2016年9月，蘋果公司釋出第一代AirPods，開創真無線“TWS”耳機時代。
蘋果公司“TWS”耳機的火爆也促使各大廠商紛紛尾隨，接連推出自家的TWS耳機。而這也就使得著名“山寨品根據地”華強北掀起了一股不亞於2010年“山寨機”時代的白牌TWS耳機風。
所謂的“白牌TWS耳機”，指的就是沒有牌子(品牌)的TWS耳機，即一些小廠商生產的沒有牌子的電子商品。
需要指出的是，由於白牌TWS藍芽耳機價格相對較低，很好地滿足了大批價格敏感的消費者的購買需求，因而其發展速度也遠超於品牌TWS藍芽耳機：據旭日大資料統計，2021年初，白牌TWS藍芽耳機出貨量佔比達到60%，遠高於品牌TWS藍芽耳機40%的出貨量佔比。
白牌TWS藍芽耳機的火爆，也促使產業鏈上的相關公司迎來發展機遇。比如，目前正在科創板排隊上市的中科藍訊。
1月21日，深圳市中科藍訊科技有限公司(簡稱“中科藍訊”)向科創板遞交註冊稿，離上市更近一步。據悉，該公司是一家主營無線音訊SoC(系統級晶片)晶片研發、設計與銷售的公司，主要產品包括TWS藍芽耳機晶片、非TWS藍芽耳機晶片、藍芽音箱晶片及其它晶片等，產品應用於TWS藍芽耳機、頸掛式耳機、頭戴式耳機、藍芽音箱、車載藍芽音響等無線音訊終端。
(資料來源：中科藍訊招股書)
此次該公司闖關科創板計劃募資15.96億元。其中，4.16億元用於智慧藍芽音訊晶片升級專案，1.88億元用於物聯網晶片產品研發及產業化專案，2.44億元用於Wi-Fi藍芽一體化晶片研發及產業化向，2.48億元用於中科藍訊研發中心建設專案，5億元用於發展與科技儲備基金。
那麼，這一家專做無線音訊SoC“生意”的科技公司，成色究竟怎麼樣呢?
走量不走價：年賺9.27億元，毛利率低於同行
前文已經提到，中科藍訊作為一家無線音訊SoC(系統級晶片)服務商，主要產品涵蓋TWS藍芽耳機晶片、非TWS藍芽耳機晶片、藍芽音箱晶片及其它晶片等。
不過，需要劃出重點的是，中科藍訊的無線音訊SoC晶片收入大頭還是來源於白牌晶片銷售。
報告期內，該公司無線音訊SoC晶片終端客戶主要為白牌廠商，並已進入傳音、飛利浦、聯想、鐵三角、創維、紐曼、山水、惠威、摩托羅拉、夏新、Aukey、網易、唱吧等終端品牌廠商供應體系。據悉，期內其應用於終端白牌廠商的晶片銷售收入佔各期主營業務收入比例均在90%以上，應用於終端品牌廠商的晶片銷售收入佔比較低。
而這也意味著，受益於白牌市場興起之風，中科藍訊的發展速度的確不容小覷。
據智通財經APP瞭解到，2016年成立的中科藍訊，於2020年公司便錄得近10億元的營收和超2億元的淨利潤。具體而言，營收從2018年的 8442.43 萬元增長到9.27億元，年複合增長率為213%，淨利潤億增長神速，從2018年的為72.01萬元增長到2020年的2.15億元。
(資料來源：中科藍訊招股書)
至2021年前9月，該公司的營收和淨利潤亦保持穩定增長態勢：期內，實現營收5.97億元，同比增長27.23%，實現淨利潤為1.80億元，同比增長7.81%。
從收入結構來看，TWS藍芽耳機晶片和藍芽音箱耳機晶片是該公司的主要收入來源。2018年至2020年，其TWS藍芽耳機晶片收入佔比分別為6.89%、38.64%、47.42%，藍芽音箱耳機晶片的收入佔比則分別為67.54%、34.92%、33.17%。
需要注意的是，由於中科藍訊的無線音訊SoC晶片終端客戶主要為白牌廠商，因此，這也意味著白牌TWS耳機與生俱來的“價格低”和“研發投入低”的屬性也將傳導到中科藍訊身上。
據招股書顯示，2018年至2021年上半年，中科藍訊毛利率分別為17.21%、28.56%、26.70%和26.28%，而恆玄科技、博通整合、炬芯科技等同行業可比公司毛利率平均值則分別為35.71%、35.71%、32.60%和35.72%，不難看出，該公司的毛利率目前是明顯低於同行業可比公司平均水平的。由此可知，相較於爆發式增長的營收和淨利，中科藍訊明顯走的是“走量不走價”也就是“薄利多銷”的路線。
與此同時，由於中科藍訊主要是為白牌TWS耳機提供晶片，因而對產品的技術創新程度要求也不是很高，進而也促使其研發投入比較低：2018年至2021年上半年，該公司的研發投入佔營業收入的比例分別為13.19%、4.64%、5.52%、6.47%，遠低於同行業可比公司平均水平，據悉同期同行業可比公司平均水平分別為19.2%、16.69%、16.04%、19.02%。
毛利率和研發費用率比較低的表現，也讓中科藍訊意識到了競爭力亟待提升的問題。
中科藍訊在招股書中提示風險稱“隨著行業技術的發展和市場競爭的加劇，公司必須根據市場需求不斷進行技術升級和產品創新。若公司未能持續加快技術研發、最佳化成本結 構、拓展下游客戶，可能導致公司毛利率持續低於頭部廠商，給公司經營帶來不利影響”。
關聯交易頻發，中金既是上市保薦人還是公司股東
除較低的毛利率水平和研發費用率吸引外界視線之外，中科藍訊應過高的存貨導致經營活動現金流量淨額與淨利潤存在較大差異的表現也引人注意。
據招股書披露，2018年至2021年上半年，該公司經營活動產生的現金流量淨額分別-2170.21 萬元、11136.73 萬元、4946.32 萬元和-8571.86 萬元。其中2018年和2021年上半年經營活動產生的現金流量淨額與淨利潤存在較大差異的原因均是由於存貨的增加or經營性應付和應收專案增加所致。
據悉，2018年至2021年上半年，該公司的存貨賬面價值分別為3047.72萬元、9504.77萬元、2.28億元、4.60億元，存貨佔資產總額的比例分別達到了48.90%、32.75%、29.62%和52.77%，存貨佔處於較高的水平。
另外，需要注意的是，如此高的存貨水平也或將促使其面臨較低的存貨跌價風險——若中科藍訊不能對這些存貨進行有效管理，該公司或面臨一定的存貨跌價風險，進而對公司經營業績和盈利能力造成不利影響。
除此之外，因關聯交易頻發，中科藍訊的獨立性也受到了來自市場的質疑。
結合股權結構圖來看，截至IPO前，該公司的控股股東、實際控制人為黃志強，直接持有公司35.16%的股份。另外，珠海藍訊管理、珠海藍訊科技、創元世紀則分別為公司的第二大、第三大及第四大股東，分別持股16.74%、16.74%、15.07%。
(資料來源：中科藍訊招股書)
需要指出的是，中科藍訊的第四大股東創元世紀是一家由實際控制人黃志強家族成員組成的投資合夥企業，合夥人分別有黃志強姐姐黃志霞兒子之配偶、黃志強姐姐黃志霞之女、黃志強妹妹黃志芹之子、黃志強配偶蔡夢之母、黃志強的兄弟黃志寶、黃志強兄弟黃志忠之子等。
這也意味著，中科藍訊是一家“家族色彩”濃厚的企業，實控人黃志強家族合計持有中科藍訊股份比例超過了50%。
與此同時，圍繞著這一份股權結構圖，關於中科藍訊多項關聯交易的質疑也緩緩拉開了序幕。
一是，家族成員既是大客戶又是關聯方。
據招股書顯示，豪之傑和愛而普分別是該公司2018年和2019年的前五大客戶之一。這兩家公司都是中科藍訊的關聯方，豪之傑是黃志強姐姐之子控制的企業，愛而普則是黃志強另一關係密切的家庭成員黃佳希控制的企業。報告期內，該公司向關聯方愛而普、豪之傑銷售商品的收入分別為1054.11萬元、5916.31萬元和2759.39萬元，在公司營業收入中的佔比分別為12.49%、9.15%和2.98%。
二是，兩大客戶均為同一控制方。
據招股書披露，報告期內，中芯龍為中科藍訊主要大客戶，2019年和2020年，中科藍訊對中芯龍的銷售金額分別達到1.32億元、1.29億元，佔中芯龍銷售金額的88.18%、82.39%。而深圳市秦龍芯科技有限公亦為中科藍訊的大客戶，2020年中科藍訊對秦龍芯的銷售金額達到1233萬元，佔秦龍芯銷售總額的91.88%。需要注意的是，秦龍芯與中芯龍的實際控制人均是林志輝，主營業務均為藍芽耳機、音箱等晶片方案的開發與銷售，因此也引起不少投資者質疑中科藍訊與中芯龍、秦龍芯實際控制人林志輝是否存在關聯交易和利益輸送。
除此之外，中芯國際積體電路製造(上海)有限公司既是中科藍訊的2019年和2021年上半年的最大供應商，又透過間接持有上海聚源、蘇州聚源持有中科藍訊股份;中金公司既是中科藍訊的上市保薦人，又透過全資子公司中金浦成持有中科藍訊1.66%股份..這兩大表現，亦為中科藍訊關聯交易頻發的質疑增添了色彩。
綜上所述，不難看出，雖然中科藍訊受益於白牌市場的興起之風成長迅速，但白牌產品與生俱來的“缺陷”依舊促使它難逃毛利率、研發費用率較低的發展風險。與此同時，關聯交易頻發的表現恐怕也很難讓投資者信服。
