經濟觀察報 記者 田國寶1月20日，中國奧園發公告稱，將不會支付2022年1月到期美元債的本金和利息及2023年、2024年到期的另外3筆美元債利息，4筆美元債涉及本金10.86億美元。公告發布後，市場一片譁然。
同一天，禹洲集團釋出公告稱，2筆2022年到期的美元債，已經有本金82%合計4.77億美元完成交換要約，從而避免法律層面違約。
奧園並非首家公開宣佈美元債違約的房企，2021年下半年以來，已經有佳兆業、花樣年、新力、當代等多家房企美元債違約；但更多的房企像禹洲一樣選擇透過交換要約避免法律層面違約，如陽光城、富力、祥生、榮盛等。
中金的報告顯示，2021年房地產美元債收益率創下2008年以來新低。截至2021年12月31日，高收益地產美元債的回報率達到-27.6%。頻繁違約和收益率低也使得資本市場對地產美元債的信心頓失。
“投資人對地產的信心已經降到了冰點。”一位香港美元債投資人告訴經濟觀察報，2021年四季度以來，只有極少數房企兌付了到期美元債，多數選擇了交換要約或“躺平”，“短期內，地產美元債透過市場化手段很難發出來了，地產美元債有可能逐步消失”。
2021年四季度以來，除了綠地等少數房企透過協議發行成功外，房地產行業幾乎沒有市場化成功發行美元債的案例，“即便是批下來的，市場上也找不到投資人，除非自己找好投資人或大股東認購”，該人士表示。
國家統計局資料顯示，2021年房地產利用外資107億元，同比下降了44.1%，2020年這一數字為192億元。wind資料顯示，2021年地產美元債發行規模460億美元，淨增量只有2.5億美元。
展期為主
截至2022年1月20日，中國奧園發行的美元債存量本金餘額為32億元，其中最近到期的有2筆，分別為1月20日到期的1.87億美元及1月23日到期的4.99億美元，在公告中，奧園宣佈不再支付2筆即將到期美元債的本金和最後一期利息。
奧園在公告中明確表示，不再支付利息的有2筆美元債，其中1筆是2023年6月21日到期的2億美元；另1筆是於2024年6月21日到期的2億美元。
4筆美元債合計本金餘額為10.86億美元。
此外，奧園的美元債2022年有1筆9月13日到期的2.49億美元；2023年有1筆2月19日到期的4.75億美元；2024年有1筆2月8日到期的4.6億美元；2025年-2027年各有1筆到期，餘額分別為2.3億美元、3.5億美元和3.5億美元。
對於其他美元債是否支付利息，奧園沒有給出明確答案，僅表示：“本集團擬就集團其他境外金融負債採取相同原則。”由於最近到期的美元債違約，根據交叉違約條款，奧園其他境外債務也將面臨違約。
2022年和2023年為美元債到期高峰期，其中2022年尤甚。Wind資料顯示，截至2022年1月19日，房地產存量美元債有592只合計本金餘額為2033億美元，其中2022年到期的有582億美元，佔比達28.6%。
2022年到期的地產美元債中，1月到期規模最大，達到74億美元，此外，3、4月，6、7月的單月到期規模也均超過了50億美元。截至1月20日，2022年1月還有16筆地產美元債到期。
僅有旭輝和中梁對外宣稱，已將1月到期美元債的兌付資金匯至投資者指定賬戶。除了奧園外，新力也公告稱1月24日到期的2.42億美元發生交叉違約；上坤、祥生、禹洲等房企選擇對1月到期美元債進行交換要約，其他房企沒有明確訊息。
2021年四季度以來，由於房地產流動性風險頻發，除了個別企業兌付外，多數房企對美元債進行交換要約。上述香港投資人表示，交換要約雖然被視同違約，但有兩個好處，一個是延期兌付；另一個是避免交叉違約。
該人士進一步表示，由於美元債券為信用債，又在境外上市，既沒有抵押物，也無法透過法律途徑查封發行人境內資產，“發行人提出交換要約，投資人如果不同意，違約後兌付可能性更小，所以多數時候都會同意”。
對奧園等房企公開違約，該人士表示，未來只能透過債務重組方式來解決。奧園在公告中也表示，一方面在通過出售資產和引入戰投來化解流動性風險；另一方面與顧問合作，對資本架構和流動性進行盡職調查，為制定債務重組方案提供基礎。
價格波動
2022年1月19日，連續下跌多日的地產美元債迎來一波回暖，其中融創中國發行的多筆美元債漲幅均超過20%，碧桂園、世茂、龍光和旭輝等房企發行的部分美元債漲幅也超過10%。根據彭博統計，當天地產美元債每1美元平均漲幅在5-10美分之間。
1月20日，部分地產美元債持續上漲，但漲幅明顯弱於前一個交易日。時代中國、新城發展、雅居樂等房企發行的多筆美元債漲幅超過9%，寶龍、正榮、中駿等發行的部分美元債漲幅超過5%。
從最近一週來看，融創、雅居樂旗下多隻美元債漲幅超過15%，世茂、融信等發行的美元債漲幅超過10%。
一位資深美元債投資人告訴經濟觀察報，部分房企美元債大幅上漲，一方面與宏觀政策有關，1月20日，一年期LPR下調10個基點，五年期以上LPR下調5個基點，雖然下調幅度較小，但一定程度為資本市場注入信心。
另一方面也與企業積極自救有關，根據融創提供的資訊，從2021年10月以來，融創通過出售資產迴流現金超過300億元；世茂等房企也在積極與買家協商出售包括北京世茂大廈在內多個物業專案。
實際上，2022年開年，地產美元債經歷一輪大幅下挫，從1月3日到17日，MarkitiBoxx中資美元地產債指數跌幅達到了14.2%。
DM資料顯示，截至1月20日，2022年跌幅超過10%的地產美元債達到了66只，其中景瑞、正榮、雅居樂、建業等房企發行的10只美元債跌幅超過20%。
2021年四季度以來，地產美元債頻繁波動。10月初，受花樣年違約事件影響，MarkitiBoxx指數連續11個交易日累計下跌10.6%；10月下旬到11月上旬，MarkitiBoxx指數持續14個交易日累計下跌17.9%。
2021年12月，五部委就恆大事件表態、中央政治局會議提出促進房地產業良性迴圈、央行發文鼓勵房地產專案收併購等一系列政策利好下，地產美元債行情有所回暖，但進入2022年再次發生波動。
與前兩輪波動不同，2022年初這一輪地產美元債下跌中，除了下跌速度較快外，波及面也擴散到前期抗風險能力較強的部分民企和少數混合所有制企業。
一位銷售排名靠前的房企人士表示，地產美元債波動雖然與行業普遍存在的流動性緊張有關，但也與部分高收益債投資人做空有關，“很多做高收益債的投資人，透過釋放利空訊息來抄底”。
該人士表示，正常情況下，信用債交易並不活躍，多數還是靠利息獲取正常投資回報；但高收益債不同，“如果以一個較低價格吃進一家房企的債券，只要不違約，獲取的收益遠遠高於炒股”。
不過上述資深美元債投資人認為，債券行情波動因素構成較為複雜，雖然當前資本市場信心較為脆弱，但僅憑藉一兩個負面訊息，很難將一家房企的債券價格打壓下來，“做空也是需要天時地利人和的”。
他表示，經歷一輪波動洗牌後，部分房企的抗風險能力會獲得資本市場認可，但也會有部分房企終將被拋棄，“整個地產美元債市場很難在短期內完全恢復，但這個過程會出現分化，少數民企最終會獲得認可”。
影響因素
對於地產美元債投資人來說，2021年是難熬的一年。
對投資人來說，投資級的地產美元債由於利率較低，兌付有保障，屬於穩賺的投資；而更大利潤獲取在高收益債。但2021年高收益地產美元債的平均收益率只有-27%，部分投資高收益債的基金虧損率更是超過50%。
雖然有少數投資人利用高吸低出的方式能獲取超常規的收益，但從整體來看，大多數高收益地產美元債投資人是不賺錢的。這也成為投資人對美元債信心不足的主要因素之一。
更何況，2021年房企頻發流動性風險，無論是花樣年、新力、當代、奧園等房企的違約，還是陽光城、祥生、榮盛等房企的交換要約，都成為投資人關心的焦點。
上述香港美元債投資人表示，花樣年違約是一個標誌性事件，雖然之前已經有恆大、華夏幸福、藍光等房企發生流動性風險，但投資人對地產美元債還抱有期待，直到花樣年“超預期”違約後，投資人開始紛紛出逃。
花樣年之後，越來越多房企選擇用交換要約方式來處理美元債，“交換要約本質還是違約，只是名義上延期兌付了”，該人士表示，一系列事件發生，使得投資人對地產美元債投資變得異常謹慎。
美元債屬於信用債，由於發行和掛牌機構都在境外，也沒有抵押物，對於投資人來說，“既不能查封資產，也不能把老闆列為失信人”，兩相對比，展期只是延期兌付，一旦違約，只能等待債務重組。“我們對債務重組基本不抱有任何希望。”上述資深美元債投資人表示，無論是房企整體債務重組，還是部分債務重組，信用債的優先順序都排在後面，“一旦違約了，這筆投資就很難拿回來了”。
對於當前房企來說，保交付是第一要務，其中涉及建築商和供應商欠款及商票；保交付之外，擁有資產抵押的銀行和信託貸款往往優先於信用債；即便是信用債中，境內信用債也優先於美元債。“在房企所有負債中，美元債是劣後的”，該人士表示，與美元債相比，房企更在乎境內信用債違約，“境內債違約了，託管機構和投資人可以申請查封發行人資產，相比之下，美元債償還就沒有那麼迫切了，所以，美元債價格有時候能反映出一家房企的實際情況”。
DM資料顯示，截至1月20日，中國恆大、新力、奧園和福建陽光等發行的美元債，多數價格已經跌至15元以下；佳兆業、禹洲、藍光、花樣年等房企發行的部分美元債的價格跌到20元內。
頻繁違約、展期也進一步影響了房企評級，評級下調進一步降低資本市場的信心。2021年9月以來，房地產行業下調評級次數開始增多，2021年全年負面評級達280次，同比增加78%。其中9-11月，負面評級高達131次，同期正面評級只有28次。
上述香港美元債投資人表示，另一個重要因素是相關支援政策落地情況低於預期，包括開發貸、按揭貸等金融支援，以及併購貸不計入三道紅線等政策，實際落地情況較慢，並沒有實質性緩解當前房企的流動性緊張局面。
該人士判斷，短期內，房企很難繼續再發行美元債了，即便是發行，境外投資人也不會購買，“被傷透心了”。
洗牌
2017年之前，地產美元債發行規模一直保持在200億美元以內的規模。2017年由於信託等融資渠道受到限制，美元債開始受到房企青睞，當年發行規模達到500億美元左右。
2018年發行規模同比有小幅下降，但依然保持高位。2019年是地產美元債發行的最高紀錄，全年發行規模達到800億美元左右，淨增量也在600億美元上下。
2020年地產美元債發行有所收斂，發行量和淨增量均同比大幅下滑，但依然保持歷史第二高紀錄，主要以借新還舊為主。
2021年地產美元債發行規模460億美元，同比下降近三成，淨增量僅有2.5億美元，同比下降99%。從單月來看，1月發行量佔比超過34%，淨增量是全年的42倍；5、6、9月有小幅淨增量外，其他月均為淨流出狀態。
2021年10月以後，除了綠城和綠地等少數房企各發行1筆美元債外，地產美元債一級發行幾乎絕跡於資本市場。2022年以來，只有綠城計劃發行一筆3年期的增信債券，再無房企發行美元債。
同花順的資料顯示，截至2021年底，存量地產美元債（不計境外發行的其他幣種債券）的規模為1944.3億美元，比2020年底減少近百億美元；2022年截至1月20日，這一規模是1910.3億美元，進一步減少34億美元。
在整個中資美元債市場，地產美元債的佔比由2019年的31.6%一路降至2020年的25.3%、2021年的22.4%，2022年 1月 20日這一次比例是21.8%，依然是金融企業美元債之外第二大主體型別。
上述房企人士表示，他們公司一季度有一筆到期美元債，目前還得看具體的資金狀況決定展期還是兌付，“年底了，優先是保農民工資和工程款，尤其是農民工工資，就是冒著違約風險，也得到位”。
該人士進一步表示，目前房企的資金普遍緊張，有限的資金不僅需要保障日常運營及專案施工，還要應對未來的不確定性，“行情什麼時候好轉，現在看不到的，如果再出現極端情況，手上沒有資金，很可能就躺了”。
在他看來，目前房地產的現實情況是所有房企都不願看到的，但是既然發生了，就需要投資人與房企共同面對，而不應該一味擠兌，“不是說不想還，確實是有困難，如果企業倒了，最倒黴還是信用債的投資人”。
上述美元債投資人也認為，資本市場沒有包賺不賠的投資，賺錢和虧損都是正常的，“真正有困難的房企，投資人肯定會理解，大家畢竟是站在一條船上的；但是也不排除有個別故意躺平的企業”。
他表示，債券市場波動既有風險，也充滿機遇；會成就一部分投資者，也會把一部分投資人洗出，“我知道有一些投資者收益率很高，尤其是2021年底抄底那批投資人，收益率差不多都在30%左右”。
對於地產美元債市場，他認為會出現一段時間沉寂，也有可能完全消失；但如果繼續存在的話，同樣會經歷一輪洗牌。“很多海外投資人不瞭解內地市場邏輯，經歷這次洗禮之後，只會越來越成熟”。
