（報告出品方/作者：太平洋證券，曹佩）

一、 Salesforce：SaaS 的拓荒者與引領者

(一) 透過併購拓寬行業版圖的 SaaS 先驅

全球 SaaS 先驅，SaaS+aPaaS 生態建設者。Salesforce 成立於 1999 年，其創 始人馬克·貝尼奧夫曾任職於甲骨文高階經理人，具備軟體行業 10 餘年從業經驗。 他提出了網際網路會從本質上改變軟體行業的超前觀點，此想法先於全球 IaaS 巨頭 AWS 5-6 年。經過 20 餘年的發展，Salesforce 目前已形成以營銷雲、銷售雲、服務 雲與商業云為核心，產品線覆蓋社群雲、分析雲、物聯網、平臺與應用程式豐富的 雲計算產品線，為各行業提供 CRM 解決方案，同時具備 aPaaS 平臺，業務拓展至 AI 與 BI。在 CRM 行業具備絕對的領先優勢，具備強大的客戶粘性與產品力。

(二) “四朵雲”涵蓋銷售服務全流程

以“四朵雲”為基礎，不斷豐富 SaaS 產品線。公司四條主要產品線包括 Sales Cloud、Service Cloud、Marketing Cloud 及 Commerce Cloud。涵蓋銷售、服務、 市場營銷和商務四大領域。近年來，公司透過內部孵化與外部併購的方式持續拓展 SaaS 產品線，其中包括支援使用者為客戶、合作伙伴、員工建立多種平臺，與所有 CRM 資料無縫整合的 Experience Cloud；為企業提供遠端通訊工具的 Slack；專注 於通訊、媒體和保險等特定行業解決方案的 Industry Cloud；作為 Salesforce AI 層的 Einstein 等。

(三) aPaaS 平臺構建生態版圖

aPaaS 平臺帶動 ISV 發展，進而最佳化平臺生態。2007 年，Salesforce 釋出全球 首個在統一架構上部署應用的 PaaS 平臺，Force.com；2010 年透過收購支援多語言 程式設計的 Heroku 開發平臺，方便程式設計師快速開發、部署；2014 年，上線 Lightning Platform，業務人員可以直接在雲端完成應用的搭建、部署、使用、迭代和管理， 實現低程式碼、零程式碼的部署模式；2015 年推出資訊加密平臺 Shield，以平臺加密形 式提供應用資料保護，實時追蹤、管理訪問關鍵資料的人員操作；2018 年收購在應 用間快速建立 API 的 MuleSoft 平臺，提供不同環境的高可遷移性。（報告來源：未來智庫）

二、 用友：ERP 行業龍頭，數字經濟時代先行者

(一) ERP 行業龍頭，雲化成效初顯

從 ERP 到 BIP，每一輪增長均得益於公司成功的戰略轉型。戰略 1.0 時代，公 司主要聚焦於企業財務管理系統，成功推出國內首個財報編制軟體，推動國內會計 電算化的發展；戰略 2.0 時代，公司聚焦於 ERP 的研發與銷售，逐漸做大市場份額積累行業 know-how；戰略 3.0 時代，自 2015 年公司更名為“用友網路”，聚焦於雲 業務的轉型。2020 年釋出面向大型企業的 BIP 商業平臺，標誌著戰略 3.0 時代已進 入以平臺化為主的第二階段，2021 年剝離金融業務並培育第三方合作伙伴進行部分 業務的外包，於同年 10 月開始針對小微企業停售普及型軟體。作為國內本土的 ERP 行業領軍者，公司實施分層經營戰略，堅定的聚焦雲業務主線。

公司 1H21 ARR 實現 8.34 億元，雲合同負債金額為 12.43 億元；21 單三季度 ARR 實現 11.80 億元，環比增長 41.50%，雲合同負債金額為 13.04 億元。ARR 與雲 合同負債的高速增長為公司雲服務業務收入和訂閱收入的持續高速、高質量增長提 供了堅實保障。

(二) 具備完善的雲產品線，聚焦平臺化與商業化

具備完善的雲產品線。從暢捷通開始，公司陸續釋出了 U8 Cloud、NC Cloud、 YonBIP、Yonsuite、U9 Cloud 等多種雲計算產品，從公有云和私有云兩個部署方式， 以及巨型、大型、中型、小微等四種體量的企業，收費模式也兼具訂閱和許可雙重模式，公司現有的產品線已經做了充分且完善的分層佈局。

針對巨型與大型企業推出 YonBIP+NCC 雙產品線,聚焦平臺化與商業化。YonBIP 定位於商業創新平臺。透過“雲服務包”的便捷形式助力企業上雲，採用開放的平 臺與架構，以業務中臺、資料中臺和技術中臺為核心，聚焦財務/人力/協同/採購/ 營銷/供應鏈/製造七大企業核心領域的雲服務，基於統一的平臺與服務整體提高行 業的效率與質量。YonBIP 基於雲原生技術，採用無伺服器計算和微伺服器架構，生 態合作伙伴可以基於低程式碼開發平臺和連線整合平臺快速實現商業應用創新，以提 高 SaaS 開發效率。

NC Cloud 定位於企業數智化平臺。NCC 有 20 餘年豐厚積累，在內部有管理優 勢，支援雲平臺及私有云部署，深化領域雲，涵蓋數字營銷、財務共享、全球司庫、 智慧製造、敏捷供應鏈、人才管理、智慧協同等 18 大解決方案，幫助大型企業全面 落地數智化。NC Cloud 與華為鯤鵬體系和中國電子 PKS 體系等國內主流的信創產品 進行全棧適配。截止 2021 年 5 月，用友 NC Cloud 已與近 50 個國產化產品實現兼 容認證，形成安全可信的數智化解決方案。

(三) 擁有大企業資源稟賦，國產化浪潮下將迎來更多機遇

信創政策落地，大型企業訂單增速有望提升。根據中國電子學會發布的《中國 信創產業發展白皮書（2021）》顯示，未來 3 年，信創產業將在重點行業領域全面推 廣，迎來黃金髮展期，到 2023 年，我國信創市市場容量將突破萬億。行業信創將由 大型央企國企帶動實施，而 ERP 作為國產化軟體中較為成熟的品類，有望藉助信創 與數字化東風，率先迎來發展機遇。用友將憑藉自身多年的行業 know-how 與 YonBIP 平臺化優勢，將獲得更多大型企業合同訂單。

高舉高打聚焦頭部客戶，國產化與自主可控賦予更廣闊的機遇。公司的雲產品 先後中標了華為、國家開發投資集團、寶馬、光大銀行、神軟、重慶中煙、國網電 力等多個大型專案，既是公司產品能力的證明，也是公司在大型企業的傳統優勢領 域。自主可控已經是科技行業不可逆轉的潮流，伴隨著國產化的機遇，公司未來有 望在更多的大型國企央企獲得訂單。（報告來源：未來智庫）

(四) 定增與股權激勵為雲業務增長注入動能

定增加速運轉型程序。公司於 2020 年 12 月釋出非公開發行 A 股股票預案（二 次修訂稿），擬向不超過 35 名的特定投資者非公開發行 A 股股票不超過 4.9 億股， 募集資金總額不超過 52.98 億元，其中擬投入 45.97 億於 YonBIP 平臺建設，該方 案於 2021 年 8 月 3 日由證監會稽核透過。

大規模股權激勵彰顯公司對未來雲業務發展的信心。公司於 2021 年 9 月 29 日 完成 2021 年股權激勵授予，向特定激勵物件授予合計 1012.42 萬股公司限制性股 票，本次激勵計劃涉及的激勵物件共計 2014 人，約佔截止到 2021 年 12 月 31 日在 冊員工總數19473人的10.34%，包括在公司任職的高階管理人員、中高階管理人員、 專家等骨幹員工；公司層面考核標準為 2021/2022 年度軟體與雲服務業務收入（其 中雲服務業務收入不含金融板塊）總和不低於 85.98/93.15 億元。

(五) 2B 的 SaaS 領軍者將在全球數字化浪潮中充分受益

Salesforce 的成功離不開全球數字化程序的加速。根據中國通訊院白皮書， 2020 年全球數字經濟增加值為 32.6 萬億美元，約佔 GDP 的 43.7%；規模方面，美國 數字經濟位居第一，規模達到 13.6 萬億美元，佔比 41.7%，中國數字經濟位居世界 第二，規模為 5.4 萬億美元，佔比 17%；增速方面，2020 年中國數字經濟同比增長 9.6%，位居全球第一。各國產業數字化佔比均超過 50%，為全球數字經濟發展的主 要驅動力，佔全球數字經濟比重為 84.4%，其中第一、二、三產業數字經濟佔行業 增加值比重分別為 8%/24.1%/43.9%。全球數字化滲透率的提升映射出旺盛的企業數 字化需求，為“Salesforce”們的高速增長培育沃土。

政策層面升溫，助力本土數字化企業成長。2022 年 1 月 16 日，指出要不斷做大做強我國數字經濟，並從 7 個方面規劃未來 佈局重點。2022 年 1 月 13 日，國務院印發《“十四五”數字經濟發展規劃》，指出預計到數字經濟核心產業增加值佔 GDP 的比重將由 2020 的 7.8%達到 2025 年的 10%， 明確量化軟體行業產值，並指出將在農業、水利、工業、商務、物流、金融、能源 等重點行業進行數字化轉型。“十四五規劃”落地將會催生企業數字化需求，用友有 望憑藉雲+信創優勢迎來邊際增速的提升。

(六) “雲+信創”驅動用友成為本土“Salesforce”

我們認為公司將憑藉“雲+信創”催生的企業數字化需求成長為中國本土的“Salesforce”。1）公司具備清晰的雲產品線。針對大型企業的 YonBIP+ NCCloud， 針對大中型企業的 YonSuite+ U8Cloud+U9Cloud 以及針對小微企業的好會計、好生 意、易代賬、T+Cloud，產品佈局平臺化、模組化，聚焦於企業全生命週期且能夠實 現平臺的躍遷。2）公司具備服務於大型企業的優勢，將憑藉信創浪潮與自身行業 know-how 取得更多行業標杆企業訂單，提升使用者粘性及 ARPU 值。3）透過剝離金融 業務、停售小微企業普及型軟體、培育合作伙伴的交付能力等戰略聚焦雲服務業務 主線，雲轉型已進入平臺化階段，未來增速可期。

三、 投資分析

用友的旗艦級雲產品 Yonbip 在定增後將獲得充足的發展資源，公司的雲產品線 齊全且獲得已獲得大型使用者的認可。考慮到 21 年開始公司持續增加投入。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站