行業競爭加劇之下如何突圍

價格戰只有剩者沒有勝者。過去六年，行業費率的不斷下行導致行業增產不增收， 市場交易量的增長沒有帶來經紀業務收入的顯著提升；同樣的，以率先降低佣金 費率的華泰證券來看，其犧牲費率實現的客戶增長沒有帶來收入份額的有效提升， 然而另一方面，其客戶增長一定程度攤薄了其固定成本，從而使得其佣金費率的 下行沒有帶來毛利率的下行，這也為下一輪行業佣金價格戰提前形成卡位優勢， 如若最終通道佣金趨向於 0，那麼邊際成本最低的公司會是最終的倖存者。

金融產品銷售是當前階段客戶二次變現的方式，但是面臨網際網路平臺的強勢狙擊。 2019-2021 年在券商經紀業務的收入結構中，金融產品代銷收入替代傳統佣金收入 成為券商經紀業務結構中增長最強勁的方向，同時考慮到公募基金保有量/客戶託 管市值比率依然較低，未來資產結構調整同樣將帶來盈利增長；但是需要考慮的 是，在產品銷售端費率競爭已經趨於白熱化，除了網際網路平臺早早將費率降至 1 折，部分銀行和券商已經在下調基金的申購費率，我們預計行業整體下調公募基 金的前端申購費率只是時間問題，在產品端形成具備排他性的差異化產品或將成 為應對價格競爭的重要路徑，基金投顧或將成為一個好的抓手。

不斷探索新的客戶增長路徑。從過去三年網際網路領域實現客戶增長的路徑來看， 一類是不斷下沉，從一二線下沉到三四線去尋找尚未有效開發的客戶，例如拼多 多，一類是內容驅動，例如以抖音、快手、B 站為代表的短影片和以小紅書為代 表的社群內容；對於券商而言，過度下沉難以帶來相對高質量的業務，在既定的 推廣成本下需要達到一定戶均資產規模才能實現盈虧平衡，而且金融業務的專業 性決定客戶同樣需要具備最基本認知，因此目前相對比較清晰的路徑一方面在於 佈局私行、家族辦公室等高淨值客戶，最佳化券商存量的客戶結構，另一方面跨境 網際網路券商 ESOP 的打法已經開始被內地的券商所借鑑，例如財通證券的金服寶 ESOP 簽約上市公司超 100 家。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站