獨立 稀缺 穿透
信心比黃金更重要，但也更易透支
作者：木寧
編輯：維奇
風品：郝科科
來源：銠財-銠財研究院
歲末年初，板塊輪動、資本調倉加速。
沉寂已久的碧桂園，是否有被盯上的節奏呢？
1月11日，智通財經APP資料顯示，中通快遞-SW(02057)、鷹君(00041)、碧桂園(02007)上一交易日沽空比率位於前三位，分別為77.84%、54.10%、51.99%。
01
開局折戟 12月銷售額降四成
LAOCAI
眾所周知，2021是房地產業“高壓”年。中原地產研究中心資料顯示，全年樓市調控高達651次，同比漲幅達33%，刷新歷史紀錄。
房企壓力不言而喻，克而瑞資料顯示，百強房企全年全口徑銷售額12.6萬億元，同比下滑3.2%，為2014年有統計資料以來的首次負增。
更有甚者，諸如華夏幸福、寶能、陽光城、花樣年，甚至四大天王的恆大等房企，陸續出現了“爆雷潮”。
龍頭碧桂園表現又如何呢？
2022年1月5日，碧桂園釋出截至2021年12月31日的未經稽核營運資料：2021年12月單月，歸屬公司股東權益合同銷售金額約225.8億元，對應合同銷售面積約289萬平方米。
據中國指數研究院統計，2021全年，碧桂園權益拿地金額及面積分別為1397億元及4017萬平方米,位居行業第一。
逆境中再次登頂，不禁讚歎，“流水的天王，鐵打的碧桂園”果然名不虛傳。
那麼，為何還遭觀望看空？
信心，比黃金更加重要。但信心，也最忌被透支。
目光調至2021年3月25日，在2020年業績會上，碧桂園集團總裁莫斌表示，公司有信心未來三年每年錄得10%以上的權益銷售額增長，並保持各項經營指標同步增長。
信心、雄心可圈可點，然“三年之約”開局，就宣告了失利。
2021年，碧桂園全口徑銷售金額7588.2億元，未完成8000億元的銷售目標；權益銷售面積6641萬平方米，權益銷售額5580.0億元，同比下降2.22%。這也是十餘年中，碧桂園第一次銷售業績下滑。
從上升10%的理想，到下降2.22%的現實，碧桂園、莫斌詮釋了“理想豐滿、現實骨感”的無奈。
如按2020年業績會上公佈的10%增幅，也就是約6277億元計，碧桂園2021年僅完成全年目標的84%，甚至還有拖行業後腿感。
2021年12月31日，中指研究院釋出對2021年中國房地產企業經營狀況顯示，2021年房企銷售目標完成率總體明顯低於去年，平均完成率90.1%。2021年百億企業銷售額平均增速4.2%。
最後兩月，碧桂園已被萬科反超。
公告顯示，2021年11月，碧桂園現歸屬公司股東權益的合同銷售額約413.5億元，環比上月下滑9.78%；12月，碧桂園歸屬公司股東權益的合同銷售金額約人民幣225.8億元，環比下滑45.39%。同期，萬科的合同銷售金額分別為431.5億元和635.6億元。
要知道，得益於營商環境改善、年末房市回暖明顯。克而瑞統計先生，2021年12月，百強房企實現銷售操盤金額9940.1億元，較11月環比增長32.4%。
那麼，大哥碧桂園的不增反降，是否突兀？“鐵桿天王”到底咋了？力不從心嗎？
02
樂觀與激進 偶然與必然
LAOCAI
資本市場不缺翻雲覆雨，飯可以亂吃，話不可以亂講。
要知道，莫斌定下“三年之約”的次日，也就是2021年3月26日，碧桂園股價大漲8.65%。如今資料落空，投資者怎能不急眼？不看空？
當然，莫斌“3年之約”開局不利，存在一定客觀原因。
2021上半年，市場成交顯著放量，百城成交面積創同期歷史新高。第一季度，企業銷售規模較前年和 2019 年同期提升顯著。下半年市場持續轉冷，百城成交面積持續下行，同比跌幅擴至 30% 。
時間點看，正是回暖上半年，莫斌定下了“3年之約”。聚焦碧桂園，下降也主要體現在下半年。合同銷售金額從7月的542.8億元降至12月份的225.8億元。同期銷售面積從650萬平方米降至289萬平方米。
拋開過於樂觀考量，大企高層，尤其是萬億掌舵者，都是要有行業敏感性、戰略前瞻力的。
從“房住不炒”到融資三紅、再到房貸兩紅，都意味著行業正從“高速”轉向“穩健”。相比規模，質量更重要。
即使不考慮疫情，2017-2019年，百強房企的權益銷售規模增速分別為40.5%、35.1%、6.5%，已然明顯降速。
碧桂園自身也不樂觀，碧桂園2020全年共實現歸屬公司股東權益的合同銷售金額約5706.6億元，同比增長3.3%；權益合同銷售面積約6733萬平方米，同比增長8%。雖然創出新高，但增速已不強悍。
據統計顯示，2016年至2020年期間，碧桂園權益合同銷售金額複合增長率達25%。
從此看，莫斌的“三年之約”是否過於激進。開局折戟，偶然中是否蘊含必然？
03
負債1.7萬億
LAOCAI
放眼房地產業，應該說，碧桂園更懂“激進”價值。
以改變不少房企發展觀的“高週轉模式”為例，碧桂園雖非鼻祖，卻應算是發揚光大的“集大成者”。
最著名的就是“456模式”，即拿地4個月開盤，5個月資金回籠，6個月資金再週轉。
憑此，碧桂園迅速實現了規模大擴張，不僅制霸全國，甚至贏得“宇宙第一房企”稱號。
細想也是，面對行業下行，莫斌制定“連續三年10%以上的權益銷售額增長”目標的底氣所在。
如上所言，房住不炒大基調下，降槓桿去風險、強調高質發展，行業風向已大變。碧桂園的“高週轉模式”，還能“轉不動”、“轉得久”嗎？
所謂高週轉，即加速融資、施工、去化節奏，以速度體量贏得規模效應。
先看融資端，2021年，“三道紅線”新規施行後，房企融資就已被戴上“緊箍咒”。
資料說話，2021年二季度行業融資量同比下降16%，不到4000億元。三季度，房企融資總量下滑到3079億元，同比下降32%。到四季度，融資總量僅1767億元，同比減少55%。
眾所周知，現金流是房企命門，更是高週轉的七寸。
卡住七寸，自然宣告高週轉的終結。
2021年中報顯示，碧桂園淨借貸比率49.7%，較上年度下降了5.9%，加權平均借貸成本下降17%至5.39%。
融資困局，與踩“紅線”有關。2021半年報顯示，剔除預收款後，碧桂園的資產負債率仍達77%，高於70%的紅線標準。
位列“黃檔”，也意味其未來有息負債規模年增速不得超10%。
值得注意的是，當期，碧桂園負債總額17397.87億元，其中流動負債為14696.37億元，86%的負債率甚至高於恆大。
中國銀行研究院研究員王梅婷認為，碧桂園是中國最大房企業一，但其目前融資也存一些困難，受制於三紅壓力。如出現系統性的融資難問題，有可能出現違約風險，觸發進一步信用收縮，產生連鎖效應。
當然，除銀行貸款和企業債，其債務一部分來自商業票據，一部分來自企業帶資施工，一部分來自房地產購買者的預收資金，三者償還屬性不太一樣，因此不能簡單斷言其資產負債率高必然導致風險。
04
降價是與非
高週轉還能“轉”多久、“轉”多快？
LAOCAI
壓力之下，施工、去化的重要性不容置疑。
然也要守住紅線。
河南信陽市住房和城鄉建設局行政處罰決定書顯示，於2021年10月18日對你單位實施的碧桂園都薈學府二期7#-9#樓的違法建設行為進行立案調查。經調查，你單位在信陽市羊山新區新五大道與新三十四大街交叉口西北角建設的碧桂園都薈學府二期7#-9#樓，總建築面積21599m2，合同價4295萬元，於2021年9月28日開工建設，開工前未依法申請領取施工許可證，擅自施工。處罰款人民幣伍拾伍萬捌仟元。
2021年11月2日，山東聊城住建局《關於對碧桂園·雲麓九里和碧桂園·星匯專案銷售情況的檢查的通報》顯示，經檢查發現，碧桂園兩大專案均存在商品房銷售方案報備價格與實際銷售價格不一致問題，違反《商品房銷售明碼標價規定》有關規定，影響房市正常秩序和“三穩”目標。業主們投訴降價銷售、優惠銷售的問題屬實。責令立即徹底整頓。
相比去化速度，去化質量更值關注。
2021半年報看，碧桂園總收入2349.3億元，同比增長27.02%，毛利潤462.8億元，淨利潤224.2億元，同比僅增2.3%，歸屬於股東的淨利149.96億元，同比增長6.11%。
權益合同銷售金額3030.9億元，同比增長14%；權益合同銷售面積3451萬平方米，同比增長8%。
利潤增速遠遜營收增速，是否與降價去化有關？
要知道，2020年上半年，碧桂園淨利219.26億元，同比下滑4.91%。可比基數較低，更突顯上述淨利增速的不足。
2018年到2020年，碧桂園毛利率分別為27.0%、26.1%、21.8%。2021年上半年為19.7%，同比下降4.6%。這也是上市以來首破20%。
或許，還不是最低點。
碧桂園集團常務副總裁程光煜稱，從2019年下半年之後，專案質量大幅度提升，2020年和2021年獲取的專案毛利率水平大概在20%—25%，預計毛利率最低點將出現在2022年。
姑且相信專案質量大幅提升，只是還有其他考量呢？
據斑馬消費，碧桂園2021上半年銷售均價8782.67元/平，下半年為7990.91元/平。
時間線拉長，據北京《商業觀察》雜誌社報道，據悉，句容碧桂園雲頂是碧桂園江南世家二期專案，2017年專案一期首開，彼時銷售價格是約12000元/㎡；2019年，專案裝修均價約11000元/m ；2020年，專案二期推出，上市均價約7600元/㎡。
降價，能快速提振銷量，同樣會對毛利率造成影響，也易讓資本市場疑心。
IPG中國區首席經濟學家柏文喜對銠財指出：碧桂園在三四線城市打折賣房子，一方面可能會影響自身業績。另一方面，也讓市場認為可能碧桂園面臨流動性壓力，所以近期其被不斷沽空是有緣由的。
另一廂，有媒體報道，2021年12月31日，碧桂園內部發文公佈組織架構調整事宜。調整完成後，碧桂園區域公司由原來的106個，縮減至65個。
對此，碧桂園回應稱，此輪調整以“推進區域合理佈局、確保區域規模適度、提升資源配置效率”為目標，透過有序推進跨區域整合，提升區域集中度和資源使用效能，降低運營成本，努力實現“市場、人員、資源”的整合協同。
然一些輿論卻有其他解讀：
北京《商業觀察》雜誌社引述知情人士透露：訊息一出，碧桂園就開始了大規模裁員，明確通知明年上半年不再上新專案，以後付款要精準支付。目前裁員已執行到位，好在按規定給予不少於“N+1”的補償。被裁員工考慮到大環境，還比較滿意，網上並未曝出裁員訊息。
孰是孰非，紛紛擾擾，留給時間作答。
可以肯定的是，上述種種，一番努力，依然無法拯救2021年業績達標。說明高週轉打法，真的已轉不動了。
換言之，相比短期目標，碧桂園、莫斌更需急迫解決的，是如何迎接一個新週期、新時代，整體戰略打法的改變。
05
“三巨頭”同命？
萬科、融創的麻煩事
LAOCAI
相似疑問，也是行業話題。
玩味的是，四天王都不算輕鬆。除已爆雷的恆大，萬科、融創同樣未完成業績目標。
據中指研究院統計，萬科、融創的目標完成率分別是88.9%、78.5%，在32個公佈銷售目標的房企中處於中後部位置。
1月5日晚，萬科A對外披露2021年12月銷售及近期新增專案情況簡報。資料顯示，2021年12月，合同銷售面積349.6萬平方米，同比下滑45.6%；合同銷售金額635.6億元，同比下滑37%。
2021年1-12月，萬科累計實現合同銷售面積3807.8萬平方米，同比下滑18%；合同銷售金額6277.8億元，同比下滑10.8%。
1月7日，融創中國公告，2021年12月合同銷售金額約478.2億元，同比下降12.75%；合同銷售面積約296.5萬平方米，同比下降15.5%；合同銷售均價約人民幣16130元/平方米。
行業分析師李晨表示，與碧桂園類似，萬科、融創煩心事同樣不少，也受制於行業趨勢。往期規模、速度取勝的一線龍頭，高週轉愈發“轉”不動了。
wind資料顯示，2021年前三季，萬科A剔除預收款後資產負債率為70.44%，其負債率踩中“三紅”之一，未達監管要求。
融創方面，截至2021年上半年底，淨負債率86.6%、非受限現金短債比1.11，均達要求。但其剔除預收款項後的資產負債率76%，離70%紅線更有距離。
盈利方面，21年1-9月，萬科房地產開發及相關資產經營業務的毛利率（已扣除稅金及附加）為17.5%，較2020年同期下降5.4個百分點。
融創上半年毛利率20.8%，較去年同期下降2.1%；歸母淨利率12.5%，較去年同期下滑1.7%。
加上爆雷的恆大，不難發現，頭部房企日子不好過。
06
從規模戰到質量戰 週期穿越靠什麼？
LAOCAI
江山代有才人出，各領風騷數百年。
萬物皆有周期，再強大的企業、產業，也概莫能外。尤其在行業生態重塑的關鍵時點，調整、碰撞會更加激烈。
問題來了，“碧恆萬融”能否穿越週期、是否重演“招保萬金”歷史？
留給時間作答，居安思危、查漏補缺、保持敬畏總是沒錯。
縱觀“碧恆萬融”發展史，無一例外是透過高週轉模式，迅速實現了規模優勢，進而不斷“滾雪球”，才有瞭如今行業地位。
然成敗皆蕭何。時代在變、行業在變，高週轉衍生的高槓杆、高風險、粗放運營等，顯然已不符合當前大趨勢。
2021年12月8日-10日召開的中央經濟工作會議上，對於房地產行業的定調除了對“房住不炒”定位的堅持，還提出加強預期引導，堅持租購併舉，支援商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性迴圈和健康發展等。
細品不難發現，雖營商環境不乏暖意、不乏改善，但監管層仍然不會搞“大水漫灌”，足見對“穩”與“良性迴圈”方向的堅定。
欣喜的是，大勢面前，頭部房企也沒有一味任性、僥倖，一些積極改變不乏期待。
例如碧桂園，持續探索發力業務多元化。
以物業領域為例。2021年，碧桂園服務先後投資、收併購四川嘉寶服務、新華正達、湖南天環物業、國瑞物業、富力物業、彩生活等公司，成為行業超級巨頭，並計劃未來5年實現千億營收目標。
智慧機器人也值圈點，尤其是建築機器人。目前，碧桂園已有18款建築機器人投入商業化應用，服務覆蓋25個省份近250個專案，累計應用施工超550萬平米。
碧桂園對外宣佈，2022年將全部使用機器人建房子。
值得注意的是，投資者亦應警惕碧桂園被惡意做空的可能性。
知名地產分析師嚴躍進對銠財表示：近期各類看空的聲音較多，對於一些房企來說，更需格外關注，尤其是要防範一些惡意做空企業的行為。
在嚴躍進看來，企業當前壓力確實比較大，也面臨各類問題，但如機構投資者惡意做空，那麼也需謹慎。適當時候企業需及時釋出正能量信心，積極闡述企業高速成長的機會，這個是比較關鍵的。
的確，看事情要全面，尤其碧桂園這樣的巨頭企業。2021年，碧桂園在物業領域的買買買，彰顯資金實力，也為後續業績打下穩定盤、平添更多騰挪空間。
現金流，是房企命脈。2021上半年，碧桂園現金及現金等價物金額1679.21億元，短期借款868.21億元，充裕現金流凸顯稀缺性。同期，經營活動產生的現金流淨額103.79億元，較2020年末也有不少改善。
萬科、融創，亦有多元發力、數字化升級等。
誠然，傳統大型企業轉型、升級不是輕鬆話題。牽一髮動全身，往往如烹小鮮、如履薄冰，極度考驗精準度、高效性及定力決心。
從上述看，碧桂園、萬科、融創也有一顆行穩致遠、精耕細作、開拓新生之心。僅此就值得肯定，就值得再多些耐心、信心。
關鍵在於，能否真正痛定思痛，出離經驗路徑、捨棄傳統打法，打破自我利益博弈，快準穩的走出一條新發展之路。
這或才是，碧桂園擺脫困態，如約三年目標、持續“轉”得快、穩、優的關鍵。
不破不立、破而後立。從“規模戰”到“質量戰”，三者能否再立潮頭呢？
本文為銠財原創
如需轉載請留言
