（壹）
車聯網屬於物聯網技術在交通系統領域的重要應用場景，按照“車聯網產業技術創新戰略聯盟”對於車聯網的定義，車聯網是指按照一定的通訊協議和資料互動標準，在車（V）、路（I）、行人（P）及網際網路（N）間進行無線通訊和資訊交換的系統網路。
圖：廣義車聯網示意圖
來源：知乎@小白的乾貨褲
車聯網的主要應用之一即為自動駕駛。從全球範圍來看，實現高等級自動駕駛有單車智慧和車路協同兩條技術路線。
單車智慧需要在車上安裝大量鐳射雷達、毫米波雷達、攝像頭等感測器，並且需要AI演算法和自動駕駛晶片提供算力支援，成本較高。對於美國而言，基礎科研實力強勁，人工智慧演算法和自動駕駛晶片全球領先。因此，以特斯拉和谷歌為代表的網際網路造車新貴普遍選擇單車智慧方案。
對於中國而言，5G技術全球領先，基站覆蓋廣泛，再加上政府在智慧交通基礎設施等方面的大力投入，因此我國選擇的是車路協同路線。
車路協同，是一種低成本實現高等級自動駕駛的解決方案。簡單來說就是在車端透過多感測器進行環境感知與資料融合，同時由路側裝置負責路況資訊蒐集與邊緣測計算，並透過無線通訊平臺實現車、路資訊的互動和共享，從而為車輛提供決策依據。
而實現車輛和路側裝置之間的通訊，主要依賴V2X（Vehicle to Everything）技術。目前，國際上主要分為DSRC和C-V2X兩大技術路線。
DSRC由美國主導，技術比較成熟，但不具備V2N和V2P功能，不是完整的車聯網；
C-V2X是我國主導的基於蜂窩的V2X技術（Cellular V2X），支援V2V/V2I/V2P/V2N應用，相較DSRC效能更加卓越。因此，2020年11月，美國聯邦通訊委員會宣佈放棄DSRC並轉向C-V2X。
C-V2X早期主要藉助現有的LTE網路（4G）設施來實現V與X之間的資訊互動，待5G部署成熟可平滑演進至基於5G網路的NR-V2X系統，以滿足車聯網通訊對於高可靠性與低時延的要求。
也就是說，在C-V2X技術下，無論採用哪種技術路線，車聯網的發展都將帶動無線通訊模組需求的增長。所以，我們接下來看看車載通訊模組。
（貳）
首先，我們以2020年為例，從收入體量和業務結構方面，來看一下：
從2020年整體收入體量來看：移遠通訊（61.06億元）>廣和通（27.44億元）>美格智慧（11.21億元）>有方科技（5.74億元）。
從收入結構來看：
一、移遠通訊——全球無線通訊模組龍頭，2020年無線通訊模組貢獻收入58.15億元，佔總收入比重95.24%，產品廣泛應用於車載運輸、智慧能源、無線支付、智慧安防、無線閘道器等領域。
移遠通訊產品系列齊全，範圍囊括“全場景+全制式”，目前LTE、LPWA、5G以及車載業務增長較快。其中車載業務更是市佔率領先，合作車企眾多。
分割槽域看，2020年國內業務收入佔比61.84%，國際業務收入佔比38.16%。
圖：移遠通訊收入結構
來源：塔堅研究
二、廣和通——主要從事無線通訊模組及其通訊解決方案的應用拓展。2020年其通訊模組貢獻收入26.91億元，佔總收入比重98.07%，產品廣泛應用於移動支付、移動網際網路、車聯網、智慧電網、安防監控等領域。
其中筆電和POS模組是其傳統優勢領域。2018年開始，透過設立全資子公司廣通遠馳，並於2020年戰略投資西安聯乘和收購Sierra Wireless，逐步完善在車聯網領域的全球佈局。
分割槽域看，2020年國內業務收入佔比31.83%，國際業務收入佔比68.17%。
圖：廣和通收入結構
來源：塔堅研究
三、美格智慧——初期主要從事精密元件的生產和通訊模組的研發銷售，2019年出售精密元件業務相關資產，從而集中主業於無線通訊模組及解決方案業務。
2020年無線通訊模組及解決方案業務貢獻收入10.52億元，佔總收入比重93.82%。產品聚焦智慧網聯車、4G/5G FWA（固定無線接入）連線、以新零售和智慧金融為代表的物聯網泛連線三大領域。
分割槽域看，2020年國內業務收入佔比63.83%，國際業務收入佔比36.17%。
圖：美格智慧收入結構
來源：塔堅研究
四、有方科技——初期主營業務以無線通訊模組為主，後隨著切入車聯網等其他物聯網場景，終端產品收入佔比快速提升。目前，產品主要面向智慧能源和車聯網領域，並積極向其他物聯網場景拓展。
2020年無線通訊模組收入4.52億元，佔比78.76%；無線通訊終端產品業務收入0.76億元，佔比13.22%。
分割槽域看，2020年國內業務收入佔比88.95%，國際業務收入佔比11.05%（2019年佔比29.5%）。
圖：有方科技收入結構
來源：塔堅研究
（叄）
接下來，我們將近幾個季度的收入和利潤增長情況放在一起，來感知一下增長態勢：
一、收入增速
從收入增速上看，移遠通訊和廣和通增速比較平穩，有方科技和美格智慧波動較大。其中：
美格智慧2019年三季度開始收入增速為負，主要是因為主動剝離精密元件相關資產，精密元件業務收入同比大幅下降76.26%（同期無線通訊模組及解決方案業務仍保持增長）。2020年精密元件業務剝離結束後，收入開始恢復增長。
有方科技2020年收入增速為負，主要是由於：
1）受衛生事件和新標準更新影響，電網對無線通訊模組產品的招標數量同比減少，致使智慧能源領域收入同比下降13.84%；
2）海外衛生事件蔓延使得家庭出行、消費和新車型釋出受到影響，進而影響了OBD等產品的需求，導致車聯網領域收入下降68.23%。
二、歸母淨利潤增速
圖：歸母淨利潤增速對比（單位：%）
來源：塔堅研究
歸母淨利潤增速與收入增速波動基本一致。其中：
有方科技2020年Q2歸母淨利潤降幅遠大於收入降幅，主要是由於其加強了研發投入和海外銷售的佈局，研發費用及銷售費用同比增長幅度較大。此外，受衛生事件影響，信用減值損失和存貨跌價損失較去年同期也有大幅增加。
移遠通訊2020年Q3和美格智慧2021年Q3歸母淨利潤同比大幅增長，主要得益於收入規模的擴大，而期間費用率同比下降，規模效應開始顯現。
（肆）
對增長態勢有所感知後，我們接著再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看2021年三季報資料。
一、移遠通訊——2021年前三季度，累計實現營業收入74.76億元，同比增長77.66%；實現歸母淨利潤2.37億元，同比增長89.53%。
1）從單季度增速來分析：
2021年Q3單季度，實現收入31.61億元，同比+84.73%，環比+28.51%；實現歸母淨利潤1.03億元，同比+86.91%，環比+41.8%。
Q3業績增長，主要系物聯網的快速發展帶動智慧終端對通訊模組的需求放量，以及ODM、天線等新業務的開拓。
2）再追溯前幾個季度的增長情況，可見：
2019年Q3歸母淨利潤較低，主要是由於5G應用研發投入及授權費增加以及增加新的辦公樓費用，致使當期研發費用和管理費用有大幅增加。
二、廣和通——2021年前三季度，累計實現營業收入28.54億元，同比增長45.03%；實現歸母淨利潤3.23億元，同比增長44.45%。
1）從單季度增速來分析：
2021年Q3單季度，實現收入10.32億元，同比+47.16%，環比+7.3%；實現歸母淨利潤1.21億元，同比+39.94%，環比-1.49%。
Q3業績增長，主要得益於物聯網產業的持續高景氣，以及公司產品線的豐富，和營銷佈局的逐漸完善，市場拓展效果明顯；
Q3歸母淨利潤環比微降，主要是因為當期資產減值損失和信用減值損失計提增加。
圖：廣和通季度收入、歸母淨利潤及增長情況
來源：塔堅研究
2）再追溯前幾個季度的增長情況，可見：
2020年Q4收入環比增長，而歸母淨利潤環比大幅下降，主要是受上游原材料漲價影響，毛利率有所下滑。
三、有方科技——2021年前三季度，累計實現營業收入6.85億元，同比增長58.52%；實現歸母淨利潤-0.1億元，同比增長75.07%。
1）從單季度增速來分析：
2021年Q3單季度，實現收入2.72億元，同比+77.92%，環比-3.16%；實現歸母淨利潤0.07億元，同比+147.33%，環比+6.9%。
Q3業績增長主要得益於衛生事件逐漸好轉，下游訂單需求持續恢復。環比有所下滑，可能是由於部分晶片短缺對在手訂單的交付造成一定影響。
圖：有方科技季度收入、歸母淨利潤及增長情況
來源：塔堅研究
2）再追溯前幾個季度的增長情況，可見：
儘管2021年前三季度收入規模實現大幅增長，但歸母淨利潤累計仍然虧損。
一方面是因為一季度受晶片供應緊缺影響，而各項費用支出比較剛性；另一方面則是由於研發總部大樓投入使用以及研發職工薪酬和測試認證費增加，導致管理費用和研發費用增加較多，壓低了利潤。
四、美格智慧——2021年前三季度，累計實現營業收入13.21億元，同比增長91.69%；實現歸母淨利潤0.8億元，同比增長545.46%。
1）從單季度增速來分析：
2021年Q3單季度，實現收入6.2億元，同比+143.01%，環比+40.51%；實現歸母淨利潤0.32億元，同比+1737.01%，環比-0.46%。業績增長主要源於智慧模組出貨持續擴大，以及FWA（固定無線接入）等終端產品持續放量。
圖：美格智慧季度收入、歸母淨利潤及增長情況
來源：塔堅研究
圖：單季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）
來源：塔堅研究
2）再追溯前幾個季度的增長情況，可見：
2020年Q3歸母淨利潤為負，主要是由於加大對於5G智慧模組、5G FWA解決方案、車規級通訊模組等領域的研發投入，致使當期研發費用大幅增加。
（伍）
對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況。
一、成本結構方面——
圖：無線通訊模組營業成本構成
來源：塔堅研究
無線通訊模組製造成本主要由直接材料、加工費和運輸費等構成。
以移遠通訊和廣和通為例，直接材料成本是營業成本的大頭，佔比均在90%以上。而在材料成本中，基帶晶片是核心，一般佔到材料成本的50%左右。
其次是加工費，一般模組廠商主要負責產品的設計和銷售，生產主要透過委外加工方式實現（移遠通訊為自產和委託加工相結合）。但加工費佔比較低，平均在5%左右。
二、毛利率方面——
對比毛利率，廣和通>移遠通訊≈美格智慧>有方科技。其中：
廣和通毛利率較高，主要得益於：
1）筆電、車載模組定製化程度高、技術壁壘較高，因而毛利率也較高；
2）海外收入佔比高，海外市場毛利率顯著高於高內。2020年Q4開始毛利率有所下滑，主要是受晶片及被動器件等上游電子原材料漲價的影響。
而有方科技2020年Q4毛利率大幅下滑，主要是受產品結構變動（低毛利率的水務、燃氣等行業的模組銷售佔比提升）及人民幣匯率波動（無線通訊終端主要在下半年出貨）雙重影響。
三、淨利率方面——
圖：淨利率對比
來源：塔堅研究
淨利率的變動趨勢與毛利率基本一致。
四、費用率方面——
銷售費用率和管理費用率方面整體差異不大。其中，有方科技2020年銷售費用率和管理費用率上升主要是因為受衛生事件影響，收入規模有所下降所致。
圖：銷售費用率與管理費用率
來源：塔堅研究
研發費用率方面，美格智慧和有方科技2020年研發費用率均呈上升趨勢。其中，美格智慧主要是由於持續加碼無線模組及相關解決方案業務的發展，不斷加大新產品研發投入。有方科技主要是由於其收入規模持續下降所致。
移遠通訊2020年Q4財務費用率大幅下降，主要是由於美元兌人民幣匯率下降，導致公司對外以美元為結算單位的應付貨款產生匯兌收益增加所致。
圖：研發費用率與財務費用率
來源：塔堅研究
五、淨資產收益率方面——
圖：杜邦分解（單位：%、次）
來源：塔堅研究
對比各自的回報表現來看，廣和通>移遠通訊>美格智慧>有方科技。拆解開來，廣和通較高的回報，更多的來源於優於同行的銷售淨利率。
有方科技2020年總資產週轉率偏低，一方面是由於受衛生事件影響，2020年收入規模下降；另一方面則是由於東莞松山湖研發中心轉固，導致固定資產大幅增加。
來源：塔堅研究
