截至2022年1月中旬，試點22城已完成2021年全部三輪集中土拍，整體來看三輪土拍溫度雖仍低迷，但在個別低庫存城市已初現轉暖跡象，同時房企拿地利潤空間改善明顯。考慮到當前政策方向雖明確但力度仍存不確定性，樓市銷售料短期內仍以底部震盪為主，行業出清過程仍在持續，我們繼續提示均好型優質龍頭的配置機會（個別房企信用風險及2021年業績壓力擾動可能為優質龍頭提供逢低買入契機）。
摘要
2021年兩集中試點城市推地量同比微增，三輪集中土拍准入條件邊際略松。2021年試點22城共三輪集中土拍累計推出宅地宗數同比增加6%，但成交宗數同比下降6%，下半年推地宗數佔比57%。三輪集中土拍方案較二輪無明顯變化，但保證金比例較二輪邊際下行2.3ppt至25.2%，4城降幅超10ppt。
三輪集中土拍質增量減，流拍率下行、利潤率改善明顯。三輪集中土拍累計推出728宗宅地，成交575宗，流拍率較二輪下行12ppt降至21%，成交宅地對應建面和金額分別較二輪下行11%和8%至6329萬平和5948億元。同時，三輪成交地塊質量較二輪提升明顯（潛在售價上漲11%）但地貨比仍下行0.009至0.437，潛在利潤空間（潛在售價與地價差值）增加約1529元/平，對應拿地稅前毛利率和淨利率分別較二輪增加4ppt和2ppt至28.3%和8.8%。
土地市場溫度整體雖仍低迷但在個別低庫存城市略有回暖；三輪集中土拍中地方國企拿地佔比顯著增加，民企基本持平，央企邊際下降。分城市來看，三輪集中土拍中成交金額邊際走高的11城，其對應狹義庫存去化月數較平均水平短約三成，其中3城溢價率也邊際走高，初現回暖跡象。分企業性質來看，三輪集中土拍中地方國企拿地金額提升15ppt至54%，拿地質量和利潤空間也明顯走高（平均售價漲幅達28%，地貨比邊際下行0.029至0.410）；民企拿地金額邊際略增2ppt至30%，央企邊際下行17ppt至16%。分企業規模來看，銷售Top50的龍頭房企拿地金額佔比進一步縮減21ppt至20%，其中保利、華潤、招商蛇口、龍湖、綠城拿地金額名列前十，銷售Top30-50的中型房企拿地份額縮減至零附近。
2021年全國宅地成交結構向基本面較好的城市明顯側重。2021年300城宅地成交建面同比跌幅達-24%，其中試點22城和非22城分別同比下降6%和31%；但宅地成交金額同比僅跌7%，其中22城和非22城分別同比增長6%和下跌19%；對應22城宅地成交建面和金額佔比均較此前三年提升6-7ppt。
風險
政策端正向調整力度不及預期，房企信用風險超預期惡化。
正文
2021年三輪集中土拍彙總
三輪集中土拍推出地塊質增量減，流拍率下行、利潤空間改善
22城供地總量微增、成交總量微降，整體供地節奏側重下半年。截至2022年1月18日，2021年針對22個試點城市的三輪集中土拍已全部結束。整體來看，22城累計供應宅地宗數較2020年增加6%，各城市漲跌幅在83%至-20%不等；但累計成交宅地宗數較2020年下跌6%，各城市漲跌幅在43%至-38%不等。節奏上看，首輪、二輪、三輪集中土拍的推地時間分別集中於三至四月、七至八月、十一月，成交時間大多較供地時間滯後一個月左右，推地和成交節奏均更加側重於下半年（上半年推地宗數佔比僅43%）。往前看，考慮到2022年樓市景氣度大機率仍是前低後高，我們預計22城推地節奏預計還將側重於下半年。
圖表：2021年集中土拍試點城市供地節奏
注：淺紅色陰影標識了各城市集中供地月份，顏色由淺到深分別對應首輪、二輪和三輪集中土拍；青島、杭州、深圳二輪集中土拍掛牌公告曾經撤銷並重新掛牌，整理過程中已剔除被撤銷的掛牌資訊，以加粗、下劃線標識。
資料來源：中指資料庫，各地方自然資源局官網，中金公司研究部
三輪集中土拍方案整體變動不大，平均保證金比例微降。自二輪集中土拍明確限制使用“競配建/自持”後，土拍方式已初步形成“限房價，限地價，搖號/一次報價/競高標方案”同時“禁馬甲”、要求“房企自有資金競拍”的成熟模式；與之相比，三輪土拍方式並無明顯變化，僅極個別城市保留“競自持/可售人才房/首期付款比例”步驟，多數有建設保障性租賃住房或市場化租賃住房需求的城市，會在宅地掛牌方案中即設定固定比例的租賃住房配建要求，而非要求房企在土拍過程中競爭相應比例。此外，三輪集中土拍平均保證金比例較二輪略下行2.3ppt至25.2%（二輪較首輪略上升1.3ppt），降幅較為明顯的城市包括南京（-22ppt）、蘇州（-18ppt）、長沙（-11ppt）、青島（-10ppt）、濟南（-9ppt）、武漢（-7ppt）。
圖表：2021年三輪集中土拍各城市土拍方式對比表
資料來源：中指資料庫，各地方自然資源局官網，中金公司研究部
三輪集中土拍推地量、流拍率邊際下行，推地質量提升、拿地利潤空間改善明顯。從總量視角來看，三輪集中土拍中共推出宅地728宗，較二輪下降25%，最終成交575宗，流拍率較二輪下行12ppt至21%（其中不乏個別城市提前摸排房企拿地意願，主動削減地塊推盤計劃所造成的影響），對應成交建面為6329萬平（較二輪下降11%），成交金額5948億元（較二輪下降8%）。從單價視角來看，三輪集中土拍成交地塊質量較二輪提升明顯（潛在售價漲幅達11%）但地貨比仍下行約0.009至0.437，對應房企拿地利潤空間增加約1529元/平方米（以潛在售價和地價之差衡量），拿地稅前毛利率和淨利率分別較二輪增加4ppt和2ppt至28.3%和8.8%（二輪分別為24.3%和6.8%，首輪分別為22.5%和5.8%）。需要明確的是，此處假設為平均售價基本保持拿地時價格，不考慮房價未來上行或下行對利潤空間的正向和負向影響。
圖表：2021年三輪集中土拍綜合指標對比
資料來源：中指資料庫，各地方自然資源局官網，中金公司研究部
分城市來看，三輪集中土拍中部分低庫存城市初現回暖跡象
三輪集中土拍中部分低庫存、快去化城市初步顯現回暖跡象。分城市來看，22個兩集中試點城市中僅6城三輪推地建面超過二輪，但最終有10城的成交建面和11城的成交金額超過二輪，這背後是三輪集中土拍中各城市流拍率的普遍走低（15城流拍率低於二輪）。成交金額走高的11城包括重慶、無錫、杭州、福州、濟南、寧波、蘇州、長沙、鄭州、上海和武漢，多為庫存偏低、去化較快的城市（上述11城2021年4季度平均批准上市未售庫存去化月數為9.5個月，可觀測到的43城同期同口徑去化月數約14.1個月），土地市場的邊際回溫在這類城市已初露頭角，其中寧波、杭州、成都的溢價率也較二輪明顯提升，反映其復甦更為積極。此外，22城中15城三輪地貨比均較二輪有所下行，房企拿地利潤空間的邊際改善較為普遍。
圖表：三輪與二輪集中土拍各城市關鍵指標對比
資料來源：中指資料庫，各地方自然資源局官網，中金公司研究部
分企業來看，地方國企成為拿地主力，Top30-50中型房企收縮明顯
三輪集中土拍中地方國企成為拿地主力，同時其獲取土地的質量和利潤空間均有所提升，龍頭房企拿地規模繼續萎縮，其中腰部中型房企拿地規模已縮減至零附近。
► 以企業性質劃分，三輪集中土拍中地方國企拿地份額進一步提升（成交建面和金額佔比分別提升12ppt和15ppt至56%和54%），民營企業拿地份額基本持平（成交建面佔比略降2ppt至31%，成交金額佔比略升2ppt至30%），央企拿地份額明顯下行（成交建面和金額佔比分別降低10ppt和17ppt至13%和16%）。其中地方國企不僅拿地份額抬升明顯，拿地質量也有所最佳化（成交地塊潛在售價環比二輪提升28%），同時地貨比下行明顯（三輪0.410 vs. 二輪0.439），對應潛在利潤空間較二輪邊際增長3923元/平米。
► 分主營業務來看，儘管三輪集中土拍中房企拿地仍是絕對主力，但非房企拿地份額也有所提升（拿地建面和金額佔比分別提升7ppt和8ppt至17%和16%），其中工程基建物管類企業提升尤為明顯（這可能與三輪以地方國企為主的拿地結構直接相關）。進一步對房企拿地按照企業規模劃分，銷售Top50的龍頭房企拿地份額進一步萎縮（拿地建面和金額佔比分別下降13ppt和21ppt至15%和20%），其中銷售Top30房企中拿地主力包括保利發展、華潤置地、招商蛇口、龍湖集團、綠城中國，均位列三輪拿地金額前十名內，銷售Top30-50這類中型房企的拿地份額已縮減至零附近（一定程度上體現其年末資金面壓力）。
圖表：2021年三輪集中土拍中房企拿地結構對比（按所有制性質劃分）
資料來源：中指資料庫，各地方自然資源局官網，企業信用資訊登記查詢系統，中金公司研究部
圖表：2021年三輪集中土拍中房企拿地結構對比（按主營業務劃分）
資料來源：中指資料庫，各地方自然資源局官網，企業信用資訊登記查詢系統，中金公司研究部
圖表：2021年三輪集中土拍中房企拿地結構對比（按企業規模劃分）
注：為實現橫向可比，此處定義銷售額排名前N位的方式以2021年6月克而瑞房企銷售榜單為準。
資料來源：中指資料庫，各地方自然資源局官網，企業信用資訊登記查詢系統，中金公司研究部
2021年土地市場整體情況
2021年宅地成交建面跌幅逾兩成，結構上更側重於高能級城市
2021年宅地成交建面跌幅逾兩成，金額跌幅僅個位數，成交結構上更側重高能級城市。2021年300城宅地成交建面同比跌幅達-24%，其中“兩集中”試點22城和非22城分別同比下降6%和31%；但宅地成交金額同比僅跌7%，其中22城和非22城分別同比增長6%和同比下跌19%。從22城和非22城的差異性來看，年內土地成交結構較為明顯地向基本面更好的城市有所傾斜（試點22城宅地成交建面和金額佔比均較此前3年提升6-7個百分點），符合我們此前在2022年度策略《下行週期下的格局重塑和企業突圍》中提出的長期土地供應結構演變方向。此外，全年流拍率走高和溢價率下行的趨勢在22城和非22城均有所體現。
圖表：歷年土地市場關鍵指標情況
資料來源：中指資料庫，中金公司研究部
附錄：兩輪集中土拍主要房企拿地排名
圖表：三輪集中土拍中主要房企拿地建面排名
注：三輪土拍對於聯合拿地的處理有所不同，首輪每個聯合拿地方計入該地塊100%建面，二輪、三輪每個聯合拿地方計入等分後的地塊建面；黃色字型的房企為第三輪土拍建面排名進入前30名的房企，藍色字型的房企為第二輪土拍建面排名進入前30名的房企，紅色字型的房企為首輪土拍建面排名進入前30名的房企。
資料來源：中指資料庫，各城市自規局官網，中金公司研究部
圖表：三輪集中土拍中主要房企拿地金額排名
注：三輪土拍對於聯合拿地的處理有所不同，首輪每個聯合拿地方計入該地塊100%金額，二輪每個聯合拿地方計入等分後的地塊金額；黃色字型的房企為第三輪土拍金額排名進入前30名的房企，藍色字型的房企為第二輪土拍金額排名進入前30名的房企，紅色字型的房企為首輪土拍金額排名進入前30名的房企。
資料來源：中指資料庫，各城市自規局官網，中金公司研究部
估值
圖表：A股地產公司歷史NAV折讓水平和遠期市盈率
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
圖表：港股地產公司歷史NAV折讓水平和遠期市盈率
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
文章來源
本文摘自：2022年1月25日已經發布的《三輪土拍：質增量減，區域性回暖，利潤改善》
張宇 SAC 執證編號：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
王璞 SAC 執證編號：S0080520050003 SFC CE Ref：BOL362
李昊 SAC 執證編號：S0080120080057
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