焦點研究院 融資年報
報告期：2021年1月1日至2022年12月31日
研究員：張子豪、張冉
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摘要
2021年，房地產各渠道融資因政策收緊及個別房企風險事件波及而全面受挫。政策上，決策層上半年仍延續2020年從嚴從緊的趨勢，各渠道融資承壓，至9月份開始監管部門表態維穩，但目前來看收效甚微。受政策影響，房地產行業年內共完成非銀融資19334.86億元，同比下降19.4%，各季度呈斷崖式下降；結構上，信託和境內債成為房企資金來源主要渠道，境外債與資產證券化均呈現出前高後低特點；成本上，資金供給競爭加劇融資成本三連降，國企和央企帶動境內債成本持續下行。深入融資企業來看，國企民營融資路途迥異，旭輝合生境內境外均受到資本青睞。從未來到期債務規模來看，境內債與境外債的償債高峰期要持續三年，2022年應著重警惕境外債違約風險。
01 融資政策：上半年融資環境持續收緊，下半年則以維穩糾偏為主
從政策具體表現上看，2021年上半年，中央各部門對與房地產市場的政策指導主要是以規定融資大框架，規範各渠道融資監管細則為主。中央繼續堅持“房住不炒”和“穩地價、穩房地價、穩預期”的政策基調。在房地產行業融資大框架指導並未做出較大更改。在上半年的重要會議及報告中，各部門釋出的政策就是圍繞“三道紅線”、“貸款集中度”管理以及“集中供地”等長效機制進行查漏補缺，並給於標準和規則上的細化。
當進入9月之後，通常意義的銷售旺季“金九銀十”並未到來，而由於一直以來在融資端的限制，房企開始集中出現信用風險事件，消費者對於樓市的投資傾向急劇下降，疊加外部評級的陸續降級，房地產市場熱度跌入谷底，因此政策主題逐漸由“限制”轉變為“維穩”以及“糾偏”。市場基本面下行過度，融資市場幾乎僅有國企、央企能獲得一定支援，資質相對較差的房企融資無門。中國人民銀行呼籲“兩個穩定”，相關政策也陸續出臺，短期內政策基本已經駐底，信貸端及需求端在年底稍有放鬆。房企信貸環境邊際改善，房地產市場合理的資金需求也得到一定滿足。
02 融資規模：全年規模慣性下跌近20%，第一至四季度斷崖式下降
2021年全年，房地產行業透過各渠道共完成非銀融資19334.86億元，同比下降19.4%，降幅擴大21.3個百分點。其中，信託渠道共融資6027.35億元，境內債渠道共融資5770.25億元，境外債渠道共融資2979.80億元，資產證券化渠道共融資4557.46億元。信託及境內債成為房企融資的主要支撐渠道，而由於各渠道均產生了不同程度的下滑，總體融資規模呈現出大幅下滑趨勢。
從季度趨勢上看，除2021年一季度外，其餘各季度同比均有明顯下降，並呈現出持續下降趨勢。其中由於8月部分房企風險事件爆發，各渠道均加強了對房地產行業融資的專案稽核力度，並拉長了專案稽核週期，因此信託產品及境內外債均呈現大幅下滑，疊加房地產類供應鏈產品被要求暫停備案，因此房地產季度融資規模在四季度遭遇腰斬式下降。雖然四季度監管多次發聲表示應滿足房企合理融資需求，同時多渠道釋放利好訊息，但由於政策傳導需要一定時間，且相關利好的實際落地效果仍需市場檢驗，整體非銀融資規模柳暗花明尚需時日。
03 融資結構：信託境內債渠道提供六成資金，各渠道同比均下降
從整體上看，2021年，儘管下半年信託渠道整體融資規模下降，佔全年整體融資比例也較2020年下降了7.5個百分點，但仍以31.2%的佔比成為房企融資來源的主力渠道，而境內債則以29.8%的佔比排名第二，較2020年提升了5.4個百分點，這兩大渠道也支撐了房企全年融資的六成來源。此外，資產證券化產品較2020年提升3.1個百分點，全年佔比增至23.6%，而境外債由於下半年中國房企整體信用面表現不佳，只佔整體融資規模的15.4%，較2020年下降1個百分點。
深入各渠道來看：信託渠道，2021年1-12月共發行6055.1億元信託產品，同比下降34.8%。
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境內債渠道，2021年1-12月共發行5506.6億元境內債產品，同比下降5.8%。
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境外債渠道，2021年1-12月共發行2979.7億元境外債產品，同比下降24.4%。
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資產證券化渠道，2021年1-12月共發行4557.5億元資產證券化產品，同比下降7.2%，是自2014年來首次出現同比下滑的情況。
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04 融資成本：供給競爭加劇成本三連降，國企、央企推動境內債成本持續下行
資金供給競爭加劇，導致融資成本持續下降。透過對房地產行業信託、境內債和境外債2019年-2021年連續三年融資成本對比可以發現，在房地產融資難度增加的背景下，成本卻在下降。具體來看，信託成本從8.20%降至7.34%，境內債從5.41%降至4.41%，境外債從8.97%降至7.39%，三個渠道融資成本平均降幅在1個百分點以上。這是因為在資金供給端和需求端的嚴格監管，導致房企境內債融資需求減少，在需求不足的情況下資金供給端競爭壓力加大，成本往下浮動並逐漸流向優質穩定的企業和專案；而內房企經營風險增加，導致海外資金進入更優質的企業和專案避險，收益預期也有所降低。
境外發債規模持續萎縮是成本劇烈波動的主要原因。從2021年三個渠道的單月融資成本變化可以看出，信託成本更為平穩，全年多數時間維持在7.20%-7.50%之間；境內債除6月多家民營房企發債推動成本上升外，其餘時間也較為平穩；相對比，境外債的成本變化更劇烈，這是因為自8月份起境外債融資規模持續萎縮，連續多個月融資不足百億，境外債的月均融資成本通常由當月發債企業的情況決定，這導致了成本的劇烈波動。
國企和央企帶動境內債融資成本持續下行。2021年，在境內債市場中，國企央企逐漸成為發行主力軍，年內境內債共發行5521.6億元， 國企央企佔比達到79%，較上年增長了16個百分點，這種市場格局變相推動了境內債融資成本的持續下行。
05 融資房企：國企民營融資路途迥異，旭輝合生境內境外均受資本青睞
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06 風險提示：償債高峰期將持續三年，2022年境外債違約風險仍應警惕
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借新還舊只能起短期效果，市場難回高峰期。借新還舊無法從根本上解決企業債務問題，僅能延後債務到期時限，通常還伴隨著更高的資金成本，企業往往期待著熬過低谷期迎來高峰期以高房價衝抵借新還舊產生的資金成本。但從目前情況來看，保持房地產市場調控政策偏緊已經成為未來的主旋律，融資政策很難發生根本性改變。疊加近期市場下行導致消費者信心受到重挫，未來一年內市場需求規模很難出現顯著增長，因此房地產市場短時期內難回到高峰期。
企業仍應構建具備自迴圈的資金週轉體系。在這種融資、銷售兩端受阻的背景下，不排除2022年還會有部分房企因為債務壓力過大出現逾期暴雷現象。高盛於2022年1月13日也釋出研究報告將內房高收益債違約率上調至19%，高於之前的11.5%，在悲觀情境下更有可能高達31.6%(原先為25.4%)。在這種背景下，房企更應積極著手搭建具備良性迴圈的資金週轉體系：銷售方面仍將回款率作為重要目標，投資層面保持謹慎佈局，融資層面利用好綠色債券、資產證券化等新型融資手段，管理層面加深精細化管控提升運營效率。目前房企只有“謹言慎行”，儘量多維度考慮，才能安穩度過市場低谷期，望謹記“長風破浪會有時，直掛雲帆濟滄海”。
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